一、国内 X 射线探测器领航人

1.1 国内平板探测器龙头，深耕 X 射线领域十载

奕瑞科技专注 X 射线领域 10 年，是国内数字化 X 射线探测器龙头企业。上海奕瑞光电 子科技股份有限公司（简称“奕瑞科技”）创立于 2011 年，主要从事数字化 X 线探测器 研发、生产、销售与服务，其产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检 查等领域。公司的生产基地位于上海浦东、江苏太仓和韩国首尔，目前产品远销美国、 欧洲等全球 70 多个国家和地区，产品装机总量超 50000 台。

奕瑞科技在国内细分市场排名第一，正加速赶超国际竞争对手。通过技术吸收和自主创 新，奕瑞科技已成为全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物、柔性基底、CMOS 技术路 线的探测器公司，并可提供硬件、软件及完整的影像链综合解决方案，满足客户多样化 的需求。当前，公司在国内细分市场中排名第一，并在全球市场中形成局部领先地位， 正加速赶超国际竞争对手。

1.2 公司产品应用广泛，盈利水平高

2020 年公司实现营业收入 7.84 亿元，同比增长 43.58%，实现归母净利润 2.22 亿 元，同比 2019 年大幅增长 130.54%。2020 年，由于新冠疫情防控和治疗需要，下游 移动 DR 整机客户对公司医疗产品中的普放无线系列需求量激增，致使公司 2020 年业 绩表现较为出色。自 2015-2020 年，公司营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 29.77% 和 63.65%，保持了较快的增速。此外，2021Q1 公司实现营收和归母净利润达 2.23 和 0.74 亿元，同比增长 65.40%和 132.00%，增长依旧迅猛。

公司产品可广泛应用于医疗、工业和安防等领域。公司医疗产品在 2020 年实现营收 6.80 亿元，同比增长 38.05%，其占营收比重最高，达 86.67%。其中医疗产品可分为医疗静 态产品和医疗动态产品，医疗静态产品包括普放有线、普放无线和兽用系列，医疗动态 产品包括胃肠、C 臂、乳腺、放疗、齿科系列。公司工业安防产品包括了便携检测系列、 电子检测系列、铸件检查系列和线阵系列。此外，公司其他收入包括零配件销售及维修 服务、技术服务、材料销售和租赁收入等，其中前两者占其他收入的比重较大。

2020 年，公司医疗静态、医疗动态和工业产品实现营收 6.01、0.78 和 0.60 亿元，占 营收比重分别为 76.69%、9.98%和 7.70%，同比增长 31.52%、123.12%和118.44%。在 2020 年年报中公司披露了医疗和工业产品的营收，以及静态和动态产品 的营收，而静态产品均为医疗产品，工业产品均为动态产品，因此可倒推出 2020 年公司 医疗静态、医疗动态和工业产品的营收，分别为 6.01、0.78 和 0.60 亿元。2020 年，公 司医疗动态产品及工业产品的发展势头较为迅猛，其中主要原因在于去年下半年齿科新 产品顺利实现量产以及工业领域新产品实现销售增长所致。

公司普放无线系列收入增长较快，在 2019年占比超过普放有线系列。自2015-2019 年， 公司普放无线系列的收入增速较快，同比增长 61.72%，其收入占比在 2019 年超过了普 放有线系列，达 50.37%。其中主要原因在于：一方面，移动式 DR 因其广泛的应用场 景、便携性等优点带动市场需求的逐步释放，为公司无线产品（移动式 DR 的核心部件） 提供了增量的市场空间。另一方面，公司顺应下游整机市场的发展趋势，适时推出了极 具性价比的第三代无线产品 Mars-V3，强烈的市场反应带动了无线产品收入增长 61.72%。

1.3 管理层共同控制，公司股权结构稳定

公司由管理层共同控制，股权结构较为稳定。公司的共同实际控制人为顾铁、邱承彬、曹红光、杨伟振，四人为一致行动人，均为公司创始人，且均担任公司重要职务，对公 司的经营管理形成了共同控制。其中顾铁为公司董事长及总经理，邱承彬为公司董事、 副总经理和首席技术官，曹红光和杨伟振为公司董事。四人合计间接持有公司的权益比 例为 35.36%，合计持有的公司表决权比例为 40.83%。

实际控制人均为行业专家，有强大的技术背景。顾铁曾参与美国第一条 2 代 TFT-LCD 生 产线的组建，也曾领导了世界第一台胸腔数字 X 光机的研发与制造。邱承彬是光电子成 像及微电子领域的专家，曾带领研发团队成功研制出国内首片数字 X 光图像传感器，也 曾在公司成立后带领研发团队建立了碘化铯闪烁屏的产业链，成功打破了日本滨松在碘 化铯闪烁屏领域的绝对垄断地位。曹红光曾主持设计具有自主知识产权的 DSA 数字减影 系统、国产大型 C 臂血管造影机。杨伟振则自从业以来在研发岗位上工作了 11 年，项 目研发经验丰富。四位实控人均为技术出身，在研发方面给予了公司强大的技术支持。

