一、21Q1主动型基金持仓分析：仓位有所回调，白酒景气延续

板块：高位之下整体仓位有所回调，白酒景气延续

食品饮料板块：21Q1 食品饮料重仓配比及超配比例略有下降。21Q1 食品饮料板块（主 动型基金）重仓配比为 18.18%，同比提升 3.83pct，环比下降 1.28pct；21Q1 板块超配 比例为 9.53%，同比提升 1.61pct，环比下降 0.71pct，处于历史区间较高位置。

白酒板块：21Q1 白酒重仓配比及超配比例略有下降。21Q1 白酒板块（主动型基金） 重仓配比为 15.15%，同比提升 4.70pct，环比下降 1.02pct；21Q1 板块超配比例为 9.05%， 同比提升 2.50pct，环比下降 0.69pct，处于历史区间较高位置。

调味品板块：21Q1 调味品重仓配比持续下降。21Q1 调味品板块（主动型基金） 重仓配比为 0.27%，同比下降 0.58pct，环比下降 0.11pct；21Q1 板块超配比例为-0.38%， 同比下降 0.59pct，环比提升 0.03pct。21Q1 调味品板块仍处于低配状态。

乳制品板块：21Q1 乳制品重仓配比及超配比例相对稳定。21Q1 乳制品板块（主 动型基金）重仓配比为 0.76%，同比下降 0.17pct，环比下降 0.11pct；21Q1 板块超配比 例为 0.01%，同比下降 0.14pct，环比下降 0.04pct，处于历史区间较低位置。21Q1 乳制 品板块重仓配比与市值占比基本相当，板块配置较为平衡。

个股：头部重仓标的配比相对稳定，中尾部分化明显

板块整体：重仓前五标的相比上期不变，仍为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、 伊利股份，重仓市值配比相对稳定，同比变动幅度在±15%以下，具体为，贵州茅台（+15%）、 五粮液（+2%）、泸州老窖（+1%）、山西汾酒（+3%）、伊利股份（-12%）。持仓同比分 类汇总来看，个股数量上，各个同比区间个股数量分布较为均匀，多数重仓个股调仓幅度 较大，同比呈现±50%以上的变化；持仓市值上，+(0-10%)、+(10%-20%)两个区间呈现 集中分布，表明头部重仓股配置相对稳定且略有加仓。

白酒：龙头前四“茅五泸”+山西汾酒获增持，全行业排名前 15，重仓持股之和为 13.78%， 约占白酒板块 91%（白酒板块整体重仓配比为 15.15%）；中腰部（洋河股份-今世缘）受 到一定程度的减持，洋河股份（-49%）、顺鑫农业（-37%）、今世缘（-30%）调整幅度稍 大；尾部（口子窖-ST 舍得）呈现分化，迎驾贡酒（+3201%）、ST 舍得（+576%）、口子 窖（+98%）获大幅增持，水井坊遭减持 74%。

调味品：个股持仓表现分化明显，龙头中炬高新（+19%）、海天味业（-41%），中腰部千 禾味业（+195%）、涪陵榨菜（+92%）、恒顺醋业（-59%）、天味食品（-100%）。

乳制品：龙头伊利股份受到一定程度减持（-12%），腰、尾部分标的中国飞鹤（+268%）、 光明乳业（+415%）、蒙牛乳业（+181%）获大幅增持。

其他食品饮料：啤酒+其他酒类持仓表现分化，鸡尾酒龙头百润股份（+104%）获大幅增 持，华润啤酒（+18%）、重庆啤酒（+17%）略增，青岛啤酒（-7%）、青岛啤酒股份（-53%） 受到一定程度减持。食品板块分化明显，速冻龙头安井食品（+19%）、休闲卤制品龙头绝味食品（+9%）略增，安琪酵母（+91%）获大幅增持；中腰部颐海国际（-60%）、双汇 发展（-35%）、农夫山泉（-56%），汤臣倍健（+22%）；尾部仙乐健康（+113%）、盐津 铺子（+892%）、双塔食品（+1904%），桃李面包（-22%）。

