一、化工行业及板块回顾

（一）行业回顾：行业高景气，化工品价格价差处于历史相对高位

化工品价格价差处于高景气区间。根据百川盈孚提供的各类化工品价格数据测算， 当前各大类子行业价格多数已处于历史平均价格区间以上，其中两碱、聚氨酯、化 肥、煤化工等子行业板块高于历史均值0.5倍标准差，农药、氟化工、化纤、塑料亦 位于历史均值之上。化工品价差变现同样亮眼，聚氨酯、煤化工价差处于历史均值 一倍标准差以上，化肥、两碱、化纤、农化等子行业价差也高于历史均值，仅民爆、 氟化工等少数几个子行业价差位于历史均值下方。

化工品价格指数呈现“V型”走势，PPI指数持续上行。根据Wind数据，截至2021年 6月7日CCPI价格指数为5052，同比年初上涨22%，同比2020年最低点（3154）上 涨60%，边际改善显著。根据国家统计局数据，2020年4月全部工业品PPI同比增速 6.8%，化工子行业方面，4月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和 塑料制品业PPI同比增速分别为17.5%、17.7%、2.6%，PPI指数持续上行。

行业库存边际有所回升，目前处于相对健康水平。根据国家统计局数据，2021年4月 制造业产成品存货同比增速8.5%，年初以来增速维持稳定，制造业整体库存处于相 对健康水平。化工子行业方面，2021年4月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制 造业、橡胶和塑料制品业产成品存货同比增速分别为4.2%、1.5%、9.7%，行业库存 边际有所回升。

（二）板块回顾：板块盈利大幅增长，多数子行业利润环比上升

化工企业受益于行业高景气，营收利润同比大幅增长。21Q1基础化工行业营业收入 同比增长51.34%；剔除季节性因素后，为2010年以来同期业绩增速最高值。21Q1 基础化工行业净利润同比增长184.19%，连续四个季度单季度净利润同比增速为正， 从历史同期净利润增速看，21Q1行业净利润增速处于次高位。

从利润角度来看，多数子行业利润同比增速较20Q4上升。21Q1多数子行业利润同 比增速较20Q4有所上升。其中磷化工、合成革、磷肥、粘胶、其他塑料制品、炭 黑等行业利润增速上升较多；复合肥、农药、油料油漆油墨制造、钾肥、轮胎等行 业21Q1净利润增速比20Q4有所下降。

从估值角度来看，行业估值水平低于2012年以来均值。截至2021年6月14日，化工 行业PE（TTM）估值为20.88倍，目前化工行业PE估值水平仍低于2012年1月以来的 均值水平。

二、化工周期品：周期高景气，从持续性与成长性中挖掘机会

（一）2021 年上半年的运行逻辑：供给强扰动，需求强支撑

海外供给端扰动明显，全球化工品供给紧张。2月份美国极寒天气导致墨西哥沿岸 化工品生产受到影响，据IHS估计，2月上半月美国lower48州天然气产量中有20% 停产，原油产量预计下降20%，甚至有可能高达400万桶/天。而在炼油厂方面， IHS Markit预计墨西哥湾沿岸的520万桶/天以及PADD2中的73万桶/天的产能受到 了冬季天气的影响。海外供给端影响一度导致全球化工品供需关系趋紧，基础化工 品价格大幅上涨。

海外政府补贴下的强势消费仍存，需求存在强支撑。海外以美国为主的发达国家持 续的财政补贴导致居民端收入维持高位。以美国为例，虽然2021年以来疫情逐渐缓 解，但拜登政府持续的财政补贴投入下，美国居民端可支配收入大幅上涨，2021年 3月季调居民端可支配收入大幅跳升至22.06万亿美元，较2020年的财政补贴高位 进一步提升。财政刺激下的居民端收入提升，对消费端刺激显著，耐用品消费方面 美国居民端个人消费支出季调折年数2021年4月达到2.37万亿美元，非耐用品消费 方面，美国居民端个人消费支出季调折年数2021年4月达到3.29万亿美元，耐用品 与非耐用品消费均远超疫情前水平，而服务类消费仍未恢复疫情前水平。

工业生产端持续恢复，上游原材料需求旺盛。从生产端看，海外工业生产强度在快 速修复，美国工业总体产出指数在除2月份受到天气因素影响有所下降外，正快速 向疫情前水平靠拢。欧盟27国工业生产指数已经恢复至疫情前水平。

中上游端库存补充较好，但库销比仍低。从库存绝对额来看，美国制造商与批发商 库存补充情况较好，但零售商库存仍低，消费需求旺盛的情况下，零售端库存补充 速度仍慢，仍有较大的补库存空间。而从各环节库销比情况看，受需求旺盛影响， 虽然制造商与批发商库存补充情况较好，但库销比仍处低位，同时零售端库销比持 续大幅下降。整体来看，如果需求持续维持高位，美国各环节仍存在补库存需求。

