一、5G 产业链：新时代，新机遇

运营商：迎接三大拐点，迈入新增长期

2019 年行业迎政策拐点，行业从竞争走向竞合，通信服务价值回归。2019 年 3-6 月， 巡视组提出整改要求。2019 年 8 月，三大运营商披露中报营收史上首次同时下滑。 2019 年 9 月，行业竞争环境迎来诸多重大变革：

1）三大运营商陆续取消“不限量”套 餐；

2）取消市场份额考核；

3）中国联通和中国电信宣布开展 5G 共建共享合作。2018- 2021 年“提速降费”政策力度呈现由紧至松的态势，2020 年起政府工作报告不再强调 移动流量降费，行业从竞争走向竞合，通信服务价值回归。

行业 DOU 保持高增长，用户数稳中有升，ARPU 加速同比改善：2020 年以来伴随三大 运营商从竞争走向竞合，流量资费降幅逐步收窄，但 DOU 依旧保持 30%-40%的同比增 速，用户数稳中有升，带动 ARPU 加速同比改善。2021Q1 中国移动/中国电信/中国联 通的移动业务 ARPU 分别同比增长 0.9%/2.7%/11.5%，中国移动/中国电信固网接入业 务 ARPU 分别同比增长 1.6%/4.8%。

从“移动互联网”到“产业互联网”，运营商从“让利者”变为“排头兵”：我们认为 3G/4G 时代是移动互联网（2C）的时代，因而运营商部分“让利”于互联网企业。进入 5G 时 代，产业互联网（2B）成为发展重心，运营商率先发力，大力发展政企市场。政企市场 离散性和个性化程度高，运营商形成“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务，通过各 个环节业务之间的高协同性，构筑竞争壁垒，深度参与企业数字化转型价值链，有望成 为新的增长动能。

经营拐点得到持续验证，新兴业务对营收拉动强劲：2021 年 1-4 月行业整体电信业务 实现收入 4862 亿元，同比增长 6.6%，继 2020 年 V 型反转之后，呈现加速改善；拆分 来看，固定数据及互联网业务收入为 843 亿元，同比增长 8.6%；移动数据及互联网业 务收入 2163 亿元，同比增长 2.3%，增速进一步提升；产业互联网带动行业迈入新的增 长期，1-4 月新兴业务（包含 IDC、大数据、云计算、人工智能等方向）收入 734 亿元， 同比增长 25.8%，拉动电信业务收入增长 3.3pct，其中云计算和大数据业务收入同比增 速分别达 101.4%和 34.3%。

运营商 2021Q1 收入及业绩表现亮眼：2021Q1 中国移动通信服务收入同比增长 5.2%， EBITDA 和归母净利润分别同比增长 5.2%和 2.3%。中国电信通信服务收入同比增长 8.6%，EBITDA 和归母净利润分别同比增长 3.0%和 10.6%。中国联通通信服务收入同 比增长 8.2%，EBITDA 和归母净利润分别同比增长 0.3%和 21.4%，整体来看三大运营 商 Q1 营收和业绩表现亮眼。

多事件驱动运营商板块获增配，估值拐点已至：在政策面和经营面持续向好的背景下， 2021 年运营商板块受到多个重大事件因素催化，获得机构持续增配，截至 Q1 港股移动 /电信/联通机构持股市值环比增长 104.45 亿元、5.42 亿元和 1.16 亿元，中国移动跃升 为通信第一重仓股。对比海外国内运营商股息率性价比显著，估值拐点已至。

无线设备商：竞争格局向好，巨头向阳而生

华为、中兴充分享受中国工程师红利（低成本、高效率），技术领先有望维持，竞争格局 持续优化：从四家设备商的研发支出来看，华为和中兴研发支出于 2014 年超过诺基亚 +爱立信，2020 年中兴和华为占总研发开支比例已达 71%。华为研发费用和研发人员占 比均为最高，中兴研发绝对值虽低于竞争对手，但研发人员占比远高于爱立信，研发转 化效率高。5G 专利方面，截至 2021 年 2 月，华为以 15.39%的申请量位居第一，中兴 通讯以 9.81% 占比位居第三。2021Q1 中兴、诺基亚和爱立信营收增速分别为 22.1%、 3.3%和 0.1%，中兴显著跑赢海外竞争对手。