截至 2020 年末，公司共有 9 家控股子公司，其中 5 家为境内公司，4 家为境外公司。 对于境内子公司而言，奕瑞太仓的主营业务为数字化 X 线探测器的生产与销售，为奕瑞 科技业务重要的组成部分。2020 年实现营收和归母净利润分别为 4.48 和 0.46 亿元。奕 瑞新材料为奕瑞太仓的控股子公司，主营业务为数字化 X 线探测器零部件的研发、生产 与销售。奕瑞海宁成立于 2020 年 11 月 25 日，其主营业务也为数字化 X 线探测器的生 产与销售。奕瑞成都和远奕电子自设立以来至 2020 年末尚未开展实际经营业务。

对于境外子公司，奕瑞欧洲成立于 2013 年，为公司与 PROTEC GmbH & Co. KG 以 及 Career Ltd 共同设立，其中奕瑞科技持股 51%，为控股股东。奕瑞欧洲的主营业务 为数字化 X 线探测器销售及服务，系奕瑞科技在欧洲地区的销售平台和客服中心。对于 参股股东 PROTEC 而言，其为德国知名的 X 线系统整机制造商，DR 作为其主营产品之 一，生产过程中需要使用数字化 X 线探测器作为核心零部件。而由于 PROTEC 自身无探 测器的研发及生产能力，相关产品均需外购。基于对奕瑞科技产品质量、性能的认可， 以及对数字化 X 线探测器市场前景的看好，PROTEC 选择与奕瑞科技合资设立奕瑞欧洲 共同开拓欧洲市场。在同行业中，也存在其他 DR 整机厂商设立合营企业并采购探测器 的案例，如飞利浦及西门子合资设立 Trixell。自 2017 年以来，PROTEC 全部通过奕瑞欧 洲采购奕瑞科技的数字化 X 线探测器。

奕瑞科技在美国、韩国及香港地区亦有子公司布局。奕瑞美国的主营业务为数字化 X 线 探测器的销售，为公司美洲地区的销售平台和客服中心。奕瑞韩国的主营业务为数字化 X 线探测器的组装及销售，为公司亚洲地区的销售平台和客服中心。2020 年，奕瑞韩国 实现营收和归母净利润分别为 1.06和 0.18 亿元。奕瑞香港为奕瑞科技的投资控股平台， 除对外投资外，未开展实际经营相关业务。未来随着公司在国内外地区业务布局的深入， 公司的市场份额将有进一步增长的空间。

1.4 研发投入提升，业绩增长快速

上市后公司偿债能力有了显著加强。自 2015-2020 年，公司的流动比率始终高于 2，速 动比率始终高于 1.5，不论是短期偿债能力抑或是资金实力，公司均有着不错的表现。此 外，在 2015-2020 年，公司的资产负债率始终低于 40%，负债结构相对合理。且在 2020 年公司上市后，其流动比率、速动比率及资产负债率，均有了明显的改善，分别为 11.58、 10.84 和 9.03%，主要原因系上市后公司的流动资产增长较多，公司的长短期偿债能力 均有显著加强。

毛利率维持高水平，净利率快速提升。2020 年，公司销售毛利率为 51.80%，销售净利 率为 28.45%，分别同比增长 2.53 和 11.00 个百分点。2018 年公司毛利率相较 2017 年 有了轻微下滑，主要系公司受美国加征关税和太仓工厂投产初期单位制造费用较高影响 所致。而在 2019 年，公司太仓工厂产量大幅提升，单位产品制造费用下降，同时公司主 要原材料采购价格下降，带动了销售毛利率和销售净利率的回升。

X 射线影像设备用途广泛。X 射线影像设备是利用 X 射线对物体的穿透、差别吸收、感 光及荧光作用，将物体各部分的密度分布信息投射到 X 射线采集和成像装置上，形成相 应的影像，从而观察物体内部构造和情况。其可广泛应用于医院的内科、外科、骨科、 创伤科、急诊科、体检科等科室。

应收账款回款能力提高，公司营运能力表现良好。2020 年，公司存货周转率和应收账款 周转率分别为 2.53 和 4.85 次，同比增长-8.18%和 49.43%。自 2015-2019 年，公司存 货周转率和应收账款周转率分别有了不同程度的下降，其主要原因系随着业务规模的扩 大，公司应收账款和存货规模增长较快。

国家医疗普惠政策驱动下，医疗设备及其核心零部件国产化进程加快，带动价格逐 步下降。在建立多层次、覆盖城乡居民的医疗服务和医疗保障体系等政策推动下， 医疗设备及其核心零部件的国产化进程加快，带动其价格逐步下降。