（二）持续性之农资：农产品景气拉动的农资大周期景气

1.化肥、农药是重要的农资投入，全球农产品价格走高有望持续拉动需求

去年以来，国内、国际玉米、大豆等主要农作物价格持续走高。以玉米价格为例， 截至2021年5月，国内玉米（黄玉米二等）价格为2827元/吨，较去年同期上涨约 37%，为2013年以来新高；截至2021年6月初，美国CBOT玉米期货结算价涨至 682美分/蒲式耳，也为2014年以来新高。化肥（氮肥、磷肥、钾肥等）、农药是种 植玉米、小麦等农作物的重要农资投入，化肥对粮食生产有增产的作用，农药主要用于解决病虫草害等问题。粮食价格走高，一方面有望刺激下一个种植季的种植面 积，同时有望刺激终端用户增加农药、化肥的单亩用量，进而提高化肥、农药等农 资的需求。在国内外农产品价格连续走高的背景下，化肥、农药等农资需求有望保 持景气。

原油价格中枢上移，对全球农产品价格和需求形成有力支撑，进而有望传导至农资 端。2020年年初因新冠疫情影响，国际原油价格出现巨震，价格一度跌破20美元/ 桶。伴随疫情影响逐步消化，国际原油价格中枢不断上移。目前WTI现货价已突破 70美元/桶。国际原油价格上行，有望从成本端支撑全球农产品价格，也有望拉动 燃料乙醇需求，进而传导至农产品需求端，刺激农资消费。

从印度消费与进口季节性来看，印度等国化肥处于库存低位，当前库存缺口急需补 充。从海外主要消费国美国和印度的库存情况看，去年全年美国磷肥库存处于历史 低位水平。据印度化肥部数据，截止2021年5月23日，印度磷酸二铵库存仅为 212.9万吨，较去年同期低约227万吨，NPK复合肥库存仅为379.6万吨，较去年同 期低约61万吨。印度存在较大的补库存空间。从印度DAP消费与进口的季节性看， 5月份开始就将逐步进入印度DAP消费旺季，印度进口需求将在5月开始大幅提升， 进口量峰值需达到80-100万吨/月。

农药价格指数走高，国内农药出口有望保持增势。我国农药行业受2016年后供给 侧改革等多因素影响，产品价格出现大幅波动。2020Q4以来，以草甘膦、草铵膦 等除草剂为代表的的农药价格已逐步提高至历史较高水平，但杀虫剂、杀菌剂等农 药价格仍然处于历史底部区域。在需求拉动下，国内农药价格有望进一步修复。国 内农药行业因环保等多因素格局重塑，行业生产经营逐步恢复正轨，国内农药出口 量也经过下滑后企稳。因我国农药行业在上游原材料配套、成本控制能力等方面建 立的优势，国内外农产品价格走高，我国是国际农药行业重要的原药生产和出口基 地，农药企业订单水平有望持续保持较高水平。

2.化肥：近期国际事件频发，氮磷钾单质肥均面临供给紧张

氮肥：尿素内外盘价格齐走高，国内尿素行业有望在农用需求、工业需求和出口需 求下持续景气。

本周内外盘尿素价格均创下近年来新高。据百川称，截至6月4日，山东地区小颗 粒主流出厂报价2480-2550元/吨，成交2460-2540元/吨，大颗粒报价2550-2650元/ 吨。河南地区农业用尿素主流成交2580元/吨，工业用尿素2550-2560元/吨。国际尿 素价格亦保持坚挺态势，中东成交价格已站稳FOB400美元/吨。

国内尿素行业供给侧近年来持续优化，需求受国内农用尿素、工业用尿素和出口的 三重拉动下，有望维持景气周期。国内尿素企业竞争力受上游自然资源配套、生产 工艺、成本控制能力、离终端市场距离等多重因素影响。

磷肥：孟加拉国70万吨DAP标结果公布，印度大幅提高磷酸二铵补贴，磷肥景气度 继续提振。

孟加拉国70万吨DAP标结果公布，淡季不淡提振价格。根据百川盈孚，孟加拉国70 万吨DAP标于6月3日公布结果，CFR价格在585.89-599.42美元/吨，折成FOB价格 在545-555美元/吨。此次招标结果提振了行业淡季不淡的价格。印度大幅提高磷酸 二铵补贴。据Argus化肥5月19日称，印度政府将DAP（磷酸二铵）的补贴从10231 卢比/吨提升至24231卢比/吨（331美元/吨）以应对国际磷肥价格上行。我们认为印 度提高磷酸二铵补贴水平，使得印度贸易商对海外高价货源的承受力更强，有望刺 激印度磷肥进口需求。

需求端，受粮食价格上行驱动，美国等国家种植面积大幅提升，尤其是磷肥施用量 较大的大豆种植面积大幅增长，预计将持续拉动磷肥需求上行。供给端，受疫情影 响，磷肥新增产能建设进度有所延后。国内当前磷酸一铵与磷酸二铵开工率均处于 高位水平。库存端，主要使用国美国，印度，中国等，磷肥与磷复肥库存处于低位水 平，尤其是印度库存处于近几年低位，后续随着使用季节到来，存在较强的补库存 需求。我们预计在当前供需态势下，全球磷肥价格有望继续上行。

