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保持警惕：阶段性、结构性、主题性是今年的关键词【天风策略】
徐彪
/ 2021-05-24 08:53 发布1、5月以来，市场最大的特点就是板块轮动明显加快。
先是五一假期大宗商品涨价，导致周期股大幅反弹，3个交易日之内煤炭指数、钢铁指数，分别大涨14.2%和12.5%。随后国务院常务会议连续两次提及大宗商品价格问题，伴随商品价格回落、金融数据不佳等因素，周期股大跌同时医药、食品饮料等代表核心资产的行业指数一周内反弹10%左右。 2、结合春节之后A股市场的表现，我们理解市场板块轮动明显加快的因素可能在于： 当A股缺乏整体趋势性估值提升动力的情况下，市场的机会可能更偏向于阶段性和交易性。于是，在市场的持续性和上涨空间都不够的认知下，当某一类板块出现边际变化或利好因素后，股价会做出“短平快”的反应。 3、今年A股为何缺乏整体趋势性估值提升的推动力？ 其一，在信用收缩的背景下，A股剩余流动性继续回落（信用周期、M1-PPI均可代表剩余流动性），压制A股整体的估值水平； 其二，美债利率水平易上难下，抑制核心资产的估值（自2017年外资定价权增强以来，除去21年1-2月公募基金周均千亿的发行以外，美债利率与核心资产估值呈现较高的反向相关性）； 其三，从中期趋势来看，一旦股债收益差（10年国债-沪深300股息率）触及2X方差开始回落，都会形成趋势（春节前沪深300股债收益差触及2X方差，目前在1X方差附近震荡）。 4、为什么说“阶段性”是今年的关键词？ “阶段性”机会，代表两重含义，一是涨多了可能要兑现，原因就是第三点中我们谈到的。 二是更关键的，也就是市场仍然要“有机会”，具体来说，虽然春节前沪深300股债收益差与2015年中和2018年初位置类似，后续整体估值大概率被压制，与2015年中和2018年初相比，共通点都是“主力品种估值贵了”。 但是不同点在于，①15年前后严重高估的主要是很多垃圾股和概念股，最终一地鸡毛，股价砍去80-90%的比比皆是，但是这一次估值贵了的品种都是中国最具备竞争力的一批公司，以时间换空间、甚至部分公司业绩继续超预期的可能性都不小； ②18年下半年开始，盈利预期不断下调，对经济和业绩都季度悲观，但是目前来看，沪深300全年仍然能维持20%以上的增长，Q3、Q4单季度也大概率维持10%以上增长。因此，不管是核心资产业绩超预期、还是中小公司逐步成长为未来的核心资产，业绩在，机会就在。 5、为什么说“结构性”是今年的关键词？ 首先，关于核心资产的结构性机会，在全球核心资产都对利率和流动性的风吹草动越来越敏感的情况下，A股核心资产的估值也很难独善其身，压制估值的β因素还远没有消除。类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。因此，核心资产的分化主要依据是估值盈利的匹配度，即PEG。另外，关于PEG有非常多误读，详细内容可以参考我们的深度《开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》。 其次，关于中小股票的结构性机会，由于信用收缩、剩余流动性回落主要压制广大中小公司的估值，因此小股票全面上涨可能性不大，需要关注业绩具备持续高增长能力的中小公司，其中股权激励是一个好的筛选办法。 因此，我们最近手动梳理了超过1000个股权激励案例，抠出了这些公司的行权条件，筛选出了未来3年（21-23）复合增速在30%以上的公司。（列表详见正文） 6、为什么说“主题性”是今年的关键词？ 对于主题性机会，最容易牵动市场神经的还属于具备明确产业趋势的方向，这些产业趋势在真正全面上涨之前，虽然对上市公司业绩贡献有限，但是由于趋势明确、从0-1的空间足够大，容易反复出现主题性机会。今年来看，VR、智能汽车、工业互联网等也属于产业趋势明确，从0-1的方向，虽然这些产业目前对大部分上市公司的业绩贡献都还不大，但是配合市场风险偏好和产业方面的催化剂，很可能反复出现主题性的机会。 
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