未来展望：预计 2025 年高端酒市场规模超过 2900 亿，五年 CAGR=15%。

茅台供不应求，量价拆分预计未来五年收入 CAGR12.4%。茅台是消费属性和金融属性兼 具，因为生产周期五年以上，长期茅台酒处于供不应求的状态，消费需求有刚性。

贵州茅台：稳健发展，长期确定性强。Q1 收入 272.71 亿元，同比+11.74%，归母净利润 139.54 亿元，同比+6.57%，业绩略不及预期，主要系营业税金同比增加近 14 亿，我们 预计主要系公司渠道控货挺价，实际销售给销售公司量或比报表体现或更高所致。茅台酒 从 1 月份执行渠道拆箱，严控渠道库存和发货，量增贡献较低，收入增长核心驱动为直销 占比提升（直销提升至 17.5%）+产品结构升级驱动吨价提升，非标产品提价效应预计在 Q2 逐渐体现。从提价效应以及公司稳健经营的角度，我们看好未来几个季度业绩的逐步 释放；中长期来看，茅台酒供不应求同时叠加渠道价差，公司有望长期稳健量价齐升，仍 是确定性最强的龙头。

五粮液：21Q1 需求旺盛，控货挺价成效显著，渠道体系持续优化。2021 年 Q1 实现营业 收入 243.2 亿元，同比增长 20.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 93.2 亿元，同比 增长 21.0%。公司 Q1 收入利润基本符合预期，春节后控货挺价成效显著，前期部分区域 调研批价上行至 990 元左右，中秋有望站稳千元。受经销商打款积极影响，21Q1 经营性 现金流 55.1 亿元，销售回款 210.7 亿元，同比+66.04%。21 年公司继续通过传统经销商 减量、完善团购产品线等方式加大投入发展直营团购业务，团购渠道收入占比有望提升至 30%左右，更好释放业绩弹性空间。公司基本面稳健，伴随团购配额加速执行，低基数效 应下 Q2 业绩有望高增。

泸州老窖：国窖品牌活力持续释放，薪酬激励落地激发经营动能。2021Q1 公司实现收入 50.04 亿元，同比增长 40.85%，实现归母利润 21.67 亿元，同比增长 26.92%，开门红业 绩稳健，一季度营业税额提升，利润增速表现略不及收入，看好后季业绩弹性。受益各价 格带产品放量及价格带上移影响， Q1 收入同比+40.9%，维持稳健高增。同时，Q1 营业 税金比率 12.9%，同比+7.0pcts（预计受 20Q1 税金低基、21Q1 特曲放量节奏快于国窖 影响）,致净利率同比-4.8pcts 至 43.3%，利润增速表现低于收入。受益高端千元价格带扩 容趋势，我们认为后季国窖品牌势能有望加速释放，当前国窖一批价已从 20 年年末的 860 元稳步上升至 900-920 元，年内有望实现顺价销售，贡献更大业绩弹性。

古井贡酒：高端化+全国化战略，剑指 200 亿目标。目前安徽白酒市场规模接近 300 亿左 右，过去三年市场规模增速为中高个位数。古井在省内市占率超过 40%，15-19 年收入年 复合增速 18.7%，一方面得益于安徽省内消费升级带来的产品结构升级，主流价格带逐渐 向次高端市场升级，古井产品结构提升，逐步完成从古 5/献礼版向古 8 的升级结构，同时 18 年古井前瞻布局古 20，通过对 600-800 价位段的占位完善自身产品矩阵，整体年份原 浆系列产品层次丰富，在品牌和渠道推动下古井的次高端迅速放量；另一方面得益于全国 化进程加速，通过收购黄鹤楼开启省外扩张的第一步，对环安徽市场因地制宜，逐个突破， 目前古井在江苏、河南、河北均有一席之地。次高端及以上的产品是未来古井发力的重点， 也是保障两百亿目标达成的重点，古 8 及以上的产品从 15-19 年收入复合增速超过 50%， 未来持续受益于次高端扩容，我们预计未来三年古 8 及以上产品依然保持 30-35%左右高 增。