数字经济大时代来临，政企 ICT 市场春风将至：信通院预计在企业数字化转型大背景下， 2020 至 2025 年数字经济在中国 GDP 中的占比将从 38.6%增至 50%，云计算、大数 据等数字产业有望带动超过 60 万亿元的 GDP，5 年 CAGR 达到 9%。中兴在芯片、 操作系统、算法层面技术积累位于行业前列，2020 年积极推动组织架构改革，设立专 门的团队加大对政企业务赋能，将充分发挥其作为 ICT 巨头的潜力。

三大业务线齐发力，ICT 巨头向阳而生：中兴制定三阶段发展目标，2021 年迈入增长新 阶段：运营商业务，格局不断优化，5G 700M 招标份额有望进一步提升；政企业务，公 司在芯片、操作系统、算法层面技术积累位于行业前列，2020 年积极推动组织架构改 革，设立专门的团队加大对政企业务赋能；消费者业务，2020 年完成各个子品牌整合， 2021 年全球首发屏下 3D 结构光技术，国内市场有望迎来突破。

Q1 毛利率显著改善，业绩亮眼现金流强劲：2021Q1，公司三大业务线收入均实现可观 的同比增长，合计营收同比增速达 22%，国内市场或依旧是主要驱动力。毛利率环比显 著改善 5.25pct 至 35.44%，或主要来自运营商板块。去年运营商低毛利率主要由国内 5G 首次规模招标的份额争夺所致，2021 年进入扩容期后毛利率有望持续改善。扣除转 让高达通信股权的税后投资收益后，公司 Q1 业绩或仍有翻倍增长，整体表现亮眼；且 经营活动现金流净额达 23.9 亿元，同比增长 541.4%，印证利润的高质量。

美国 FCC 认定影响有限，不改海外拓展趋势：3 月 12 日，美国 FCC 将包括华为和中 兴在内的五家中国公司纳入不可信供应商名单。公司在美运营商业务体量较小，美国主 流运营商已基本放弃使用中国产品和服务，仅有少数小型运营商使用华为、中兴的设备 和服务，主要覆盖西部乡村地区。分地区来看，2020 年中兴来自亚洲（不含中国）/非 洲/欧美及大洋洲地区的营收同比增速分别为 11.75%/-9.28%/-1.25%，在疫情和国际形 势动荡背景下，海外业务全年依旧实现 2.7%的增长；中兴精耕价值市场，2020 年海外 业务毛利率提升 4.88pct，盈利能力改善显著。

费用管控逐见成效，资产质量改善：21Q1 公司费用管控逐见成效，期间费用率同比改 善 1.58pct，拆分来看研发费用增长较快，但随着技术的积累和沉淀，未来研发投入的 规模效应或逐步体现；公司坚持自身数字化转型，打造“极致的云公司”，提升管理和销 售效率。此外，公司资产质量改善，21Q1 信用减值与资产减值同比少计提约 7.7 亿元， 也对利润端有所增厚。

二、物联网 IoT 产业链：春风已至，万物互联

万物互联时代，万亿市场开启。在国家政策支持和三大运营商积极布局之下，我国物联 网产业高速增长。2017 年至 2019 年三大运营商蜂窝连接数从 2.71 亿提升至 10.30 亿， 期间 CAGR 高达 94.95%。2020 年受疫情的影响需求放缓以及 2G、3G 退网，物联网 存量连接数增速有所放缓，截至 2020 年底，三大运营商蜂窝连接数达 11.36 亿户，较 2019 年底净增 1.06 亿户。2021 年，物联网存量连接数较 2020 年明显加速，截至 2021 年 3 月底，三大运营商蜂窝连接数达 11.92 亿户，较 2020 年底增长 0.56 亿户。我们预 计在 5G 建设不断推进、行业标准完善以及政策扶持之下，包括车联网、PC 等在内的 市场有望快速发展，我国物联网行业将延续高速增长。