钾肥：美盛关闭加拿大钾肥矿井，短期全球钾肥供给进一步趋紧。 根据Mining Weekly6月4日的称，由于洪水的风险，美盛提前9个月关闭位于萨斯 喀彻温省Esterhazy的K1和K2矿井，并计划并重启闲置矿以抵消部分减产，但是尚不 清楚美盛多久可以重启其闲置的萨斯喀彻温省Colonsay矿。美盛钾肥产量全球占比 13%左右，此次K1和K2矿井关闭预计使得美盛钾肥产量减少100万吨，全球钾肥供 应减少2-3%。

今年以来全球钾肥价格共振上涨。根据百川盈孚，青海-盐湖钾肥（60%）价格由2021 年初的2020元/吨涨至2450元/吨；此前海外价格持续上调，6月5日温哥华钾肥现货 价维持在191美元/吨，西欧/北欧钾肥现货价由2021年初的167美元/吨涨至186美元/ 吨，东南亚钾肥现货价由2021年初的230美元/吨涨至275美元/吨。

3.农药：国内农药产量恢复增长，杀虫剂、杀菌剂价格仍处底部区域

全球农药行业市场规模保持增长，我国农药行业产量恢复增长。据Agbio Investor数 据，全球植保市场规模2020年达608亿美元，实现同比增长2.5%，创五年来的最高 纪录。因美元对多国货币持续升值，以美元计算的植保市场规模增幅受到汇率影响。 如果以固定汇率计算，2020年全球植保市场规模同比增长则高达9.1%。国内农药市 场产量经过2015年后连续几年下滑后，2020年实现同比增长8.25%至188.90万吨。

除草剂价格指数不断走高，杀虫剂价格指数仍处于近年来较低水平。农药主要分为 除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大类，具体品种数百种。不同产品因其供需格局不同可 走出独立行情。今年以来，除草剂价格指数因草甘膦、草铵膦等具体品种价格走 高，创下近几年的新高。而杀虫剂、杀菌剂价格指数则仍然处于近年来低位。

（三）持续性之化纤：海外解封带来边际需求，推荐社交属性更强的涤纶长丝

海外发达国家服装消费量占比较高，国内服装消费占比超过20%。根据中商情报 网，全球领先的区域服装零售市场包括美国、中国及日本以及欧洲各国，2016年其 服装零售额占全球市场的73.2%，其中美国占比20.7%，中国占比20.7%，日本占 比5.2%，欧洲占比26.6%。

疫情对服装及鞋类消费海外抑制明显。从海外国家终端零售数据看，服装鞋类零售 受疫情抑制较为明显。从全球主要消费国服装消费数据来看，美国服装鞋类零售额 2021年开始已经逐步回升，2021年4月服装零售同比2019年增加3.5%，可以认为 服装类消费情况恢复情况较好，但是欧洲，日本，韩国，加拿大等国的销售额数据显示其服装类消费仍然较疫情前存在较大修复空间。

（四）成长性之天然碱：光伏玻璃提振需求，低成本天然碱增量明显

纯碱即碳酸钠，又被称为苏打、碱灰，是一种重要的有机化工原料，主要被用于平板 玻璃、日用玻璃等产品的生产中，此外还被广泛应用于生活洗涤、无机盐和食品加 工等。制备纯碱的方式包括天然碱法、氨碱法、联碱法三种，其中氨碱法、联碱法均 为合成法，而天然碱法是利用天然碱矿通过物理过程制造纯碱的方法。

比起合成法，天然碱制碱法成本低、能耗低、更环保。首先氨碱法生产纯碱原盐利 用率极低，且需要大量石灰石，产生的大量废渣有着严重的环保问题。其次，联碱法 虽然提高了原盐的利用率，但是生产纯碱需要配套合成氨装置，所需投资额较大， 同时还受到联产品氯化铵市场的严重制约，很难快速大规模发展。与氨碱法、联碱 法工艺相比，采用天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势。

国内氨碱法与联碱法产能占比大，天然碱占比低。根据百川盈孚，目前国内纯碱产能3307万吨，其中25家联碱法工厂合计产能1601万吨，产能占比48%；12家氨碱法 工厂产能合计1546万吨，产能占比47%；2家天然碱法工厂产能合计160万吨，产能 占比5%。目前氨碱法和联碱法依然是国内纯碱主流工艺。

供给端，新增产能受约束，天然碱鼓励扩产。我们认为未来受碳中和政策影响，以 及低成本天然碱产能投产的预期压制，化工合成碱产能增量将有所下降。2021年3 月1日内蒙古自治区印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措 施（征求意见稿）》，提出从2021年起，不再审批包含纯碱等多种化工产品的新增 产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，从而对我国未来 纯碱产能扩张形成了新一轮约束。天然碱，作为环保优势与成本优势明显的纯碱产 能，属于西部鼓励类产业，参考《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》，内蒙 古鼓励类项目中与纯碱产能相关度较强的内容为“新建120万吨/年及以上天然碱综 合开发利用项目”。