山西汾酒：全国化进程加速，青花系列有望继续实现高增。目前山西白酒的市场规模超过 100亿元，汾酒市占率超过60%，近几年汾酒加速全国化的进程，省外高速发展，2015-2019 年收入年复合增速为 35.7%，2019 年超过了省内收入。除了玻汾的自然放量外（预计玻 汾占收入比重 30-40%），省外的快速扩张也得益于次高端青花系列的提速发展，目前青花 系列规模超过 30 亿，2015-2019 年复合增速 40%左右。在全国化进程中，一方面青花 20 有望分享次高端市场的扩容红利，依靠省外广度和深度扩张，将继续实现收入高增长；另 一方面公司新推出青 30 复兴版，瞄准千元价格带，主要针对团购渠道，稳价控量，目前 销售情况和招商情况良好，未来有望成为公司新一成长极。我们认为，公司凭借自身品牌 底蕴和香型优势，将继续实现的高速增长，至 2025 年青花系列有望超过百亿收入规模。

今世缘：四开稳健扩容，V 系列高速增长。目前江苏白酒的市场零售规模接近 600 亿元， 过去三年的市场规模的增长率约为 11%左右，逐年快速扩容增长。今世缘整体收入 51 亿， 约占市占率 10%左右，其中次高端白酒占比在 70%以上，公司在产品方面，一方面做大 做强老 K 系大单品，我们预计国缘四开占收入比重 30%左右，四开主要面向的消费场景 是宴席和商务宴请场合，对应消费升级的势头，同时四开所在的 400-500 价位段有望继续 扩容；公司近几年的主要策略是小步疾跑，通过持续、稳健、小幅度的提价来提升国缘四 开品牌价值和渠道利润率水平。我们预计未来五年国缘四开的收入有望继续保持 30%以上 的占比，年复合增速 10-15%左右。另一方面全新启动 V 系列攻坚战，强化高端布局，V3价格带是 600-800 区间，自然承接从国缘四开升级上来的消费群体，酱香 V9 占位“中国 清雅酱香白酒开创者”，布局 2000 元以上价位段，有助于打开公司产品价格的天花板。当 前 V 系列主要是在团购及省内外经济水平高的地区（省内南京、苏南等，省外北京、上海 等地）进行重点推广，近几年高速增长，当前销售额占比 5%，随着后续公司继续有针对 性的营销和销售，未来五年 V 系列收入占比有望提升接近 20%，年复合增速接近 50%。

水井坊：搭乘次高端红利，结构升级持续推进。公司公告 21Q1 实现营收 12.40 亿元， 同比+70.2%，归母净利润 4.19 亿元，同比+119.7%，与预增公告基本一致。

1）公司作 为全国性次高端酒企，有望优先受益需求恢复及次高端扩容红利；

2）提价+产品结构升级 +低基数补库，井台/臻酿八号大单品量价双升确定性强，21Q1 净利率达 33.8%历史新高；

3）扩大宴席及团购投入，2020Q3 起倾斜高端资源投放，宴席回补/团购发力效果显著， 圈层营销初现成效。2021 年开门红业绩超预期，品牌品质基础较佳，同时布局酱酒赛道， 弹性优于板块，看好长期发展。

舍得酒业：一季度业绩超预期，有望提前摘帽，看好复兴资源加持下长期发展。公司公告 2021Q1营收 10.28 亿元，同比+154.21%，实现归母净利润 3.02 亿元，同比+1031.19%， 业绩表现亮眼。

1）搭乘次高端扩容趋势，舍得系列享受行业红利，同时推出舍不得布局 浓香超高端，占位 2000 元引领舍得高端布局，叠加原舍得升级产品及沱牌，构建各消费 阶级综合产品矩阵。

2）老酒战略赋能，12 万吨老酒作为稀缺资源，入场千亿老酒赛道。

3）复星系股东入驻带来高关注及资源加持，叠加沱牌舍得双品牌基础，为后续高质量增 长带来可能性。1 季度业绩超预期，有望提前摘帽，看好复兴资源加持下长期发展。

酒鬼酒：

1）高端白酒赛道优质，内参价格省内升至 900 元，拥有区域高端酒品质及品牌 基因，馥郁香型口碑相传，消费人群粘性较强。长沙市区销售规模已超五粮液、老窖，湖 南及周边辐射潜力较强，有望维持 2-3 年高增趋势。

