一、基建投资稳健，全年增速预计 5.1%

宏观政策保持力度和连贯性，不急转弯

2021 年全年经济增速目标 6%，宏观政策继续保持支持力度和连贯性，不急转弯， 为“十四五”平稳开局。2020 年政府经济报告提出全年经济增速目标为 6%，与过去三年 保持较好衔接和“十四五”期间提升发展质量效益，增强发展的动力和活力目标相一致， 力图实现宏观经济的稳定和可持续。具体而言，将继续落实“六稳”“六保”工作，城镇 新增就业目标 1100 万人以上，调查失业率保持在 5.5%，建筑行业作为第二大就业行业 （2019 年建筑业城镇就业人数 2711 万人），基建的持续落地亦将在稳就业上发挥重要作 用。

积极的财政政策提质增效、更可持续，专项债规模同比基本持平。2021 年政府工作 报告还提出 1）赤字规模稳健，赤字率小幅下降至 3.2%，较 2020/2019 年分别0.4/+0.4pct，考虑到 2021 年疫情相关开支占比料下降，财政政策的支持效果或更明显得 到体现。2）继续扩大有效投资，拟安排地方专项债 3.65 万亿元，较 2020/2019 年分别1000/+15000 亿元，且将更加聚焦于交通基础设施等基建领域，并已通过禁止期限错配 和资金沉淀、建立动态项目库等措施增强了专项债效率。2021 年对地方一般性转移 支付增长 7.8%，并将 2.8 万亿元财政资金纳入直达机制，规模明显高于 2020 年， 多项举措共同保持基建资金端继续畅通。

稳健的货币政策继续保持灵活适度，保持流动性充裕。货币政策将维持名义经济增 速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。我们预计 M2 余额和社融 增速将会全年维持平稳、并与经济增长节奏相匹配的水平。同时目标中要求“推动实际 贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”，我们认为建筑作为负债扩张 行业，资金端的整体稳健有助于项目有序推进，同时考虑基础设施 REITs 即将落地，未 来社会资本参与基建的空间料持续增加。

专项债发行节奏调整，信贷支持持续

1Q21 专项债发行规模相较于 1Q20 明显下滑，考虑全年发行额度仍保持较高水平， 预计 2Q21-3Q21 逐步进入专项债发行高峰。2021 年 1-4 月新增专项债累计发行 2320 亿 元，同比-80%，我们判断主要为去年同期抗疫发行较多专项债所致。考虑 2021 年全年 新增地方专项债发行额度为 3.65 万亿元（1-4 月发行规模占比 6%），我们预计 2Q31- 3Q21 专项债发行规模将逐步进入高峰期。

与基建较相关的中长期贷款增速在 1Q21 逐步见顶，但考虑去年专项债发行的滞后效 应以及今年专项债发行额度维持较高水平，预计全年中长期贷款仍将维持稳健增长，为 基建提供资金支持。综合考虑专项债规模保持强度（规模为 3.65 万亿）以及去年专项债的滞后效应，用 于基建的国家预算内资金在税收压力缓解后有望恢复（同比+6.4%），“十四五”规划相关 重大工程有望逐步开工，我们维持 2021 年基建投资增速 5.1%的预测。

此外，我们预计细分领域和区域或继续分化：人口集聚效应下核心城市群的基础设 施建设仍将保持较快增长，同时支持新型城镇化建设的配套设施（生态环保、城市互联 互通的交通设施）中期内仍保持较好景气。

二、房地产基本面前高兑现，后低在望

房地产宏观数据整体强劲，结构分化 房地产销售持续超预期。2021 年前 4 月，商品房销售面积 50,305 万平米，同比增 长 48.1%，较 2019 年同期增长 19.5%，两年平均增长 9.3%；商品房销售额 53,609 亿元， 同比增长 68.2%，较 2019 年同期增长 37.0%，两年平均增长 17.0%。根据上市公司公告 和重点城市住建局统计数据看，地产销售相关指标也保持了较高的增长。

宏观数据表现良好。2021 年 1-4 月，房地产行业宏观数据相对 2020 年呈现两位数 增长，但由于 2020 年疫情导致的低基数，数值相对失真。相对 2019 年的复合增长率则 较为可比，在主要指标中，相对 2019 年复合增长较快的有销售金额、销售面积、房地产 开发投资等。

