在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。此次6月FOMC议息会议，美联储对经济及就业恢复的认可度提升，但对通胀容忍度表态明显改观。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。

　　我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，就业形势更好、通胀形势更严峻，影响当前阶段美联储货币政策决策或以较快速度转向谨慎区间。另一方面，本轮货币政策调整需面临截然不同的财政状况，2020年多轮大规模财政刺激计划推出使财政赤字率激增。公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

　　随着美国货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道，未来美债收益率长期看有上升空间。综合考虑到美联储货币政策预期收紧、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。

　　随着美国加息周期临近，新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性显现，会否在土耳其、阿根廷等脆弱环节爆发金融危机？

　　中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。但最终能否幸免？短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率升值压力边际缓解。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。但随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，仍需警惕流动性退潮后的债务风险暴露问题。

　　1、FOMC会议对经济和就业恢复信心抬升，上调通胀预期

　　美联储对经济及就业恢复的认可度提升，上调通胀预期。2021年GDP预期中位数为7.0%(前值6.5%)、失业率预期中位数为4.5%(前值4.5%)、PCE预期中位数为3.4%(前值2.4%)、核心PCE预期中位数为3.0%(前值2.2%)、联邦基金利率2023年预期中位数为0.6%(前值0.1%)。

　　经济预期方面，此次FOMC会议首次肯定了疫苗接种在当下和未来的积极作用，预计今年和明年的经济恢复均有强劲表现。

　　就业方面，美联储认为工作缺口仍然存在，就业水平正在复苏，失业率需要更多角度的数据及更久的时间去验证，鲍威尔在记者会时提到对中期就业修复有信心，劳动力市场正在向低失业、高参与率、高薪资的方向前进。

　　通胀方面，此次会议中美联储首次承认通胀持续上涨的现象，同时考虑到通胀的基数效应，本次通胀预期抬升意味着美联储认为下半年的通胀压力仍在。

　　货币政策目标方面，美联储仍允许通胀水平在一段时间内高于2%的政策预期，但利率将持续维持现区间直至就业达到最大化水平，结合鲍威尔发言，在经济复苏好过预期、就业逐步改善的基础上，本次加息预期的提前也将“暂时性”通胀已持续一段时间的压力考虑其中，综合来看，美联储要求就业水平出现显著、实质的改善，对通胀则是更关注平均水平，留有一定的时间和空间。

　　政策工具虽为技术性调整，但流动性收紧方向已确定。利率价格方面，基准利率维持在0-0.25%区间不变，超额准备金利率(IOER)与隔夜逆回购利率(ON RRP)均上调5BP至0.15%与0.05%；购债数量方面，维持每月1200亿美元(800亿国债+400亿MBS)不变。考虑到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑战，本次IOER与ON RRP上调旨在从技术角度保护联邦基金目标利率的下限，5BP的区间不仅为防止负利率提供了保护垫，还有助于促进货币市场的资金流动，虽然不是实质上的加息，但货币政策方向已确定收紧。

　　政策利率预测点阵图超预期，Taper已近在眼前。点阵图表现方面，本次点阵图预测有7位委员认为2022年会加息(前值为4位)、有13位委员认为2023年会加息(前值为7位)，长期利率水平维持不变。本次点阵图加息概率与加息次数均明显提升且超出市场预期，但鲍威尔随后提到“点阵图并不能很好地预测未来利率走势”，在一定程度上缓和了市场情绪，但至少可以说明，较上次FOMC会议，美联储对经济恢复与政策收紧的预期已有改变，现阶段的经济、通胀表现已影响政策预期。Taper信号方面，鲍威尔在新闻发布会中提到缩减QE，但仍强调需要更多数据支持，并且会提前与市场沟通，对Taper整体表述虽较中性，但考虑到疫苗接种顺利开展、经济复苏势头持续、就业改善已在路上、通胀风险或将持续等诸多因素，Taper已在眼前，或将在7月的FOMC会议中有所体现。

　　2、随着疫苗接种加快、疫情有效控制，经济复苏重心转向服务消费

　　消费方面，美国商品消费已超过疫情前水平，服务消费处于持续修复阶段。美国5月零售同比28.15%，较2019年同期增长20.69%，分项来看，餐馆营业、保健护理、加油站、服装配饰恢复亮眼，设备投资略有回落，在疫苗接种有序进行的背景下，消费重心正从“线上+商品”转向“线下+服务”。