2）次高端扩容趋势较好。酒鬼品牌 调整得当，红坛新品批价稳定在 300 元价格带，终端成交在 360-400 元，价格梳理及新 品替换较顺利。

3）双品牌战略清晰，渠道资源聚焦，加之中粮赋能，模式优势绑定渠道 资源，经销商积极性提升，助力长期稳健成长。

酱酒热：“酱升浓降”，酱香冲击中高端及以上的价位段

香型更迭：茅台带动“酱升浓降”。计划经济时代，以前由于粮食产量较为紧张，清香白 酒生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高，正好满足了粮食短缺时代背景下快速扩大的 消费需求，清香抢占了最大的市场规模，1980 年白酒年产量 215 万吨，其中清香占据 70% 左右的份额。随着国内向社会市场经济转变，粮食获得了大丰收，浓香白酒价位高、利润 高，逐渐占比了上风，1984 年白酒产量 350 万吨，浓香白酒占据 55%，超过了清香，在 五粮液的带动下浓香成为白酒市场规模最大的香型，截至目前浓香白酒市场规模 60%左右。 从 2015 年起，在新一轮消费结构升级背景下，多元化、个性化意识的崛起和强化，消费 者的消费需求也在逐渐发生变化，由于酱香酒酿造需要负责的工艺和较长的酿造/储存时间， 加上茅台示范效应带动，形成了消费者对于酱酒“高成本、高价值、高价格”的认知，2015 年茅台热逐步掀起，演化成近几年酱酒热。

过去 40 年，中国白酒经历从清香到浓香再到酱香三个阶段演变，其背后逻辑离不开消费 需求的细分升级。虽然当前浓香型依然保持市场主导地位，但酱香型满足了部分消费者对 品质饮酒的需求。从时间线来看，20 世纪 80 年代前，粮食供给相对紧缺，清香型成为当 时最具效率的香型发展，凭借清正香气及爽正口感赢得市场好感；进入 80-90 年代，浓香 型白酒以“喝更好酒”逐步培养起广泛消费基础，其价格带覆盖高端、次高端、中低端， 满足各档次消费需求，消费占比超 70%，稳居香型主导地位；近年来，酱香型白酒搭乘消 费升级趋势，依靠“喝更具稀缺性酒”逐步掌握行业定价权，解决消费者“喝品质酒”需 求。

白酒投资策略：分化趋势不可逆，消费升级推动的结构性增长延续；同时估值处于合理区 间，更加重视业绩增长的推动，我们持续看好高端酒、次高端个股。

（1）高端白酒受益于 品牌效应，竞争格局将保持稳固，长期来看茅台依然还有较大的提价空间，打开行业的价 格天花板，我们预计未来五年高端白酒市场规模增速 CAGR 有望达到 15%以上。

（2）次高端受益于高端价格的提升，市场即将突破 千亿，布局 400-600 价位段及 600-800 价位段的大单品有望获得较快速的扩容机会。

（3）酱酒热潮延续，随着未来五 年产能的持续释放，酱酒市场将进入品质和品牌竞争阶段。

三、啤酒：结构升级引领新篇章，利润稳步释放

结构升级引领新篇章，未来5年行业利润有望翻倍增长

中国啤酒行业自 2013 年产量达到峰值约 5000 万千升后，便进入量缓价增的存量竞争时 代，区域竞争格局趋于稳固，龙头份额争夺更为精细，主要厂商通过结构升级及内生提效 追求盈利改善。按照“十四五”规划指引，预计啤酒行业利润将实现翻倍。预计未来 5 年 行业将维持收入复合增速 7%，利润复合增速 15%成长。据《中国酒业“十四五”发展指 导意见》，十四五末啤酒行业产量预计将达到 3900 万千升，相比较于十三五末增长 11.4%， 其中年均复合增速达到 2.2%；同时，销售收入在十四五末较十三五末将增长 40.0%，约 7.0%年均复合增速；啤酒行业利润较十三五末将增长 100%，约为 14.9%年均复合增速。 从量价拆分来看，吨酒价提升是带动啤酒行业 40%收入增长主要的因素，预计销量将实现 10%增长、价格将实现 30%增长。

当前中国啤酒整体吨价仍然处于 3000 元/吨左右的的水平，预计到十四五末，行业高端化 持续推进，吨价将上升至 4000 元/吨。

1）国产高端酒的销量占比存在翻倍空间。根据欧 睿数据预测，2020 年经济啤酒销量占比为 57%，中端占比 21%，而高端啤酒销量占比为 12%，对标于 30%的国际平均水平、44%的美国啤酒市场高端占比，仍然具有一定的差距， 伴随产业型结构升级，国产高端酒拥有较大的上升空间。