市场环境、房企去杠杆共同促进热销

我们认为，房地产市场热销主要有以下几个方面的原因：

低利率环境和充裕的信贷支持。在全球较为宽松的背景下，我国也保持了较低的利 率水平。虽然按揭利率存在管制，但是自 2020 年以来，按揭利率由 2019Q4 的 5.63%下 降至 2020Q4 的 5.34%，下降了 28 个 BP，保持了较低的水准。但是由于 2020 年末的房地产贷款的集中度管理，银行在按揭上的竞争有所下降，叠加五年期 LPR 走势已经连 续 12 个月保持在 4.7%，预期按揭利率下行将会更为有限。

大城市的限价进一步促进了需求的释放。2020 年下半年以来，商品房成交均价同比 较高，部分热点城市相应加码政策，2021 年 4 月成交均价同比有所放缓至 11%，但仍处 于较高位置。由于大城市普遍的限价和一二手房价的倒挂，新房销售的去化率很好。

企业积极销售去杠杆。要控制杠杆率，需要加快开工、加快销售。以将在手土储尽 快变为已售未结的存货，并且将可供开发土储/年销售额降到适度水平。在 2017-2020 年， 房地产企业“推盘意愿充足，并且持续开工以保持推货水平”。

预计全年销售前高后低，竣工高峰继续延后

我们判断，随着基数增加及房地产政策对预期的影响，全年基本面走势将会前高后 低。 一方面，房企虽仍积极推盘去化，但新开工增速已经出现拐点；且基数提升，后继 推盘料难以维持高增长。 而中长期而言，有息负债的增速受限，也意味着企业扩大再生产的速度受限。更何 况，不少企业也意识到了房地产行业的整体空间有限，与其不断扩大规模，不如提升盈 利质量。资金成本和企业规模逐渐脱钩，也使得企业对销售规模增长心态比较平和。 相对前 4 月销售金额 17.03%的复合增速，2021 年公布销售增长预期的公司，合计 全年销售增速预测不过是 10.1%。另根据披露数据的 13 家开发企业数据，2021 年的竣工计划合计为 2.26 亿平米，较 2020 年实际竣工面积增长 17.2%。从历史数据看，开发企业的竣工面积指引的实现度较 强。

过去三年竣工不理想，是房企提高资金运用效率、挤压无息负债的结果。而 2021 年 以后，部分合同约定竣工日自然到来，去杠杆诉求下，企业也有结算扩充权益的诉求。 但也有一大因素会继续拉长工期，那就是原材料价格上涨。虽然开工不会受到原材料价 格上涨的巨大冲击，但工期大概率会继续拉长。工期的拉长，我们判断会带来竣工面积 增速低于预期。

三、房地产：在盈利下降威胁中谋求出路

2020 年，报表盈利能力下降

房地产公司盈利能力下降，根源在于 2017 年之后土地市场竞争相对激烈，不少公司 资金成本上升，房价上涨的城市又相对有限（很多城市市场价格虽然上涨，但新房有限 价）。这种状态并非今天才出现，但报表则主要体现在当下。 我们跟踪的 57 家大型企业的 2020 年毛利率为 25.7%，较 2019 年下降 4.2 个百分点。 净利率也出现明显下降。

我们判断，2021 年报表盈利能力可能会持续向下。从披露季报的重点企业数据看， 2021Q1 的毛利率和净利率的平均数及中位数都较 2020 年有所下降。结合绝大多数 A 股 和内房企业指引，我们判断 2021 年是企业报表盈利能力继续下降的一年，而 2022 年之 后则可能出现分化，个别企业（如碧桂园、旭辉控股集团等）盈利能力可能会得到修复。

盈利能力下降中的两条出路

行业盈利能力下降的大环境之下，以及三道红线、房地产贷款集中度管理、土地集 中供应的政策之下，房地产行业的供给侧改革正在展开。供给侧改革是残酷的，一些企 业会陷入“增收不增利”的情况，另一些企业甚至会遇到资金链风险。但供给侧改革也 是有必要的，如果在销售回款良好，系统性风险很小的情况下尚无力推动供给侧改革， 则总需求下行将对宏观局面更为不利。 对于企业来说，转型的决心和必要的禀赋都至关重要。