政策加码，推动车联网“智能化、网联化”进程。2020 年 11 月 2 日，国务院发布《新 能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，提出到 2025 年新能源汽车新车渗透率达 20%左右。截至 2021 年 4 月，我国新能源汽车新车渗透率为 8.37%。假设以每年 2500 万的销量测算，2025 年新能源汽车销量将达到 500 万台。出于绿色发展的考虑，各国 都在推动新能源车渗透率提升。挪威提出到 2025 年新车销售百分之百电动化，英国也 提出 2030 年电动乘用车销量占比要达到 50%以上。根据 2020 年 11 月 11 日发布的 《智能网联汽车技术路线图 2.0》，2025 年 L2 级和 L3 级新车要达到 50%，到 2030 年 要超过 70%。

产业链逐步完善，静待落地。中国信科、华为和高通等均已推出 C-V2X 芯片产品；模组 方面，大唐高鸿、华为、移远、广和通、高新兴等均已发布产品。从大规模先导应用示 范来看，从 2018 年“三跨”的“芯片模组+终端+车企”到 2019 年“四跨”的“芯片 模组+终端+车企+CA 平台”，再到 2020 年的“新四跨”的“芯片模组+终端+整车+CA 平台+图商”，跨界协同不断深化，同时参与的车企也从 2018 年的 11 家到 2020 年的 37 家，C-V2X 向规模商业化进程显著加快。车联网落地，基础设施先行，将有望带动包括 OBU、RSU 在内的板块景气度提升，相关厂商确定受益。

物联网模组：万物互联，模组先行

物联模组具备一定通用属性，受益确定性高。物联网下游应用场景具备多样化、碎片化 以及爆发的先后不一的特点，相较之下物联网模组具备通用的属性。通常而言，增加一 个物联网连接数，就需要增加 1-2 个通信模块。因此板块景气度提升的确定性较高。

“东升西落”，国内模组厂商已占主导地位。物联网模组的标准化程度较高，并且产品 技术优劣主要取决于所用的芯片，技术壁垒相对较低。加之物联网行业空间巨大，参与 厂商较多，竞争较为激烈，由于海外人工成本、研发和运营费用均较高，海外厂商无力与国内厂商抗衡。根据锐观咨询数据，按出货量统计，2016 年海外模组厂商仍占主导 地位。根据 Counterpoint 统计，2020Q4 移远通信份额、广和通、日海智能市占率分别 为 33.4%、6.8%、6.7%，对应第一、第三、第四地位。我们认为，正如 5G 产业链东移 一样，未来国外厂商将逐渐退出通信模组市场，而国内厂商有望受益全球化扩张。

国内模组行业市场出清或已启动，龙头份额有望进一步提升。一方面，国内模组厂商绝 大多集中在低端市场，产品同质化较为严重，因此渠道价值或更为凸显。相较于小厂商 而言，龙头厂商渠道触达更广，同时在采购和加工环节也更具规模优势。另一方面，5G 由于频段高、速率更快，研发技术难度较高，同时随之带来的是 5G 芯片、测试和专利 许可多重费用增长，行业进入壁垒高。基于低速产品竞争激烈的背景下，我们认为小模 组厂商很难有足够的利润空间去负担大量的研发投入。综上，我们认为长远来看，小模 组厂商出清是一个必然的趋势。尤其在疫情和上游缺芯影响下，小模组厂商抗风险能力 较弱，市场出清或已启动，行业集中度有望提升，龙头配置价值高。

高精度定位：军民市场双轮驱动，行业景气上行

国防信息化战略推进，万亿市场待挖掘。在当前外部环境日益复杂背景下，加强国防与 军队建设已经成为当前重中之重。据中国产业信息网数据，2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元，未来 5 年国防装备信息化投入总规模有望超万亿元。