天然碱新增产能推进顺利。2020年1月（临2020-001）中国化学与远兴能源股东博 源集团签署了《阿拉善塔木素天然碱开发利用项目设计、采购及施工EPC/EP总承 包框架协议》、《阿拉善塔木素天然碱开发利用项目建筑安装总承包框架协议》， 建设年产780万吨纯碱、80万吨小苏打产能装置，配置7条纯碱生产线、1条小苏打 生产线，此新建纯碱项目单线产能约120万吨。根据中国化学2021年3月12日发布 的公告（临2021-013），其与中化二建集团有限公司已于2021年2月签订了《阿拉 善塔木素天然碱开发利用项目一期碱加工装置总承包合同》及《阿拉善塔木素天然 碱开发利用项目黄河供水专用工程总承包合同》，合同金额分别约17.2亿元、13.1 亿元。我国最大的天然碱项目正顺利推进。

需求端，光伏玻璃增量显著，拉动纯碱需求。根据卓创资讯数据，纯碱下游需求中 平板玻璃占比45%，日用玻璃占比16%，光伏玻璃震撼比8%，玻璃需求合计占比 69%，其余需求合计占比31%。2020年12月发布的《水泥玻璃行业产能置换实施 办法（修订稿）》中光伏压延玻璃和汽车玻璃项目被排除在需要制定产能置换方案 的政策约束对象之外。考虑到未来碳中和的发展目标，我国光伏行业有望迎来较快 发展，根据光伏协会数据预计，2025年乐观情境下全球光伏新增装机量有望达到 330GW，届时有望大幅拉动纯碱需求。

（五）成长性之工业硅：碳中和控制供给，光伏拉动需求

中国是全球工业硅主产国。2020年中国工业硅产能482万吨，工业硅产量210万 吨，分别占全球比重的77%和69%。2020年，中国工业硅进口502吨，出口60.71 万吨，出口规模约为当年海外工业硅总产量（93万吨）的1/2。

供给端：在生产限额、环保成本和电力成本三方面约束下，中国工业硅供给难增长。

生产限额总量控制：为优化产业结构，合理配置资源，新疆、云南均出台政策对工 业硅产能进行总量控制，未来新(改、扩)建工业硅项目一律实行产能置换。

环保成本持续提升：2017年以来，环保督查推动供给侧改革，工业硅企业环保治 理成本持续抬升，中小企业难以承担。2012年久鑫硅业环评，预计只需约2000万环保投资，占项目总投资的1.8%；2018年合盛硅业鄯善项目竣工核算，环保投资 高达18亿元，占总投资的37%。

电力成本：工业硅产业是资源密集型产业，对能源消耗巨大，每冶炼一吨工业硅预 计耗电12500KWH。由于地域禀赋不同，新疆地区炼硅使用火电，全年电价和开工 率保持平稳；四川、云南、福建工炼硅使用水电，枯水期电价比丰水期高0.1-0.2元 /KWH，电费成本比丰水期高1300元/吨-2600元/吨，生产并不经济。因此，四川、 云南、福建的工业硅企业通常只在丰水期生产，枯水期开工率下降，开工率季节性 明显，产能无法持续释放。

需求端，工业硅三大应用领域分别为多晶硅、铝合金和有机硅，预计2021年国内 需求占比将分别达到28%、26%、46%。多晶硅主要用于生产光伏电池和半导体硅 片；铝合金主要用于建筑、交运领域；有机硅被加工成硅树脂、硅橡胶等产品后， 应用于建筑、电子电器、电力新能源、医疗、纺织、航空航天等各个方面。

根据中国光伏协会、索比光伏网、BloombergNEF、中国产业信息网披露的数据， 我们测算出2021年国内多晶硅对工业硅需求约50万吨，同比增长26.78%，预计2025 年将达到83.39万吨，2020-2025 CAGR=16.15%。

有机硅需求有望维持增长态势，拉动工业硅需求增长。我们参考东岳硅材招股说明 书，假设2021E-2023E年聚硅氧烷复合增速为8.27%，2024-2025年，增速下降到 7%，结合聚硅氧烷对工业硅单耗为0.56，可算出2019年聚硅氧烷对工业硅需求量 约67.33万吨，2025年上升至约108万吨，CAGR=8.36%。

铝合金需求测算。根据合盛硅业公告及铝硅合金项目环评公告，铝硅合金产量约占 铝合金总产量的50%，每吨硅铝合金对工业硅单耗约为0.09t。考虑到汽车行业目前 处于低点以及2021年疫情得到控制，我们预计2021年铝合金产量同比增长5%， 2022-2025年每年同比增长2%。

三、化工新材料：成长低估值，勿忘风起青萍之末

（一）汽车产业链：关注尾气催化材料、轮胎、润滑油添加剂成长空间

1.尾气催化产业链：“国六”标准推行，尾气催化材料放量明确

国六排放标准相继实施，尾气催化产业链迎来需求放量。根据生态环境部、工业和 信息化部、商务部、海关总署联合发布《关于调整轻型/重型汽车国六排放标准实施 有关要求的公告》，自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，部 分国五排放标准轻型汽车，延长6个月销售过渡期。自2021年7月1日起，全国范围实 现重型柴油车国六排放标准。