　　投资方面，整体来看，美国制造能力明显恢复，企业开支已恢复到疫情前水平。2021年5月美国工业产能利用率为75.2%，2019年5月为77.6%，美国4月耐用品新增订单2463.03亿美元，同比上升47.04%，环比受上月调整影响录得-1.27%，美国4月扣除国防、运输后的耐用品新增订单达1664.49亿美元，创历史新高，环比上涨2.94%，连续2个月实现增长。

　　生产力方面，美国产能利用率、工业产出指数已恢复接近至疫情前水平。2021年5月美国工业产能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造业PMI产出指数连续位于60%以上高景气区间。总体来看，美国生产端持续恢复，产能接近疫情前水平，考虑到需求端恢复强于生产端，生产端仍有提升空间。

　　景气度方面，市场信心维持乐观，服务业恢复维持韧性。美国5月ISM制造业PMI为61.2%，ISM非制造业PMI为64%，均连续12个月位于景气区间。制造业PMI中订单边际抬升，表明经济恢复带动需求走高，产出边际回落但仍然位于高景气区间，自有库存回升但客户库存仍处于低位，供应商配送效率仍有待提高。总体上看，美国制造业需求旺盛，佐证经济恢复有所成效，制造业恢复得以确认；衡量美国服务业景气的非制造业PMI明显超出预期，各分项处于景气区间，说明服务业恢复仍在继续。

　　就业方面，需求旺盛但供给不足，救济政策退出将促进就业恢复。从整体就业数据来看，5月份美国新增非农就业55.9万人低于预期，失业率为5.8%，预期5.9%，劳动参与率录得61.6%低于预期，5月非农时薪环比上涨0.5%，预期上涨0.2%。具体来看，新增就业中服务业表现强劲，在疫苗接种成效体现的带动下，休闲和酒店业新增就业29.2万人，私人部门服务业领域本月新增就业48.9万人，新增就业贡献率达到88%，经济恢复重心偏向服务业可以确认；就业市场出现“就业人数增长+薪水走高”，从供需角度来看是需求旺盛但供给相对较弱所致，美国多州已现抬高失业救济门槛与逐渐停止失业援助金的政策。展望未来，劳动力供给有望改善，就业缺口或收窄，在经济恢复重心偏向服务行业的趋势下，服务业就业有望加速改善。

　　通胀方面，消费场景放开利好外出服务行业，劳动密集型产业明显恢复。美国5月PPI同比6.6%，季调环比0.8%，同比创08年以来新高；核心PPI同比4.8%，季调环比0.7%；CPI同比5.0%，季调环比0.6%，核心CPI同比3.8%，季调环比0.7%。分项来看，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。其中汽车和卡车租用费用三个月连续上升，5月、4月和3月环比CPI分别为12.1%，16.2%和11.7%。二手车5月CPI环比7.3%，4月环比10%。机票5月环比7%，4月环比10.2%。明显看出随着疫情的逐步向好，外出活动相关服务与商品在不断恢复。同时受到劳动力短缺的影响，搬运等人力密集型产业CPI上涨幅度也逐渐显现。搬运储存和运输费用环比上升5.5%，增幅较上月高出3.4个百分点；4月核心PCE环比0.7%，其中消费服务项PCE环比0.55%，同比增速至3.1%超出预期，消费服务的涨幅会更快地传导至居民收入端，为通胀持续提供动力，整体来看，上下游通胀水平均超预期，环比数据季调后上涨斜率走缓，随着经济恢复、消费回暖，通胀短期或仍维持较高水平，或对美联储“平均通胀”的监测体系产生冲击。

　　疫情方面，随着疫苗接种有序开展，美国疫情明显改善。美国每日新增确诊人数控制在1.5万人以内，较4月疫情反弹的高点明显回落，已处于疫情爆发后最低水平；接种疫苗人数占比已破50%，在发达国家中仍处于较高水平，考虑到美国人口基数远高于其他发达国家，美国的疫苗接种力度处于领先地位。