北三发射最后一颗卫星，完成全球组网。我国北斗卫星导航系统实施明确的“三步走” 建设规划：第一步是试验系统阶段，2000 年发射 2 颗地球静止轨道卫星并投入运营， 建成“北斗 1 号”系统；第二步是区域系统建设阶段，2012 年“北斗 2 号”卫星发射 数量达到 14 个，建成覆盖亚太的北斗区域系统；第三步为“北斗 3 号”全球组网，完 成 30 颗卫星发射组网，全面建成北斗三号系统。计划到 2035 年将建成以北斗为核心 的综合定位导航授时（PNT）体系。北斗实现全球覆盖，对于军用市场和民用市场都是 从 0 到 1 的突破，将推动北斗全球的标配化，板块相关上市公司有望深度受益。

军用市场：国之重器，需求确定性强

北三期间，特殊机构需求确定性强，预计将于 2022 年批量采购。北二时期，北二系统 2012 年建设完成，特殊机构从 2013 年开始小批量采购，2014-2015 年规模采购。后续 受军改的影响，导致“十三五”期间特殊机构北斗设备采购量远远低于预期。我们预计 特殊机构将于今年下半年小批量采购北三设备，2022 年开启规模采购。相较于北二为 区域系统，北三为全球系统，我们预计军方推动力度将显著强于北二时期。另外考虑到 当前单兵北斗装备的渗透率仍然较低，渗透率提升仍有较大的空间，以及叠加北二到北 三终端替换和新型武器的推出，预计北三时期，特殊机构订单将较北二期间有大幅度的 增长，驱动相关上市公司营收和业绩的提升。

民用市场：走向全球，深耕行业应用

我们认为未来北斗民用市场的成长空间主要来自于以下两个方面：

一、“走出去”：北斗 全球组网，带来的拓展海外市场的机遇；

二、“深挖掘”：北斗与行业应用深度融合，带 来的包括灾害监测、自动农机、商业导航等在内细分市场解决方案的空间。

北斗上市公司海外营收占比较低，未来提升空间巨大。卫星导航市场相对细分，全球布 局或为国内北斗公司成长的必经之路。海外导航龙头天宝营收呈持续增长的态势，2020 年录得营收 205 亿元，录得净利润 25 亿元。2020 年国内民用龙头中海达、华测导航、 合众思壮营收均低于 20 亿元，远低于天宝一家公司收入和业绩水平。当前天宝产品已 输出至超过 150 个国家，在超过 40 个国家设有办事处，国际化发展值得国内企业学习。 当前北斗板块公司海外营收占比仍较低，近年来北斗厂商加速海外市场拓展，例如华测 导航于 2020 年 3 月收购主要从事俄罗斯地区的 GNSS 设备销售商、合众思壮发力扩大 海外营销网络布局。我们认为伴随北斗系统走向全球时代，海外收入有望成为北斗板块 业绩一大增长点。

北斗与下游应用领域业务融合不断深化，推动板块景气上行。以地质灾害监测为例，截 至 2020 年底，全国已发现地质灾害隐患点 33 万多处，铺设监测设备刻不容缓。截至 3 月中旬，各省累计完 成踏勘选点 24752 处，为计划数 112.5%。除 2020 年小批量试点以及今年 2 万多个灾 害监测预警点建设外，预计我国仍有 20 余万处隐患点预警工作需要在未来几年落地。 假设以 28 万处隐患点，单点价值量 5 万元计算，对应未来几年的市场空间为 140 亿元， 驱动行业景气度向上。另

智能控制器：应用领域广阔，万亿市场可期

智能控制器行业应用领域广阔，市场容量巨大。根据沙利文数据，2018 年中国智能控 制器市场规模达 1.90 万亿元，2023 年有望达到 3.36 万亿元，2021-2023 年期间年均 复合增速预计将维持 10%以上的水平。下游行业分类来看，2018 年，中国电子智能控 制器行业分类产品中，汽车电子智能控制器产品占有率最大，为 23.6%；其次为家用电 器控制器，占比达 13.2%；电动工具及设备智能控制器、智能建筑及家居智能控制器、 健康及护理智能控制器市场规模占比分别为 11.8%、10.3%、3.5%。