所谓转型，并不是盲目开拓其他业务，而是适应大房地产业从开发营建向运维服务 转型，着力将资金和人力配置在较轻的领域。长期而言，地产平台要么成为一个重资产的控股平台，减少新的资本开支，要么成为一个轻资产服务的综合提供者，培育新的能 力。

所谓禀赋，就是企业度过供给侧改革难关的能力，具体来说包括资金成本、产品溢 价能力、管理架构的稳定程度等，以及面对高度趋同的土地市场把握差异化下沉拿地机 会的能力。不同于周期性调整，供给侧改革不仅意味着风险，也意味着机遇。机遇青睐 有准备的开发企业，这种准备往往来自于多年积累。

1）资产运营能力成为破局关键

土地市场有自持要求的土地越来越多，企业如何经营好这些资产，将成为企业能否 破局盈利能力问题的关键。 在相当长的时间里，企业在一二线城市可能出现“开发业务不赚钱”，但企业有机会增 持投资性房地产。至于这些投资性房地产究竟成色如何，则取决于这些企业经营空间的 能力。具备空间资产管理能力的公司可能崛起，一些轻资产的空间管理和服务公司也可 能因此受益。

2）差异化下沉拿地的能力

2021 年首次集中土拍截至目前的结果来看，热点城市的土地市场热度不减。市场出 现了高度预期趋同，一些热销区域的项目盈利能力反而不好。不过，一些偏冷门的城市 反而盈利能力强劲。例如，东北区域的沈阳成为很多房企保盈利的重要区域，该城市较 大的土地供给和比较灵活的销售定价机制，都有利于企业提高利润率。

但沈阳这样的城市毕竟数量是有限的，如果企业想要逆潮流拿地，就必须下沉三四 线，且这里说的是非城市群的三四线。非都市群三四线城市具备小盘快跑的开发机会， 但把握这种机会难度颇大——这既要求企业善于控制资金成本，又要求企业有广阔的布 局能力。投资者宜区分房价提升空间和开发企业盈利空间之间的区别。房价前景良好的 区域，开发企业盈利能力未必好。

总而言之，我们认为行业性盈利能力的反转遥遥无期，销售和报表利润率都面临下 行威胁。但供给侧改革浪潮之下，一些优秀公司可能和行业趋势不同。具备资产运营能 力的公司，可能不断累积优质资产，并提升出租收入。另外可能存在极个别公司，可以 透过下沉三四线城市，取得更高的市场占有率，也实现盈利能力触底反弹。

四、建筑建材：多因素供求缺口，碳中和转型升级

建材供给：中国特色的产能控制

2016 年 5 月国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意 见》，指出计划到 2020 年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理 区间。水泥、玻璃行业均受到较强的产能限制影响。

另外，原材料供应端的紧缺也将对短期价格弹性形成催化。比如 2010 年下半年，由 于工业生产快速恢复拉动用电增长、极寒天气增加用电负荷、完成水泥行业减排目标等 因素，9 月份开始浙江、江苏、湖北、山西等多个省份在内的高耗能行业进行拉闸限电。

2021 年近期，由于电力供应紧张，广东及云南地区部分城市开启错峰用电，部分工 业企业已经收到限电通知。若后续下游需求进一步走强，不排除可能再次出现大范围限 电现象，从而对水泥的产量形成约束，相应打开了价格向上弹性。

建材需求：国内具备支撑，国外贡献边际增量

开发投资持续保持较高水平，而海外需求则成为边际增量。同时，海外经济在疫苗 接种后也呈现逐步恢复状态，但海外生产线的恢复进度较慢，从而引发对中国产品出口 需求的大量增长，从而对我国水泥及玻璃产品需求仍构成支撑。

除了出口需求支撑外，进口替代也将逐步贡献需求增量。随着居民生活水平改善、 环保意识增强，性能更优、绿色环保的高端材料（玻纤、碳纤、树脂等复合材料，节能 玻璃，光伏玻璃，电子玻璃，石膏板，复合管道，高分子防水材料等）将会加速实现对 低端材料的替代，成长空间广阔。