　　3、美联储货币政策即将转向，全球流动性拐点正在到来

　　当前阶段，在美联储关注的“就业和通胀”目标框架内，影响货币政策收紧、全球流动性拐点形成的重要边际变化已经出现。美联储对经济及就业恢复的认可度提升，对通胀容忍度表态明显改观、财政大规模支出压力加大。美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。美联储货币政策必将向正常化进程回归，全球流动性拐点正在到来。

　　我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　但必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀与财政背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，整体就业修复形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素，因此美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。另一方面，与上轮周期相比，本轮美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

　　3.1 美联储政策即将转向：经济恢复向好、通胀压力陡增、财政刺激放缓

　　美联储对经济恢复的认可度提升。美国疫苗接种率逐步提升，财政刺激逐步落地，促使美国房地产延续超级景气周期、制造业上行延续、服务业反弹超预期，需求端复苏逐步由商品消费扩展到服务消费领域。6月FOMC议息会议中美联储认为疫苗接种进展有效减少了疫情传播，在疫苗接种进展持续推进和强有力的货币政策支持下，经济活动和就业指标持续有所增强。6月份FOMC议息会议经济总量预测大幅上修，失业率大幅下修，显示美联储对经济和就业市场中期前景保持乐观，鲍威尔认为当前美国正在迈向更强大的劳动力市场，即低失业率、高参与率、工资上升的劳动力市场。在对未来“充分就业”预期的边际调整下，经济对逆周期货币政策依存度降低，美联储中期货币政策转向具有必然性。

　　通胀成为制约美联储继续释放流动性的关键变量。美国5月CPI同比涨幅达5%，核心CPI涨幅达3.8%，在经济活动和就业指标持续有所增强的同时，通胀上升带来的问题也逐步显现。美联储认为2021年到2023年期间整体通胀水平将有一定程度上浮，其中2021年通胀预测由2.4%上修至3.4%，核心通胀水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通胀预测分别达2.1%、2.2%，均高于美联储长期通胀目标水平。此前美联储在会议纪要中提到，外国整体通胀水平大幅上升，石油和其他商品价格上涨向下游消费的传导正在逐步凸显，外部疫情和输入性通胀问题是美联储正在密切关注的议题。

　　随着通胀的表现逐步由此前美联储所提到的“暂时性”的向“结构性”转变，也引发了美联储对于通胀容忍程度表态的变动。在整体对经济预测上修的同时，美联储对通胀的担忧也有所增加，认为通胀水平可能比预期中要产生更长时间的影响，因此，美联储不得不面临在逆周期调节政策影响下经济修复和美元流动性泛滥带来的短期通胀对长期通胀目标偏离的问题之间取得平衡。

　　赤字式大规模财政刺激不可持续。美国经济形势逐渐步入正轨，实际通胀水平和通胀预期不断升温，就业市场向充分稳定就业水平逐步修复，未来对财政政策进一步宽松的需求下降，通过天量发行债券的赤字式大规模财政刺激将逐步淡出。

　　一方面，2020年以来的落地的多轮财政刺激法案使财政赤字率激增；另一方面，美国国内产业链供应缺口问题以及美元流动性泛滥导致的美元阶段性贬值，引发贸易赤字在年内不断扩大。美国双赤字扩大，对未来美国政府大规模赤字式财政支出造成阶段性约束，高赤字支撑式的财政支出不可持续。未来拜登政府力主推出的《美国家庭计划》和《美国就业计划》更多需要依靠税收政策支撑，利用公司税和资本利得税提升财政收入、平滑债务负担迫在眉睫。总的来看，未来美债供给速度边际放缓，美联储通过持续性资产购买扩表的速度也会有所降低，缩减资产购买具有内在必然性。

　　3.2 美联储货币政策后续变动可能性路径

　　我们在1月提出《我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上》，提出在经济复苏背景下，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，广义流动性面临拐点。当前阶段，美国经济恢复取得成效，而美元流动性泛滥、结构性供需缺口以及输入性通胀等因素又对美国物价水平形成持续性扰动，美联储货币政策必将向正常化进程回归。总的来说，美联储货币政策面临转向，全球流动性拐点正在到来。