万物互联，智能控制器大有可为。展望未来，我们认为智能控制器行业未来增长驱动力 主要来自于以下几个方面：万物互联之下智能家居景气度提升、下游应用市场中家电品 类扩张、汽车智能化、以及智能控制器进一步专业化分工带动行业需求增长。

全球产业链东移，国内厂商加速崛起。由于相关产业的成熟和专业化分工的细化，许多 企业将智能控制器的生产外包，智能控制器产业逐渐发展成为一个独立行业。相比较海 外厂商，我国智能控制器起步相对较晚。但与海外传统智能控制器龙头厂商相比，中国 企业在成本控制和产业链协同上具有明显的优势，产业链向国内转移是必然的趋势。以 家电产业为例，国内家电生产数量已居于全球第一，已经发展出全球最完善的产业链供 销体系。而智能控制器作为其配套产品，订单向国内转移是顺势而为，也为国内厂商的 崛起提供了机遇。

三、大流量产业链：无惧景气波动，把握结构性机遇

光模块：环比向好可期，器件侧韧性强

21Q1 数通市场景气探底，全年环比改善可期：2021Q1 光模块行业合计实现营收 42.39 亿元，同比增长 55.90%；实现归母净利润 5.05 亿元，同比增长 89.54%。高同比增速 主要由于去年同期受疫情影响，各家厂商营收及业绩基数较低。但受到云商库存消化及 例行调价影响，21Q1 国内外数通市场景气环比有所下滑。从产业链跟踪来看，21Q1 服 务器上游 CPU 芯片厂商 Intel 数据中心集团业务收入同比下滑 20%，但展望 Q2 有望环 比改善，下半年或恢复增长。服务器上游 BMC 芯片厂商信骅 1 月至 4 月营收呈现环比 改善。结构上 200G/400G 依旧是今年数通市场主要驱动力，头部厂商持续受益。

云商是未来 IT 设施投资的主力，数通光模块成长性依旧可观：据 Omdia 数据，2019- 2023 年数据中心资本开支 CAGR 或达到 9.8%。结构上，2019H1 四大云商谷歌、微 软、亚马逊和阿里占到资本开支的 44%，北美四大云商计划 3 年内新增 450 座超大规 模数据中心, 云商已成为 IT 设施投资的主力。数通光模块作为云商网络升级的核心要 素，成长性依旧可观。

海外 5G 加速，国内 700M 建网在即，电信市场或迎改善：2020 年受疫情影响，海外 5G 建设暂缓，伴随海外 5G 频谱拍卖陆续落地，5G 建设有望于 2021 年迎来加速，驱 动海外电信市场高增长。国内市场，从 2020Q3 起，国内 5G 基站建设进入放缓阶段， 从中国台湾地区光通信厂商华星光（主营 10-25G 光芯片产品）月度营收持续同比负增 长或有所反映。移动广电 700M 方案已正式落地，预计 5G 三期招标或于近期开启，有 望带动国内电信市场需求逐步修复。

光器件厂商营收及业绩韧性或更强，值得关注：相比之下，光器件厂商的营收及业绩表 现出较强韧性，以天孚通信为例，2021Q1 营收和业绩分别实现 12%和 9%的环比增长， 主要得益于：

1）新产品线的爬坡有效对冲行业需求的波动；

2）作为上游器件厂商受到 降价压力相对较小。

IDC：一线能耗政策收紧，绿色数据中心成趋势

行业长期高景气趋势不改。从市场规模来看，据中国信通院数据显示，2020 年全球 IDC 市场规模达到 623 亿美元，同比增长 10%。2019 年国内的 IDC 市场规模约 104.53 亿 美元，同比增长 19.6%，预计到 2024 年国内的 IDC 市场规模将达到 272.41 亿美元， 维持高增长态势。