全球视角看周期，国内视角看消费

虽然近几年水泥及玻璃行业在供需格局得到明显改善后，价格不断上涨并处于历史 高位，但全球对比来看，中国并非处于价格最高水平，比如在全球前五大水泥生产国家 中，2020 年中国水泥均价为 68 美元/吨，相比美国及印度地区 100 美元/吨以上的价格水 平还具备一定上升空间。得益于我国巨大的房屋和基建投资规模。除了石膏板行业外，水泥、涂料等其他细 分建材行业集中度均不高，一方面由于运输半径限制导致明显的地区性特征，另一方面 由于隐蔽性特征给予众多低价产品生存空间。

2016 年来，我国建材行业基本进入存量竞争时代，需求端由于消费升级趋势和下游 集中度提升，下游头部房企和市政工程更加注重产品质量，对建材企业的品牌实力和供 应能力的要求也有所提高；供给端由于环保督察收紧淘汰落后产能和龙头企业的并购等， 建材行业迎来集中度加速提升，小企业逐步退出市场。但当前消费建材行业中非标产品仍占据了一定的市场份额，符合质量标准的产品占 比结构还有待提升。

目前信息化的普及打破了传统意义上建材行业运输半径的空间限制，建材企业可通 过品牌宣传等方式加深在全国消费者心中的熟悉程度，再配合自身的全国生产基地布局， 从而实现全国性品牌的建立。

在当前存量房屋体量足够大的背景下，预计未来房地产新建需求将持续减少，从而 对二手房购置需求相应增多。而得益于更加便利的信息获取和分享渠道，消费者在选择 品牌时对于产品质量和材质最为看重，占比超过一半。这背后体现的是消费者越来越注 重居住体验大于投资属性，从而将使得需求逐步向品牌好、质量高、服务优异的企业集 中。

在这一消费升级趋势下，龙头企业通过完善渠道、产品服务差异化及营销策略使得 客户粘性也在不断增强。目前建材行业中已经诞生出了很多具备明显渠道优势的企业， 如东方雨虹直销渠道、伟星新材扁平化的 C 端零售渠道、坚朗五金 B 端渠道等，一方面 有利于公司市占率的进一步提升，另一方面有利于公司利用现有渠道实现新品类叠加， 打开新的成长空间。

装配式建筑：政策细化，成本趋降，渗透率料快速上升

装配式建筑高效节能，全生命周期或降低碳排放超过 40%，是实现建筑行业“碳达 峰”和“碳中和”的重要技术路径，料将持续得到政策支持。我们测算，随着装配式渗 透率提升带来生产成本的下降，叠加人工成本提升，装配率达 50%的 PC 装配式建筑有 望在 2024 年实现成本与现浇持平，且预计后续成本优势将更明显。我们预计在政策推动 和成本下降情况下，装配式建筑 3-5 年内保持较快增长。

实现“碳中和”重要路径，料将持续得到政策支持

建筑全周期的碳排放占比超过 40%，在实现“碳达峰”和“碳中和”的背景下是重 要的改进空间。

装配式建筑将通过集中构件生产，减少现场施工大幅度降低碳排放。建筑的碳排放 计算采用将建造各个环节拆解，追溯各个环节需要消耗的材料、能源、燃料并进一步溯 源各类碳排放因子，进而得到碳排放量。在楼房交付之前，装配式建筑主要通过精细设 计，工业化标准流程以及缩短工期，实现了材料节约，能源消耗下降，进而减少生产过 程的排放。装配式建筑目前可以降低碳排放 20%左右，考虑全生命周期，我们测算碳排 放下降超过 40%。

受政策推动，过去五年装配式建筑新开工面积 CAGR 54%。2020 年全国装配式建 筑新开工面积约为 6.3 亿平方米，同比增长 50.7%，装配式建筑占新建建筑比例已达到 20.5%。