　　我们认为美联储货币政策变动可能的路径是：先根据美债发行调整资产购买速度和购买结构，再逐步考虑加息的可能性，最后考虑资产负债表规模缩减。从流动性拐点的时间节奏看，2021年下半年美联储或将开始讨论具体缩减资产购买计划并给出相对明确路径指引，2022年开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　美联储上一轮货币周期收紧、流动性拐点开始于2013年5月，伯南克在听证会提及缩减资产购买计划。半年后2013年12月开始正式缩减资产购买规模，由此前每月购买850亿美元开始，每月缩减购买100亿美元。2014年时完成资产购买缩减。2014年4季度开始，美联储资产负债规模基本维持在4.5万亿美元水平，并于2014年9月公布《货币政策正常化原则及纲领》，确定FOMC将上调联邦基金利率目标区间，并以渐进的方式减少联储的债券持有量。2015年12月开始加息，2015、2016、2017、2018年分别加息1次、1次、3次、4次，将联邦基金目标利率上限调整至2.25%，并于2017年9月开始正式缩表，2019年8月美联储资产负债表降至3.8万亿美元。

　　必须指出的是，当前流动性拐点产生的经济通胀背景与财政政策背景较上一轮周期相比有明显差异。一方面，与上一轮加息缩表周期相比，当前阶段，影响美联储政策框架目标的两个关键因素——“就业和通胀”的结构性表现较为不同。2021年5月美国CPI同比达5%，核心CPI同比达3.8%，而2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美国失业率降至5.8%，2013年5月美联储开始正式提及缩减资产购买计划时，美国整体就业状况向好，失业率虽也显现出稳中下降趋势，但整体失业率水平仍在7.5%。整体就业形势更好、但通胀形势更严峻，是影响当前阶段美联储货币政策决策，将以较快速度转向货币政策谨慎区间的决定性因素。美联储本轮货币政策收紧、流动性拐点或许要比市场预计的更快到来。

　　另一方面，与上轮周期相比，本轮周期中美联储货币政策调整需面临截然不同的财政状况。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，叠加未来拜登政府政策框架内可能延续的《美国就业计划》和《美国家庭计划》，政府债务负担压力也使得货币政策的收紧可能在更长的周期内得以完成，而公共债务及利息支出压力、信贷资产质量等问题也会使美联储的加息缩表步伐更加谨慎，加息幅度有限。

　　4、美联储货币政策转向对中国、美国及新兴经济体的影响

　　4.1 美元周期的传导原理

　　美元升值对世界其他经济体影响深远。从传导路径上来看，主要从两个方面进行传导。一个是商品层面，另一个是资本市场层面。

　　从商品层面看，大部分大宗商品以美元定价，故当美元走强时大宗商品价格承压，资源型国家受到压制。同时，由于强美元导致的非美元货币贬值，引起非美元国家物价上涨，造成输入型膨胀。此外，非美元货币贬值还会降低出口商品或服务的价格，提高进口商品或服务的价格。由于“马歇尔-勒纳条件”的存在，短期内对外贸易有恶化可能。

　　从金融层面上看，首先美元升值会导致美元资产收益预期增加，导致资金回流美国。未实施汇率自由浮动的国家会面临外汇储备流失的风险，被迫收紧货币政策，流动性紧张，同时，被动加息导致融资成本上升，对内实体经济承压。叠加非美元货币贬值，对外增加外债。此外，弱美元周期时美国国内资产预期收益相对低，资金流出美国寻找投资机会，易引发非美元国家资产价格出现泡沫。一旦强美元周期出现，美元回流会导致非美元国家资产价格承压。

　　4.2 美国经济持续复苏，美元指数进入回升通道

　　预计未来随着货币政策向紧预期不断提升，美元指数有望进入回升通道。目前美元指数震荡波动，截止2021年6月18日收于92.23。目前美国制造业PMI新订单指数自2020年7月以来持续处于60%以上的高景气区间。个人消费支出和私人投资总额均已超过疫情前水平。且美国产能利用率、工业产出指数等也已恢复接近至疫情前水平。虽然新增非农就业方面受到劳动力供给限制，数据仍然低于预期，但失业率有所缓解。此外，受到拜登的刺激计划作用，美国CPI数据也创下历史新高。然而值得注意的是，随着美联储公布6月议息会议纪要以及加息点阵图，美元指数18日当天上涨0.39%，自16日收盘以来累计上涨1个百分点。