单车排放限值方面，国六与国五标准相比全面趋严。国六a限值规定，第一类（总座 位数不超过六，最大设计总质量不超过2.5吨载客汽车）轻型汽油车CO较国五标准要 下降30%，轻型柴油车NOx要下降66%；6b限值更为严苛，轻型柴油车NOx和PM排 放分别要降低81%、33%，并且还增加控制气体N2O要求。与国五相比，国六重型 车污染物排放限值中，NOx与PM分别加严77%、67%，新增PN排放限值要求。

从产业链的角度分析，中游材料环节存在较大增长机会。上游原材料主要是高岭土 以及一些金属氧化物，产业链附加值相对较低，下游主要是主机厂商和整车厂商， 属于产品应用环节。综合来看我们认为国内尾气催化系统升级带来投资机会更多会 集中在产业链的中游环节，催化剂涂敷环节主要被国外公司垄断，国内厂商主要集 中在尾气催化的材料端，包括载体（蜂窝陶瓷）、涂层材料（沸石分子筛）、车用 尿素等，相关A股上市公司主要有万润股份、奥福环保、龙蟠科技、国瓷材料等。

蜂窝陶瓷和沸石分子筛产业链附加值较高的材料，在尾气催化装置升级中受益较大。 相较国五标准，国六对氮氧化合物以及颗粒物的标准提高最为严格，这为各类催化 器尤其是SCR、DPF、ASC等装置带来全面升级更替的机会。具体来看，国五改国 六对尾气催化装置材料厂商的机遇主要体现在：重型柴油车需使用沸石型SCR催化剂，打开国内沸石分子筛市场空间；催化装置更为复杂，蜂窝陶瓷、氧化铝涂层等 基础材料用量面临大幅增长机遇。

蜂窝陶瓷载体：进口替代空间大，国六标准加速市场扩容

蜂窝陶瓷是一种多孔性的工业用陶瓷，其内部是许多贯通的蜂窝形状平行通道，具 有热膨胀系数小、气孔率高等特性。应用于机动车尾气排放控制的主要是低表面积 陶瓷载体。因热膨胀系数几乎为零、温度急剧变化下架构与机械性能相对稳定，堇 青石是目前主流的尾气催化用蜂窝陶瓷材料（2MgO•2Al2O3•5SiO2）。

国内厂商体量较小，加速布局蜂窝陶瓷载体市场。根据奥福环保招股说明书，康宁 和NGK合计占据国内90%市场份额。相比国外巨头蜂窝陶瓷载体业务百亿营收的量 级，国内蜂窝陶瓷载体企业相对规模较小。除奥福环保外，生产蜂窝陶瓷载体的企 业还包括宜兴化机、王子制陶等。国内厂商加紧布局蜂窝陶瓷载体行业，已逐步实 现小载体等产品的进口替代，随着募投产能释放，未来有望进一步实现国产替代。

沸石分子筛：柴油车用 SCR 催化剂的核心材料，国内市场增量大

沸石分子筛是SCR的核心催化材料，主要应用于柴油车。应用于柴油发动机尾气后 处理的SCR催化剂以钒基催化剂和沸石催化剂为主。国六标准下对于柴油机NOx和 颗粒物方面的排放标准非常严格，原先采用钒基SCR即可满足国四、国五的排放要 求，但是要满足国六排放要求，需要使用沸石型分子筛作为SCR的催化剂，并且装 置CSF(DPF)强化颗粒物的捕集。

全球汽车尾气催化剂市场处于寡头竞争态势，万润股份依托庄信万丰实现快速发 展。分子筛的国际供应商主要是庄信万丰、科莱恩、东曹、巴斯夫和PIDC，国内 供应商有万润、中触媒。庄信万丰是全球汽车尾气催化剂寡头，2017年催化剂年销 售额达到24.54亿欧元。目前汽车尾气催化领域呈现寡头垄断竞争格局，庄信万 丰、巴斯夫、优美科占据全球市场份额超过70%，其中庄信万丰在柴油车尾气催化 领域优势明显，占据超过60%的市场份额，目前庄信万丰分子筛供应商主要有日本 东曹与万润股份，考虑到本土供应与成本控制等因素，预计国六推广后万润股份在 国内市场具有明显的竞争优势。

车用尿素：“国六推动”+“消费认知升级”，车用尿素有望放量

车用尿素用于SCR催化器内，降低NOx排放。车用尿素作为汽车柴油机专用还原剂，是一种无味无毒的水溶液，以高纯度尿素和超纯水为原料配制而成，尿素浓度 为32.5%。车用尿素存储在柴油车上特别的存储容器内，当废气从发动机排出后， 会与废气一起到达卡车催还转换器SCR系统内，将氮氧化合物转化为无害的氮和 水。

国六标准升级，车用尿素使用量提升。车用尿素作为汽车尾气处理中的消费品，在 国四及国五阶段，平均消耗量一般为柴油使用量的3-5%.进入国六阶段，尾气排放 标准进一步升级，柴油车的NOx可排放量降低了97%，车用尿素的消耗量将逐步提 升。