成本端：预计 2024 年装配式构件成本将大致与现浇持平

导致装配式建筑成本的增量成本主要来源于预制构件，而预制构件的成本可分为变 动成本和规模化生产可降低的成本。当前装配式建筑成本较高的主要原因为规模化尚未体现，随着产能利用率的提升， 料成本将会大幅下降。 考虑政府补贴因素，PC 装配式有望在 2024 年前后与传统现浇成本持平。我们测算 在未来五年内不同装配率的装配式 PC 混凝土结构的成本将会逐渐依次低于现浇成本。考 虑目前各地装配化率的要求不一，我们预计 PC 装配式建筑在 2024 年与传统现浇建筑成 本持平。

生态园林：走出低谷

过去三年内生态环保行业保持较快增长。2017 年下半年起，基建投资增速从 20%水 平逐步下滑至 0 左右水平，2018Q4 企稳后，2019 年全年保持 3%左右的温和复苏。而 2017H2-2019 年生态环保的投资增速仍保持 30%以上的较快增长。但同期行业内经历动 荡洗牌：2015-17 年 PPP 迎来爆发性增长，园林行业通过再融资及质押等获得资金，积 极参与 PPP 项目，订单和业绩高增，其代价是负债率迅速提升（由 51%提升至 61%）、 质押率高企（30%）及现金流质量下降。2018 年初，PPP 热的退潮使地方及金融机构暂停对 PPP 项目的资金支持，同时资管新规限制了流向基建的表外资金，行业的外部输血 和资金回流均受限制；资金紧张下业务收缩、利息费用高企导致收入利润下滑，同时市 场担忧行业的高质押及资金链断裂风险，业绩估值均下行。短期看在坚决打赢污染防治 攻坚战下，环保治理的投入料将保持强度；中长期看，中国碳中和、碳达峰之路已启程， 生态环保作为重要的碳汇措施料持续得到政策支持，同时改善人居环境等依然是提升社 会发展水平的重要举措，环境治理的长期前景仍然向好。

再融资通道再次开启，及时为园林企业输血，市场对园林行业资金链断裂的担忧料 将逐步得到消解；同时行业格局出现变化。2015-17 年园林行业通过定增等再融资工具进 行项目的配套融资或收购资产，期间融资现金流大幅流入，支撑企业收入和订单大幅增 长；2020 年 2 月，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策，在融资规模、 发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度进行优化，降低上市公司 融资门槛。园林行业重回 2015-17 年大举负债扩张的概率较小，但再融资通道的再次开 启，将为融资较紧张的园林企业及时输血，市场对于园林行业资金链断裂的担忧料将逐 步得到消解。此外，随着民企报表和现金流承压及生态治理项目单体规模提升，越来越 多的园林民企开始选择与融资实力雄厚的央企联合中标项目，发挥各自优势。除项目合 作外，企业间亦愿意做股权上的绑定；而再融资的放松，为战投进入提供了足够的安全 垫，我们预计未来园林民企引入央企国企战投的整合动作将加码，既为公司提供了直接 的资金支持和间接的信用背书，又为中长期稳定合作奠定基础。

城轨：对标海外仍有长期空间

“十三五”至今，2016-20 年全国新投运线路达 4,360 公里，年均新投运 872 公里， 较“十二五”期间的 404 公里提升 116%；2020 年已建成线路达 7,978 公里，新增里程 达 872 公里，新增里程仍处于高位。

与国际大都市相比，我国核心城市的城轨密度仍具提升空间：以城市建成区面积看， 北京、上海城轨密度仅为 0.49、0.79 公里/平方公里，纽约、东京都等都市群城轨密度可 达 1.3 公里/平方公里；以城市居住人口看，北京、上海城轨密度仅为 0.33、0.32 公里/万 人，东京都、巴黎等可达 2 公里/万人水平。

预计 2021-2022 年，我国将新增轨道交通运营里程 2,727 公里，到 2022 年末，全 国轨交运营线路总里程将达到 10,010 公里，新增里程 CAGR 达 14%，增速在交通基建 领域领先。

预计 2021-22 年城轨领域总投资约 2 万亿元，CAGR 达 20%；其中土建投资约 0.6 万亿元。我们预计未来三年城市轨道交通每公里造价约 7.5 亿元/公里，城轨总投资或达 20,452 亿元；此外，土建投资占城轨建设投资比例料将稳定在 30%左右，对应土建投资 或达 6,136 亿元。