2）国内啤酒行业罐化率水平未 来有望持续提升。据产业调研，当前国内啤酒的罐化率水平仍然较低，约为 20%，其中高 端产品占比最高的百威，罐化率也仅约为 40%，青岛啤酒罐化水平位居第二，约 26%， 华润雪花约 20%。对标国际，美国以及日本的啤酒市场在实现产业型结构升级之后，罐装 率远高于中国，如日本龙头朝日啤酒类产品罐装率已接近 70%，中国市场未来罐化率拥有 明显上升空间，计主要厂商罐化率未来将维持每年约 2pcts 提升。

华润啤酒：高端化路径清晰，看好行业龙头长期中高端升级潜力。2020 年公司公告收入 314 亿人民币，同比下滑 5.2%。但净利润 20.9 亿，同比增长 59.8%，还原后 EBIT 39.5 亿，同比增长 7%。销量 1110 万吨，同比下降 2.9%，销售单价 2.8/升，同比下降 2.4%。 2020 年受动销收入不达预期、高端市场投入增大、以及资产减值损失等一次性计提费用 等因素影响，业绩表现略低于市场预期。但聚焦公司中高端进展，2020 全年次高档及以 上产品销量同比上升 11.1%，中高端布局推进平稳，叠加成本及费用效益及玻瓶收入增加 影响，2020 年毛利率由 36.8%上升至 38.4%。渠道方面，华润啤酒积极推进大客户渠道 模式抢夺高端优质客户，加快拓展餐饮、夜场等非现饮高端渠道。中高端稳步推进+大客 户渠道模式+关厂提效，高端化路径清晰，看好行业龙头长期中高端升级潜力。

青岛啤酒：结构升级持续推进，量价同升 1Q 业绩超预期。公司发布 Q1 业绩公告，实现收入 同比+42%，其中销量同比+35%，吨价同比+6%，利润同比+90%，收入利润均超市场预期。 超预期主要来自场景恢复+产品结构持续优化，其中青岛主品牌销量同比增长 44%，整体产品 毛利率达 45.13%，同比+5pcts，高端化进程下盈利提升显著。 参考山东渠道调研情况，受低 基数下消费恢复拉动，省区市场当前动销恢复已超 2019 年同期水平，伴随疫情赛事恢复下结 构升级加速，看好后续旺季量价同升推动业绩增长。 21 年考虑消费场景恢复+结构升级及提 价预期+管理提效，罐化率有望+2pcts 至 28%，整体吨价预计有望同比增长 5-6%，看好国产 品质龙头后续盈利持续提升。

重庆啤酒：高端化趋势提速，嘉士伯注入提振整体盈利水平，看好乌苏疆外市场放量增长。 公司公告 Q1 实现营收 32.72 亿元，同比（重述）+56.90%；归母净利润 2.95 亿元， 同比（重述后）+111.65%。拆分量价来看，公司 Q1 销量同比+53.42%，吨价同比+2.2%， 实现量价齐升。分档次来看，高档/主流/经济产品分别实现收入 11.1/17.6/3.5 亿元，分 别同比+98.91%/51.20%/+14.05%，高档产品增长亮眼，主因乌苏、1664 等产品规模快 速增长，主流和经济型产品增长主要受益于餐饮渠道恢复以及非现饮需求增加 。嘉士伯 注入中高端产品毛利率约 50%，优于公司原毛利率水平。乌苏、1664 核心单品动销强劲， 伴随全国化扩张，看好后续中高端成长动力。

四、餐饮产业链：关注速冻食品、复合调味品，休闲卤制品

疫情后餐饮业加速复苏，速冻食品、复合调味品助力餐饮连锁产品标准化，控本提效驱动 营业效率提升。

1）20 年我国餐饮业收入达到 4.67 万亿元， 且月增速均维持在 10%左右。自新冠疫情以来，餐饮业遭遇寒冬，但是从月度数据看， 21 年 1-3 月餐饮社零数据快速增长，持续复苏彰显一定的韧性。