产品售价的降低推动了公司产能和产量的提升。且对毛利率影响较小。随着“以价换量” 的推行，公司的产能和产量有了明显的提升，从 2017 年的 5300、5873 台提升到了 2019 年的 12500、12464 台，年均复合增长率分别为 53.57%、45.68%，且产能利用率始终 维持在极高水平。而自 2017-2020 年，公司的产销率始终维持高位，每年均高于 90%。 2020 年公司生产数字化 X 线探测器 29451 台，销售量为 27214 台，生产量和销售量较 去年同比增长 132.89%和140.09%。此外，在 2017-2019 年，公司毛利率分别为51.72%、 45.78%和 49.93%，降价对公司主营业务毛利率影响较小。

3.2.3 公司客户资源优质且稳定

2017-2019 年公司前五大客户总体保持稳定。其中，柯尼卡、万东医疗在 2013 年以前 即与公司建立合作关系，2017-2019 年始终为公司前五大客户。2017-2020 年公司前五 大客户的占比分别为 47.21%、46.69%、45.04%和 34.30%，呈现逐年下降的趋势，说 明目前公司不存在销售过于依赖单个客户的情况。这种稳定的合作关系与优质的客户资 源已成为公司较为突出的竞争优势。

与客户良好的关系为公司的长远发展奠定了坚实的基础。目前，公司与柯尼卡、锐珂、 富士、西门子、飞利浦、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、 东软医疗及深圳安科等国内外知名影像设备厂商均与公司建立了良好的合作关系，且在 不同领域公司服务着不同的国内外大客户。

（1）普放领域客户

2019 年度，公司向飞利浦、西门子及日本岛津销售的产品主要为普放有线系列。同时， 公司产品也已向传统 CR 四大制造商中的锐珂、富士、柯尼卡进行销售。其中，公司向 锐珂销售的产品主要为普放有线及无线系列；向富士销售的产品主要为普放无线系列； 向柯尼卡销售的产品主要为普放有线及无线系列。

近年来，上海联影和东软医疗等国内知名医学影像设备整机供应商均开始使用奕瑞科技 产品。

（2）放疗领域客户

公司放疗系列产品的主要客户为安科锐。全球放疗设备三巨头（瓦里安、医科达、安科 锐）中，瓦里安曾拥有自己的探测器公司万睿视（其为瓦里安旗下影像部件事业部独立拆分而来）。目前，奕瑞科技向安科锐销售的产品主要为放疗系列。2017-2019 年，公司 放疗系列产品的销量分别为 54 台、60 台和 56 台，且主要销售给安科锐用于生产射波 刀。安科锐每年较为稳定的射波刀产量为公司放疗系列产品提供稳定的销量。

2017 年全球医学影像设备市场份额排名前十的厂商中有 5 家为公司客户，占比达 56.1%。根据 EvaluateMedTech 统计，2017 年全球医学影像设备排名前十企业的市场 规模为 361.79 亿美元，占市场比重达 91.5%，预计 2024 年将达 464.05 亿元，年均复 合增长率为 3.62%。2017 年，全球医学影像设备市场规模排名前三的企业中有两家为奕 瑞科技的客户，即西门子和飞利浦。而排名前十的企业中有 5 家为奕瑞科技的客户，2017 年销售额合计为 221.77 亿元，占市场份额的比重达 56.1%，预计在 2024 年达 283.00 亿元，占比为 55.4%。

2020 年我国常规 DR 和乳腺 DR 市场中销售数量排名前十的企业中有 7 家和 5 家为公 司客户，占市场份额的比重分别为 53.65%和 37.61%。对于我国常规 DR 市场，2020 年销售数量和销售金额排名前十的企业中有 7 家为奕瑞科技的客户，其中排名第一的万 东医疗为公司 2019 年的第二大客户。排名前十企业的销售数量和销售金额占比合计为 75.68%和 78.54%，其中公司客户占比为 53.65%和 57.12%。对于我国乳腺 DR 市场， 2020 年销售数量排名前十的企业中有 5 家为公司客户，销售金额中有 4 家为公司客户， 其中上海联影为公司 2019 年的第四大客户。排名前十企业的销售数量和销售金额占比 合计为 90.31%和 93.86%，其中公司客户占比为 37.61%和 32.14%。

目前奕瑞科技占核心客户 X 线探测器采购量的比重较低，仍有很大的提升空间。数字化 X 线探测器是影像设备的核心部件，决定了整机系统的成像质量，其成本占整机比重较 高。整机厂商在选择 X 线探测器过程中，注重对产品质量的严格把控，产品需要通过较 长时间的检验、测试、改良，达到整机厂商的标准后，才能进入其系统配套体系。由于 从研发到注册导入周期较长，更换探测器部件所需时间和费用较高，因此客户对公司具 有较高的粘性。当前，奕瑞科技占国内外核心客户 X 线探测器的采购量比重较低，仍有 很大的提升空间。在客户具有粘性的情况下，公司可通过提高产品质量、提升产品性价 比以及提供整体解决方案等方式扩大在客户供应链中的比重。

3.3 多条产品线共推业绩向上

公司的主要产品为数字化 X 线探测 器械产品按照应用领域的不同，可以分为医疗与工业 安防两大类。其中医疗产品主要包括普放有线、普放无线、乳腺、放疗和齿科产品等。

：