五、更低碳、更智慧、更便捷的城市和社区生活服务

物业管理：扩量与升维进行时

龙头跑马圈地，规模快速扩张

回顾 2020 年，物业管理行业公司呈现加速小跑的发展趋势。 从我们选取的 24 家重点公司样本可以看出。在经历了几年的规模扩张之后，重点公 司增长速度不减反增。2020 年，重点公司实现营业收入 1162.22 亿元，同比+40.56%。 营业收入已经达到 2017 年的 2.73 倍。 归母净利润的增长则更为迅猛，重点公司的盈利能力提升明显，归母净利润已经达 到 2017 年的 4.50 倍。

在快速成长的同时，我们并没有见到大公司因为基数而增速明显放慢的情况。由于 整个行业空间极为广阔，整个行业的增速和公司当前的规模相关性不高，大公司反而实 现较快增长。 不仅如此，重点公司对于 2021 年及以后的增长反而提出了更快的目标，将市场的增 长预期进一步抬升。提出“A 年 B 倍”增长目标的公司在 2020 年年报季屡见不鲜。

如此快速的增长诉求，既是行业集中度低、服务不断扩围、龙头公司跑马圈地的真 实写照，也是行业在过去几年发展中，底层逐步进化、灵魂内核升级的现实反映。

由社区走向城市，由单一走向多元

物业管理行业体现了需求侧的快速成长，不仅物业管理行业发展空间很大，政策推 动下的住宅物业管理全覆盖，基层治理全域化之下城市服务需求的增加，后勤保障专业 化背景之下商写物管从 PM 走向 FM，再走向 AM，无不扩大了蛋糕整体的规模。 只要企业寻找到破解规模瓶颈的办法，其收入的可持续高增长，甚至跨越式高增长 都是可能的。

硬件赋能软件升级，赋予平台化可能

而供给侧产能的持续升级和扩大，也持续配合行业做大。过去物业管理行业面积的增长，往往有服务品质的掣肘。若是拓展过快，则有可能 面临服务品质的下降。龙头公司反而主动控制面积扩张规模，以保证业主满意度。而面 积扩张限制，则来自于一线项目经理的供给和培养速度。故而，30%的自然增长率在传 统管理模式下几乎已经是极限（3 年培养一名成熟的项目经理）。 当前的外拓，则显示出“面积拓展加速，品质把控不失速”的新特征。这也是行业公司 之所以能喊出快速的增长目标的底气所在。这种变化来自于物业底层管控的升级，也体 现了过去几年头部公司的悄然变化。

科技赋予的管理能效提升，使得服务和管理标准化，跳脱出传统的增长曲线。科技 主力的服务体系，降低了对个体主观能动性的依赖，服务的快速复制和标准化复制成为 可能，行业公司着力于打造中后台系统，提高底层效率。 新硬件的应用，也使得行业从劳动密集型转向劳动专业性，进一步提高了服务的标 准。

物业管理公司“灵魂”亦发生变化。在过去五年时间，开发企业的一些优秀人才的确向 物管公司流动。大量的人才支持、战略观支持，可能成为物业管理未来成功的保障。物管的基层管控在此影响下，亦出现了明显的提升。各公司人均在管面积均出现明显上升 态势，这也带动了人均收入的提升。

物业管理需求侧结构分散，总量不断扩围。供给侧还能走向差异化，良币不断淘汰 劣币，政策对此还格外支持。在很长一段时间，我们认为行业还将呈现一种市场化改革 初兴，优秀公司急速前进的局面。 我们看好物业管理行业龙头崛起的过程。

公用事业：改革与转型深化，新成长模式的验证之年

中长期尺度内，我们看好公用事业行业借力“碳中和”目标的自上而下驱动，主动 寻求商业模式与业务结构的战略转型与优化，从而令业绩寻找到新的增长点，并实现估 值体系优化与估值中枢上移。在此过程中，2021 年料将是由改革与转型驱动的“新成长” 模式的验证之年，也可能成为转型更为积极的上市公司估值体系加速优化的一年。