高激增流量趋势决定需求端高景气。从需求端来看，5G 时代物联网、车联网、工业互 联网等新型应用的发展及云计算驱动的流量爆发仍是未来行业发展核心，另外随着新应 用普及，以字节、快手、美团、拼多多为主的内容服务提供商强势崛起，且大量需求集 中于北京、上海等一线城市，业绩有望持续爆发。

碳中和政策背景下，一线及核心区域政府对能耗管控更加严格。近期，北京、上海和广 东陆续出台规范数据中心发展的规定，对建设区域、能耗指标和算力要求不断提出高要 求。数据中心作为高能耗产业，将成为碳中和重点建设领域。因此我们认为，政策对供 给层面的管控，将有利于规范运营和技术优势的绿色数据中心龙头企业的发展，一线城 市核心资源稀缺性将逐步提升。

在有效供给不足与单机柜功率密度提升背景下，一线城市机柜租用价格维持稳定。由于 能耗指标的限制，核心城市 IDC 供给受限，机柜租用价格具备支撑力。从国内第三方 IDC 服务龙头厂商万国数据和世纪互联披露的公开数据来看，自上市以来公司季度 IDC 机柜租用价格保持了持续相对稳定，其中世纪互联的机柜租金稳中有增。

龙头份额或有望进一步提升。IDC 企业核心竞争力主要体现于其资源禀赋（拿地、拿电、 拿能耗指标等）、融资能力、运营能力、成本控制等方面。一方面，一线龙头在一线城市 等核心地段拥有大规模布局，且拥有资源储备丰富、运营能力强劲、资金实力雄厚等优 势；另一方面，一线龙头深厚的客户积累，绑定头部流量客户，使其 IDC 业务更具确定 性。

四、企业通信：疫情驱动，UC 发展进入快车道

用户使用习惯缺乏是 UC 产品推广过程中较大的阻碍。企业通信产品凭借自身强大通信 性能，以线上视频会议的方式替代传统线下会议，可在降低企业通讯、差旅等费用的同 时，简化企业运行流程，提高企业运行效率。疫情对企业传统协作方式形成了阻碍，迫 使企业员工采用线上的方式进行协作交流，对企业通信产品的用户使用习惯完成了强制 培养，成功跨越推广障碍，有望全面提升企业通信板块景气度，UC 行业有望进入加速 增长模式。

UC 协作市场增速提高，亚太、拉美市场增速较高。疫情迫使企业员工开展线上协作， 根据 IDC 数据披露，2020 年全球 UC 协作市场同比增长 24.9%，相比于 2019 年同比 增速明显提高。分地区来看，亚太、拉美地区增速显著高于全球平均水平，有望成为 UC 协作市场重要增长动力源泉。

长期向好，先软后硬

疫情对 UC 产品短期抑制，长期利好。短期来看，疫情对商务活动的开展造成不利影响， 抑制了 UC 产品需求的释放。长期来看，企业混合式办公将会形成新常态，用户疫后对 UC 产品使用习惯有望保留，对云办公终端及云视频服务的需求有望持续提升。我们认 为随着疫情逐步消散，商务活动将逐步恢复正常，硬终端需求将会陆续释放。

软终端和硬终端分别对应不用应用场景，彼此互补关系大于竞争。硬终端突出重点为通 信性能，更适合在固定场景中供多人同时使用，但使用前需要进行安装调试，因此在疫 情期间需求未能得到充分释放。软终端突出重点为便捷性，可直接在手机、电脑等通用 电子产品上下载使用，方便快捷，更适合单人或移动场景中使用。凭借自身便捷性，软 终端产品市场在疫情期间实现了快速增长，需求顺利释放。

基于云平台的软终端产品由于具备易部署，投入低等特点，相比于硬终端产品推广难度 更低，有望率先受益。软终端完成用户习惯培养，有望降低硬终端推广难度。硬终端在 部署时需要安装调试，且投入较高，这导致新用户体验成本较高，在推广时难度较大。由于软终端和硬终端的应用场景具有互补性，且用户习惯可彼此继承，因此在软终端完 成用户习惯培养后，企业用户进一步部署硬终端以完善应用场景版图的可能性有望提高。

薇芯团长：fjq