2）助力餐饮连锁控本提效 快速扩张。速冻食品作为预制品，将餐饮门店后厨对原材料的复杂加工环节，提前至上游 工业标准化量产。一是保证了餐饮门店原材料和菜品的品质稳定和标准化口感；二是通过 增加部分采购成本，有效降低餐饮运营中人工成本，同时缩短食材加工时间，提升上菜效 率，助力运营效率提升。同时复合调味品帮助餐饮连锁实现产品口味标准化，去厨师化， 助力餐饮连锁全国扩张+降低人力成本。

速冻食品：赛道高成长，安井强者恒强，关注细分龙头

千亿市场低集中度，龙头成长潜力大，看好火锅料制品在 21 年的持续放量。自疫情以来，速冻行业的客流从 B 端快速转移至商超 C 端，驱动速 冻面米制品持续放量，同时火锅这几年的快速扩张，充分教育消费者，火锅 C 端产品如安 井锁鲜装、三全涮烤汇持续放量，新品增长驱动明显。展望未来，考虑水饺等传统面点品 类高基数，我们认为增速会回归正常个位数增长，看好 B 端面米工业化市场潜力。考虑餐 饮产业链中火锅产业链的快速扩张驱动，预计速冻火锅料制品持续较快增长。

我们认为行业龙头超预期点：一是产品结构升级加速，大单品安井锁鲜装、三全涮烤汇、 馅饼持续爆量超预期；二是渠道议价能力增强，猪鸡原材料价格下行，龙头动销旺盛，具 备减少买赠的主动权。我们看好安井、三全长期高成长，千味央厨深耕餐饮渠道稳健增长， 海欣、惠发管理改善带来的机会。

安井食品：BC 兼顾+大单品发力驱动业绩高增长。

1）长期看 B 端餐饮万亿大市场，随着 火锅产业链的快速扩张，为速冻食品带来广阔空间。C 端受益疫情，家庭火锅消费场景且 具有持续性，为火锅料在 C 端持续放量开拓历史机遇，加之公司产能稳步扩产，为长期收 入双位数增长提供有效保障。

2）产品结构升级加速：锁鲜装产品毛利率较高且持续爆量， 20 年 5 亿目标有望超预期达成。我们认为锁鲜装 21 年有望 10 亿，长期有望成长为 15-20 亿大单品。

3）销地产模式下费用率管控较强，净利率稳步提升。公司加速全国化扩张， 今年 2 月四川二期、河南工厂 2 月疫情期间逆势投产，佛山工厂作为第 8 个生产基地，有 望成为高端化代表工厂。目前产能利用率 100%~105%，未来长期预计在 95%-100%，生产更 加集约化。长期看产品结构升级驱动毛利率提升，费用率较为稳定，预计净利率稳步提升。 展望未来，预计公司未来 3 年保持 25%-30%较快收入增长，利润增速快于收入。

三全食品：商超稳健，餐饮复苏，涮烤汇+早餐新品驱动长期高增长。

1）零售市场增长持 续稳健，餐饮渠道加速复苏，公司渠道改革+市场化激励提升销售人员和经销商动力驱动 收入快速增长。从产品看，涮烤汇等新品推广速度较快，开启第二增长曲线。

2）收益渠 道改革红利+新品推广催化，公司净利率提升较快。我们认为利润超预期增长一是公司持 续渠道改革+市场化激励驱动管理效率提升，费用率持续下降；二是新品+高端产品占比不 断提升驱动毛利率提升；三是原材料猪肉、鸡肉下降带来的成本红利。

3）展望未来，长 期看好早餐和家庭火锅料市场的成长潜力，公司绿标开拓餐饮渠道潜力，收入有望 10%以 上增长。加之公司产品高端化有望不断提升毛利率，改革成效深化，经销商动力激发，管 理和渠道运营效率提升，我们认为扣非净利率仍有提升空间。

千味央厨：疫情后餐饮复苏，看好驱动上游速冻 2B 企业收入增长。随着人力、租金等成 本提升，餐饮端控本增效需求明显，倒逼上游速冻食品餐饮 B 端需求，公司专注服务 B 端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。随着未来餐饮恢复常态 化，募投项目落地解决公司产能瓶颈，我们看好公司持续开拓速冻 B 端餐饮市场。