需求料持续向好，能源结构转型提速

预计 2021 年全社会用电量增长 7%左右，且“十四五”期间持续稳健增长。考虑到 经济稳步复苏而内外需旺盛，用能电气化趋势在以新能源汽车、5G、数据中心等为代表 的新经济拉动下不断深化，人民生活水平不断提高，我们预计我国 2021~2023 年全社会 用电量增速将分别达到 7.9%/4.9%/4.7%。

火电将逐步退出历史舞台，清洁能源占比料长期提升。电力领域碳排放约占到国内 碳排放总量 40%，因此在电力领域实行减碳、去碳是保证国内碳中和目标实现的关键步 骤。国内风光新能源平价时代已经来临且行业仍有充分的、通过技术进步以削减成本的 潜力，料推动煤电从主力机组转变为辅助服务机组并最终退出发电历史舞台。

预计“十四五”燃气需求复合增速超过 8%。龙头城市燃气公司凭借内生渗透率提升、 外延并购、以及中游改革带来的气源多元化与渠道扩张机会，有望稳定实现超出行业的 销气量增速。

城市燃气：需求景气毛差分化，转型路径拥抱零碳远景

2021 年的主要挑战在于毛差，行业分化利好龙头。2021 年，上游管道气气价以及 进口 LNG 成本大概率同比 2020 年反弹，我们认为这可能导致行业中小公司的整体毛差 同比收窄。与此同时，龙头城燃公司凭借国家管网公司改革带来的进口 LNG 接收站公平 开放红利，有望提高进口 LNG 占比，在持续的进口套利价差下实现自身毛差的稳定。行 业毛差因此将面临分化。

商业模式向综合能源与增值服务转型，拥抱零碳远景。长期来看，天然气作为含碳 能源，其需求可能在 2030~2035 年煤炭基本替代到位后开始走平，乃至逐步下滑。在此 背景下，我们对城市燃气运营商依然高度乐观，主因是城市燃气运营商已经全面向综合 能源与增值服务转型，通过逐步切换至更清洁的能源供应品类，在碳中和远景下维持当 前的能源供应商业模式。

综合能源业务已经卡位高附加值的核心工业园区及商业综合体用户，并可以实现天 然气与风光的分布式耦合，未来通过不断扩大风光与储能的敞口以降低用户用能账单， 并提升各公司的整体碳减排表现。此外，随着氢能的渗透，我们看好城市燃气运营商的 大量核心管网资产在未来用于输运氢能。由此，城燃公司凭借对核心城市核心区域的管 网资产的卡位，有望较为方便地转型氢能，继续赚取供应价差的能源分销商业模式。

未来，我们认为城燃行业的分化仍将持续，头部城燃优势或进一步扩大。我们认为 分化来源于三点：首先是龙头公司长期以来的规模效应与管理优势；其次是中游公平开 放改革带来龙头公司更为灵活的气源采购与下游渠道扩张；再次是龙头公司凭借更为深 厚的现金流与资产负债表，持续通过并购获取外延增长。

水电：装机密集投运启动，对外投资贡献新增长点

乌白雅中全面密集投产，大水电装机释放成长预期。2020 年，乌东德电站投运 8 台 机组，开启中国大型水电新一轮投产高峰。2021 年，乌东德有望全部投运，白鹤滩、杨 房沟、两河口等重点巨型水电站也有望在 7 月前后陆续启动首台投产。

装机高成长料助推大型水电公司业绩与现金流。从历史复盘的角度来看，装机提升 通常为水电股价贡献显著超额收益，后续水电公司恰好处于较为有利的阶段。装机高增 有望帮助水电公司扩张经营现金流，大型机组的投产意味着后续资本开支压力有望减轻， 从而助推后续自由现金流提升，释放派息与对外投资的潜在增长空间。

水电与风光耦合可能边际加码水电装机成长逻辑。2021 年初以来，长江电力、华能 水电等水电龙头陆续提出以大水电与风光耦合的形式，逐步提升对风电光伏的投资力度。 尽管短期内风光平价机组的收益率预期低于存量核心水电资产，但风光机组与水电的耦 合具备用地、消纳、资金等多方面的协同，有助于大水电核心资产价值的进一步挖掘。 我们因此预计市场对于水电公司的业绩成长预期可能迎来边际提升。