　　随着未来货币政策的时间点确认，十年期国债利率也将进入上升通道。美国十年期国债目前看来同样受到美元疲软影响，自3月份小幅上升后成震荡下行状态。值得注意的是5月份美国经济数据显示通胀较为强烈，但市场反应平淡。可能由于美联储不断释放鸽派信号所致。但考虑到未来的货币政策走向基本已经确定，未来美国十年期国债收益率长期看仍有上升空间。短期看，美联储目前释放的信号较为温和。

　　综合考虑美联储货币政策调整、拜登基建刺激政策、美元资本回流等因素，未来美股可能波动增大。根据以往的经验判断，美国股市在受到流动性紧缩预期的影响后通常波动较为剧烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022财年继续提出高达6万亿的财政计划，其中包括《美国就业计划》以及《美元家庭计划》。两项投资计划主要包括运输系统基建项目、生活房屋质量改善项目、残疾人及老人生活质量改善项目以及研究发展高新制造业项目和教育基建等。

　　4.3 新兴市场面临疫情、高债务和资本流出的多重打击

　　本轮加息周期在所难免，土耳其等新兴市场即将面临下一轮考验。近期，随着美联储不断发声，缩紧货币政策的苗头已经显现。外汇储备不足、外债占比过高、短期负债比重较大、经济恢复较缓以及债务率偏高等因素都将导致新兴经济体的金融脆弱性。

　　2020年3月，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。

　　自2003年以来，土耳其便开始执行低利率宽松货币政策。2003年-2017年间，土耳其虽然GDP增速长期保持在6%左右，但货币超发导致的CPI上升及房价泡沫也不可避免。同时低利率政策也吸引了大量外资进入。虽然自2017年起土耳其进行了四次大规模的加息以应对国内通货膨胀，但其CPI同比自2017年以来大部分时间保持在10%以上。土耳其DPPI与CPI一样，大部分时间都在高位运行。同时，土耳其在2018年放松了外资管制，大量外资进入土耳其市场。此外，土耳其的外汇储备较低，偿付外债的能力较弱，叠加其外债水平较高，市场易受风险影响。

　　随着3月份土耳其总统解雇央行行长并重新任命支持低利率的人选导致投资者对土耳其市场信心不足。叠加美元指数走强和10年美债收益率上行所导致的全球流动性变化，最终引发了此次土耳其里拉汇率贬值，资金外逃。

　　从世界的角度来看，若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算的话，目前债务违约风险较大的国家有阿根廷、土耳其等国家。若同时考虑到经济基本面，货币超发、通货膨胀严重同时疫情反复的国家，阿根廷、土耳其以及埃及在过去一段时间中货币超发比较严重，导致国内通胀高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反复均较严重，未来经济恢复前景堪忧。

　　4.4 中国经济韧性放缓，警惕流动性退潮后的债务风险

　　中国复苏周期领跑，人民币基本面强劲。人民币自2020年下半年以来持续上涨，在今年2月份出现小幅回调后加速抬头。在《此轮人民币升值的原因、影响、政策与展望》文章中，我们指出本轮人民币升值的主要原因是中美复苏错位，在中国率先恢复的背景下，人民币的预期投资回报率相对美元较高。其次是中美货币政策错位，随着我国货币政策回归正常化，对国际资本具有较强的吸引力。叠加美元流动性过剩和美元指数低位弱势，导致了本轮人民币的升值。短期看，随着美联储缩减购债规模信号释放，人民币汇率将保持区间震荡。长期看，中国经济韧性较强，国际化程度逐步增加，具备长期升值潜力。

　　我国的外债水平整体平稳，截止2020年底，我国对外负债率为16.3%，债务率为87.9%，均低于国际警戒线。然而随着国内信用收紧、金融去杠杆叠加国际流动性变化等因素，部分房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险较高的部门开始暴露风险，需警惕流动性退潮后的债务问题。

(任泽平团队  本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)