柴油车国六排放标准实施时间的确定，车用尿素市场需求迅速增长。从车用尿素行 业整体状况看，2017年全国车用尿素销量约92.5万吨，同比增长50%，2018年全 国车用尿素消费量约166.5万吨，同比增长80%。2019 年我国车用尿素市场需求量 达到197.7万吨，近三年复合增速达到50%。车用尿素行业处于快速放量期。

终端市场扩容，品牌化顺应市场需求。国内车用尿素市场在国六标准推行后有望迅 速扩容，市场容量呈现出快速增长趋势。车用尿素市场产品品牌化，降低消费者选 择成本的需求逐渐显现，国内车用尿素企业有望借机从车用工业品环节切入车用消 费品环节。国内车用尿素大企业主要有江苏可兰素（龙蟠科技子公司）、四川美 丰、河南心连心以及中石化、中石油所属企业。其中，江苏可兰素还致力于车用尿 素加注设备的研究，并将可兰素车用尿素溶液出口到俄罗斯、以及东欧和南美国 家；中石化、中石油有着其他企业无法比拟的销售渠道优势；四川美丰有着得天独 厚的原料优势； 河南心连心则致力于做车用尿素的原料专家，并迅速占领了国内 车用尿素的原料市场，产品出口到美国、日本、澳大利亚等国家。

2.轮胎产业链：“双反”仲裁靴子落地，轮胎龙头进击全球

全球轮胎市场规模超万亿，中国企业销售额增长强劲，全球占有率逐年上升。我们 认为，满足（1）海外建厂规避双反打击（2）积极研发提升产品质量（3）参与测评 打造品象的轮胎企业有望凭借高性价比优势，进军海外市场，相关A股上市公司 包括森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎等。

根据结构不同，轮胎分为子午胎和斜交胎，子午胎在乘用车、轻卡、重卡等应用领域 基本实现对斜交胎的替代，斜交胎主要在航空领域仍保有一定需求。子午胎可细分 为半钢胎和全钢胎，半钢胎主要用于乘用车、轻卡等领域，全钢胎主要用于重卡、大 货车等领域。

全球轮胎消费市场规模稳步上升。2008-2020年全球轮胎市场消费量整体呈现稳定 上升趋势，近几年来增速放缓。2018年以来消费量出现轻微下滑。2020年，由于全 球公共卫生事件的影响，轮胎市场消费量较2019年大幅下降，总需求为15.77亿条， 下降12%。

全球轮胎市场空间广阔，规模超万亿。根据《轮胎商业》统计，1999-2011年，全球 轮胎市场销售额持续增长，2011年达到1875亿美元，CAGR=8.62%。2011-2016年， 轮胎市场缓慢下行，2017年后有所回升。2019年，全球轮胎市场销售额约1669.7亿 美元，折合人民币超万亿。

中国企业全球市占率持续提升。全球轮胎企业分三个梯队，第一梯队为米其林、普 利司通、固特异“三巨头”；第二梯队为德国大陆、住友、倍耐力、韩泰、优科豪马、 固铂、东洋、锦湖组成的“八大跨国集团”。第三梯队为其他轮胎企业。1999-2019 年，第一梯队轮胎企业销售占比持续下滑，中国轮胎企业销售额增长强劲，占比从 1999年的3.74%上升至2019年的15.57%。

海外建厂规避双反打击，收获丰硕成果。为规避美国对我国轮胎产业“双反”打击， 国内轮胎企业纷纷前往海外建厂。根据中国橡胶杂志统计，2019年，中国海外轮胎 工厂共生产半钢胎3866万条，全钢胎674万条，约为“双反”造成对美出口跌幅的84% （2014-2020年，中国对美轮胎出口下降约5400万条）。销售收入方面，2015-2019 年，海外工厂营收总额从28.70亿元上升至178.89亿元，CAGR=58.01%。

坚持高研发投入，强化产品竞争力。轮胎企业研发活动主要用于改善生产工艺，提 高产品质量，开发出更符合客户需求的新品。2017-2020年，玲珑、赛轮、森麒麟等 轮胎行业龙头企业研发支出和研发费用率持续提升，研发队伍不断扩容，申请专利 数量逐年增加，为造出高质量好轮胎打下坚实基础。

全球测评表现良好，过硬质量助推品牌打造。中国轮胎凭借优异质量，在全球测评 中表现亮眼。我们统计了2010-2020年中策、玲珑、赛轮、森麒麟和三角的产品在 ADAC、Autobild、Testworld等测评中的上榜情况，可以看到（1）中国轮胎在各类 测评中上榜数量逐年上升，2020年，五家企业共有14款产品入选各类榜单，创历年 新高；（2）上榜中国轮胎尺寸逐渐增大，2018年R15尺寸仍占绝大多数，2020年集 中于R16和R18尺寸。

国产大尺寸轮胎收获全球市场认可。R18及以上尺寸轮胎在海外是主流选择，国产 R18及以上尺寸轮胎在测评中表现情况能更好说明消费者对中国轮胎的接受程度。 据我们统计，2018年以来，中国企业的R18及以上尺寸轮胎在测评中上榜频繁，排 名也由末尾上升至中游，反映出我国大尺寸产品逐渐被海外市场认可。