对外投资有望打开水电进一步成长通道。据上市公司公告，2020 年水电行业投资收 益同比提升 18%至 78 亿元。我们认为，随着我国主要流域水电开发接近尾声，对外投资 将是水电公司运用愈加充沛的自由现金流、解决中长期成长问题、持续提升业绩规模与 股东回报的重要手段。

火电：转型风光贡献宝贵业绩增量，电价传导边际缓冲煤价压力

煤价大概率同比反弹，料导致全年煤电业务景气度下滑。从目前情况看，国内动力 煤市场持续偏紧格局难改而进口煤受澳煤等各种因素影响，动力煤供给后续或难有明显 改善。尽管全年用电需求高企，但火电企业受成本冲击影响或出现增收不增利的局面。

“基准+上下浮动”机制下电企电价传导能力增强，料边际缓冲煤价压力。自从 2020 年我国全面实行“基准+上下浮动”电价机制以来，火电的绝大多数电量的成交电 价交给市场化交易机制出清，电价的政策风险接近出清，市场化交易电价可以更灵敏地 体现电力供需以及煤价成本形势。

风光转型有望贡献宝贵业绩增量，战略认可度与估值体系有望受益。“十四五”期间， 我们预计大型火电企业将集体加强对新增风电光伏的建设。我们预计风电光伏运营业务 有望在 2021 年为火电企业贡献宝贵且高确定性的增量业绩，实现战略对冲。

中短期来看，这可能导致转型更彻底的火电企业在业绩乃至股息表现上与煤电占比 更高的企业发生分化；长期来看，火电公司向风光转型实质上是在煤电景气度尚存的未 来 5~10 年间将煤电现金流通过再投资切换至平价风光现金流，有望促使各公司发展前景 的打开与综合 ROE 的稳定性提升，有助于将各公司的估值体系由当前火电的偏周期属性 向风光运营商的成长属性切换。

风光运营商：装机高增红利继续释放，期待持续降本增效

2021 年风光运营商装机高增长是核心看点，期待行业降本增效与现金流改善。2021 年是碳中和政策提出后的第一个完整年度，也是陆上风电与光伏全面平价的第一年与海 上风电抢装的最后一年。我们期待以头部央企为引领的风光运营商持续实现新装机高增 长，驱动业绩持续进入高增通道。此外，2021 年以来陆上风机降价较为显著，有望对冲 光伏组件的阶段性高价，促进运营商装机与回报的平衡。长期尺度下，进一步期待风光 机组的降本增效带来行业持续发展；同时，不依赖补贴的平价机组占比提升，有望持续 提升风光运营商的现金流质量。

六、后疫情时代的复苏之路

航空：Beta 持续兑现，重构繁荣

料疫情终将在疫苗接种下得到控制，2021H2 国际线或迎实质性复苏的起点。近期海 外疫情反复引发市场担心，尤其国内安徽、辽宁出现新增本土病例，我们仍然维持疫情 终将在疫苗接种下得到控制的判断。随着主要国家疫苗快速接种，出行压制因素缓解进 入兑现期，预计 2021H2 国际线迎来实质性复苏的起点。

需求端：4 月~5 月国内线需求快速恢复，料暑期国内线客运量较 2019 年同增 20% 以上，内线需求反弹成为推动 2021 年航司基本面改善主要动力。“五一”5 天长假民航 实现旅客发送量 866 万人次，较 2019 年同期下降 0.8%，对应平均客座率 80.7%。2021 年暑运家庭出游有望迎来快速恢复，需求强劲反弹有望传递至暑运，料国内线客运量较 2019 年同增 20%以上，票价实现同比正增长。

供给端：B737Max、COVID-19 疫情导致连续 3 年供给端增速承压，飞机低引进或 至少持续至 2021 年底。受新冠疫情影响航司对飞机引进十分审慎，2021 年航司飞机引 进仍处低增速，9 月暑期结束前维持低引进确定性强。“十四五”民航业下调飞机引进增 速，上游制造商产能恢复周期与航司产能利率空间形成合力，供给受限或持续至 2021 年 低，飞机引进降速成为支撑重构繁荣的重要因素。

薇芯团长：fjq