立高食品：速冻烘焙快车道，看好公司产品创新+渠道客户资源优势。

1）看好速冻烘焙产 品有效降低烘焙连锁、商超自有、餐饮店烘焙的人工成本，未来成长潜力较大。根据 2019 年我国烘焙食品 2317.13 亿元的零售额测算，若冷冻烘焙食品的使用达到美国 1961 年 的应用比例 39%，我国冷冻烘焙食品市场容量就达到了 903.68 亿元。

2）2020 年公司 实现收入 18.10 亿元，同比增长 14.27%，3 年复合增速达到 17.30%，实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 27.95%，3 年复合增速达到 51.55%保持快速增长。看好公司产品创 新及营销资源优势，深入 351 个城市，与公司合作的经销商超过 1500 家，直销客户超 过 300 家，服务的终端客户超过 5 万家，在产品和渠道双轮驱动，未来有望保持双位数 较快增长。

休闲卤味：行业复苏，龙头进入开店加速期

休闲卤制品行业处于高速发展期，龙头门店扩张加速。 2015-2019 年我国休闲卤制品行业市场规模年均复合增长率超过 20%，2019 年行业规模 已经达到 1100 亿元，预计至 2020 年可达到 1235 亿元。行业产品不断丰富推新，目前已 包括家禽类、红烧肉、蔬菜类及豆腐卤品等细分品类。其中家禽类卤品由于具有带骨、适 于咀嚼品味、口感粘性等特点，在各子行业中规模和增速均位列第一，2010-2015 年复合 增速为 20.8%，2015 年销售额已达到 226 亿元，占比 43.3%，是行业整体的主要推动力。

我们认为驱动行业高增长的几大趋势：一是卤制品不断扩展消费场景，从佐餐食品向休闲 食品、场景消费拓展，便捷性凸显，尤其小包装休闲化卤制品受到消费者喜爱，满足当前 消费者便捷饮食消费特点；二是口味和产品的丰富创新不断满足消费者多样化需求，鲜香 麻辣等口味创新不断带来味蕾的刺激享受，具有释压和上瘾性特点，加之禽畜、肉类、蔬 菜等品类更加丰富；三是工业化标准量产助力口味和质量的标准性、可复制性，在跑马圈 地的同时保证产品质量；四是冷链物流为行业高增长提供强有力的支撑，有助于品牌门店 快速扩张。

绝味食品：鸭脖门店加速扩张，看好廖记棒棒鸡协同发力。公司 21Q1 收入 15.1 亿元， 同比 2020Q1+41.2%，较 2019Q1+30.5%，归母净利润 2.4 亿元，较 2019Q1+30.1%。

1） 公司门店运营管理行业最佳：工厂+同城配送+选址+加盟商委员构建较强管理壁垒。门店 在 21 年加速扩张：预计公司 Q1 新增门店 200-300 家，一季度末门店数量约为 12600 家， 较 19Q1 增长 22.7%，单店收入预计恢复至 19Q1 同期水平。展望未来 Q2 为开店高峰期， 且节庆居多，交通枢纽门店营收有望恢复至 19 年水平或更好。

2）成本端公司原材料储备 充足，预计上半年毛利率保持平稳，长期看规模效应体现公司较强成本管控能力。

3）长 期看好绝味的成长性，考虑股权激励目标和公司廖记棒棒鸡第二增长曲线和绝配供应链的 加持，预计公司未来 3 年收入增速在 20%+，品牌势能扩张+精细化管理有望驱动净利率 提升，利润增速有望快于收入增速。

煌上煌：酱卤龙头再出发，门店加速扩张。在行业扩容背景下，今年全年按计划加速开店 带动收入增长。休闲卤味行业依旧处于拓展增长中，消费场景广阔，当下行业 CR5 仅 21% 仍有较大的提升空间。公司积极变革，通过营销组织架构变革、调整省外扩张思路。根据 渠道调研，公司 2020 年净增约 900 多家家门店，21 年规划 1400 家门店新增计划，门店 扩张加速。看好公司未来在门店运营加盟体系升级+供应链优化布局下推动门店全国化扩 张，叠加原材料鸭副产品处于采购价下行周期，成本红利利好毛利率提升。看好 21 年休 闲卤制品轻餐饮业态的复苏，随着线下客流恢复驱动单店收入正增长，业绩有望环比改善。 短期估值性价比好，建议关注。

：