赛轮、森麒麟等优秀轮胎企业在北美替换市场渗透率提升。据中国橡胶统计，在北 美轿车胎替换市场和轻型载重胎替换市场，森麒麟和赛轮市占率逐渐提升。轿车胎 替换领域，2014年只有赛轮轮胎一家中国企业市占率超过1%，2019年森麒麟后来居 上，2020年两者份额合计达到3.5%。轻型载重胎替换领域，2018年赛轮轮胎脱颖而 出，市占率超过1%，2020年上升至2%。

3.润滑油添加剂：进口替代叠加产能驱动，润滑油添加剂龙头扬帆起航

润滑油添加剂是指在一定程度上改变润滑油产品质量和性能的添加助剂，能够提高 润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。 润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动 机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。 润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约2%~30%左右，是润滑油的重要组成部分。

机动车领域是润滑油添加剂应用的最大市场，占比约70%。按润滑油添加剂的主要 应用领域分类，全球市场中约有70%应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑 油（27%）、重负荷发动机润滑油（33%）及其他车用润滑油（7%））。其次是金 属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当，用量占比分别为14%和13%； 还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。

分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是单剂应用的三大单品。润滑油添加剂包括单剂 和复合剂两大类，根据功能性的不同，润滑油添加剂单剂可分为分散剂、黏度指数 改进剂、清净剂、抗磨剂、抗氧剂等。

从全球润滑油添加剂细分应用来看，分散剂、 黏度指数改进剂、清净剂是较常使用的3大功能剂，合计占润滑油添加剂总需求量的 65-70%左右。

从国内润滑油添加剂细分应用来看，需求结构与全球相似，分散剂、 黏度指数改进剂以及清净剂合计占需求总量的65%以上。

全球润滑油添加剂市场空间广阔，国内润滑油添加剂市场增速快于全球。根据瑞丰 新材招股书数据，2012-2020年，全球润滑油添加剂需求量从417万吨增长到的504 万吨，市场规模由133亿美元增长到163亿美元，年均复合增速约为2.58%。考虑到 印度、巴西等新兴经济体的高速增长，实际润滑油添加剂年需求进入新一轮增长周 期，预计至2023年，全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185 亿美元。国内润滑油添加剂市场起步较晚，润滑油添加剂需求量由2013年的75万吨 增长到2020年的100万吨，CAGR为4.20%，增速快于全球市场。随着国内添加剂需 持续增长，全球占比中枢值亦持续提升。

海外四家大型厂商占据全球85%份额，国内民营润滑油添加剂厂商相继崛起。经过 20世纪90年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成 了以路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四家国际知名润滑油添加剂公司为主 的市场竞争格局，CR4合计占比85%。早期国内民营小型单剂生产厂商繁多，竞争 较为激烈，知名度和产量都相对较低。随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水 平提高和生产规模扩大，国内出现了一批以瑞丰新材、无锡南方、康泰股份、上海 海润等实力较强的润滑油添加剂公司，不仅在某些细分产品上替代进口厂商取得了 一定的市场份额，并逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。

（二）电子化学品：半导体产业蓬勃发展，国内企业进入黄金发展期

新材料领域发展与国内下游产业链的发展同步。我们认为国内新材料企业的发展已 经进入黄金时期，材料领域的发展需要全产业链发展共同配合。随着国内自主品牌汽车，自主品牌电子产品，自主航空航天产业发展以及自主可控的半导体产业蓬勃 发展，国内相关材料公司有望在下游产业链发展的同时迅速的通过上下游的配合寻 找到材料发展的方向。当前时点，我国有志于从事新材料产业的化工企业迎来绝佳 发展时期，在半导体领域，汽车领域，航空航天领域以及电子产品领域均存在突破 式发展的可能性，本文中我们主要以半导体产业链的电子化学品为例来展开讨论。

半导体材料是半导体产业链的重要支撑产业，按应用环节划分为晶圆制造材料和封 装材料。整个半导体产业链主要包括IC的设计、晶圆制造以及封装测试等环节，半 导体材料主要应用在集成电路的制造和封装测试等领域。从材料角度看，涉及到大 硅片光刻胶、掩膜版、特种气体等原材料；从装备角度看，涉及到光刻机、刻蚀 机、PVD、CVD等各种核心设备。本章主要围绕晶圆制造材料角度展开。

1.集成电路产业链材料解析

集成电路生产需要用到包括硅基材、CMP抛光材料、高纯试剂（用于显影、清洗、 剥离、刻蚀）、特种气体、光刻胶、掩膜版、封装材料等多种电子化学品材料。根 据Prismark数据，全球集成电路制造成本中，电子化学品占集成电路制造成本的比 重约为20%。

2.集成电路晶圆制造流程：6 个独立的生产区构成完整晶圆制造流程

（1）扩散：进行高温工艺和薄膜淀积的区域，将硅片彻底清洗并进行自然氧化；

（2）光刻：对硅片进行预处理、涂胶、曝光、显影，随后清洗硅片再次烘干；

（3）蚀刻：用高纯试剂（氢氟酸、盐酸等）进行刻蚀，保留设计好的图案；

（4）离子注入：注入离子（磷、硼），高温扩散，形成集成器件；

（5）薄膜生长：进行各个步骤当中介质层和金属层的淀积；

（6）抛光：抛光材料打磨，并再次清洗插入电极等后续处理，进行WAT测试。

全球半导体材料市场呈周期波动，中国半导体材料市场稳步增长。根据SEMI数据， 受半导体市场规模持续扩张影响，全球半导体材料迎来快速增长，2009-2011年市场 规模由346.4亿美元提升至478.8亿美元。2012-2017年，半导体材料市场进入震荡调 整阶段。2018年市场再次迎来爆发，同比2017年提升50亿市场规模。2019年，半导 体材料市场维持稳定，全球销售额约为521.1亿美元，其中晶圆制造材料约为328亿 美元，封装材料约为192亿美元。根据SEMI数据，2009-2019年，中国半导体材料市 场从32.6亿美元提升至86.9亿美元，年均复合增长率（CAGR）达到10%。

从半导体材料市场的具体构成来看，根据SEMI数据，大硅片占比高达38%，电子特 气与掩膜版均占比13%位居次席，其余市场份额由光刻胶、靶材、CMP抛光材料等 产品占据。

半导体材料市场由全球巨头主导，国内厂商规模占比小。半导体材料是半导体产业链 中细分领域最多的，每种材料间的技术跨度非常大，并且行业下游认证壁垒高、客户 粘性强，以上特性形成半导体材料各个子行业的行业龙头各不相同的行业格局。例如 大硅片的龙头为日本信越化学，抛光垫行业老大为陶氏化学等。半导体材料独特的行 业属性，使得期初企业的发展需要投入大量的资金、人力、技术等，因此半导体材料 龙头通常为各大工业或化工巨头，而半导体材料业务又为其旗下细分业务之一。

（三）显示材料：OLED 面板厂商加速扩容，国产材料放量可期

OLED材料位于面板产业链的上游环节。OLED产业链上游包括材料制造、设备制造 及组装零件，中游主要为面板制造、模组组装，下游包括手机、电视、穿戴设备、电 脑等各类终端应用。单从OLED材料的产业链角度来看，OLED前端材料生产企业首 先将基础化工原料合成中间体，再进一步加工合成升华前材料（粗品），将其销售给 终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后最终形成OLED终端材 料，用于OLED面板的生产。

OLED材料是OLED面板的核心组成，占总成本的30%。由于OLED显示屏的结构与 液晶显示屏不同，滤光片、偏光片、背光源和液晶被OLED终端材料层所取代，因此 在整个面板制造中，OLED材料成本占比远远大于液晶材料成本占比。

作为新型显示技术，近年来OLED显示的商业化应用趋势开始逐步体现，市场规模不 断增长，AMOLED面板的出货面积由2014年的155.05万平方米增长至2019年的 807.62万平方米，复合增长率达到39.11%。目前，AMOLED显示面板的主要终端应 用领域仍然为手机和电视产品，2019年手机和电视OLED面板的出货面积分别为 465.08万平方米、319.82万平方米。

5G技术的不断发展将促进OLED显示面板行业的持续增长。2019年2月，华为和三 星相继发布柔性OLED折叠手机，折叠手机由于其便携性、复合功能性，在5G应用 场景下为柔性OLED带来新的终端需求增长。同时，智能手表、VR设备等智能可穿 戴领域，OLED凭借其柔性显示、低功耗等特点成为最佳选择。根据IHS的预计，2019年至2023年，全球AMOLED显示面板的出货面积预计将从807.62万平方米增至 1731.05万平方米，复合增长率达到21%。

国内厂商加速布局OLED产线。伴随OLED技术的成熟与商业化进程的加快，京东方、 华星、天马等国内厂商相继布局OLED产线。根据DSCC数据，预计到2021年，中国 大陆地区OLED产能占比达到42%，韩国企业的份额将从90%降至56%。其中，近三 年投产或在建的OLED产线以6代AMOLED（柔性）线为主。韩国企业在OLED方面 技术纯熟、优势明显，目前已经成功实现8代线、8.5代线的量产。

OLED材料厂商享受面板行业扩容红利，2021年全球市场突破30亿美元。有机发光 材料是OLED面板的核心组成部分，在OLED面板成本占比12%左右，是OLED产业 链中技术壁垒最高的领域之一。根据奥来德招股说明书数据，2018年全球有机材料 市场总规模约为16亿美元，2015-2018年均复合增长率在35%以上。2021年，OLED 有机材料市场规模将突破30亿美元，其中中国市场约为7亿美元。且应用在电视和车 载显示领域的产品增速会有所提升，未来增长主要来自于中国和韩国。

国内厂商聚焦中间体和粗单体的生产。与国外巨头相比，国内的OLED产业还处在起 步阶段，厂家以生产中间体及粗单体为主，进而供货给海外下游厂商。OLED终端材 料由于专利壁垒及技术壁垒，只有少数企业实现规模化生产。其中，以瑞联新材、奥 来德、万润股份、濮阳惠成为首的一批优质企业已进入全球OLED材料供应链，产品 受到下游广泛认可。

薇芯团长：fjq