开辟超额收益新战场：18年底逆袭的中小股票有何特点？

徐彪 / 2021-04-25 21:35 发布

摘要

核心结论：

极致的结构性之后，当前中小市值性价比的确有所提升：1）市值层面，大小盘估值比处于历史高位。2）交易层面，以头部成交量占比衡量的交易拥挤度处于05年以来最高位。3）经历金融去杠杆、贸易战、新冠等冲击后，盈利修复阶段中小市值具备弹性。4）金融监管+注册制消化小市值个股壳溢价，当前已回到13年炒作之前水平。5）主导增量资金持股集中度有所下滑，市值下沉进一步被市场接受。

但中小性价比提升，不等同于风格的彻底逆转：1）稳定的盈利能力、抵御宏观和产业周期波动的能力仍然是大企业的护城河；中小市值出牛股的概率仍然是偏低的。2）机构资金内部集中度提升，“大基金”数量增加，也会推动持股的市值中枢趋势性提升。

2019年以来“逆袭”中小个股经验总结：过去两年牛市中超40%个股涨幅为负，市场结构性特征明显，大盘股相对于小盘股取得明显超额收益，但也有一部分中小市值脱颖而出。

经验一：买中小需要自上而下视角，逆袭个股行业集中度很高。涨幅top99个股中，（电子+化工+医药+电气设备+机械+食品）六大行业占比超过70%。相比于龙头，中小企业受行业体量、所处盈利周期的影响更加明显。

经验二：虽然存在其他驱动力，但仍然大体与行业盈利正相关。行业层面盈利情况的改善与该行业中小市值表现有明显的正相关关系。在此之外，过去两年食品、电子、军工比较明显地享受了盈利之外的估值溢价；传媒和通信的中小市值表现则未能反映行业景气的改善。

经验三：买中小，最好不选择集中度提升过快的行业。行业集中度变化不大甚至下滑，则要么是行业处在成长期，市场在扩容（主要是成长类）；要么是行业虽然处于成熟期，但整体的供需格局改善，对上下游议价能力提高（主要是周期类）。

经验四：个股层面，整体不贵的情况下，中短期估值更加无关紧要。事实上多数涨幅较大的公司在18年底的估值绝对水平和估值分位高于所在行业。

经验五：估值分化是结果不是原因，中小市值内部同样有头部溢价。事后回溯来看，过去两年涨幅靠前的中小市值个股，在18年末并没有估值上的优势；反而到了这一波牛市高点，估值水平显著拉开。依据个股景气改善程度，实际上中小市值内部同样出现了“头部溢价”和极致的结构性，即赋予绩优个股相当高的估值溢价。

经验六：股权激励和回购或能提高胜率。涨幅最大的20家中小市值中有16家在过去两年公告过股权激励或进行回购，其中13家回购股份用于股权激励注销，比重远高于全A水平。

再议当前中小市值性价比

股灾之后中小盘股进入了漫长的股价和估值消化阶段，市场也将“以大为美”的风格演绎到极致。节后随着美债利率上行以及财报的披露，聚焦股开始松动，大盘股整体——尤其是短期业绩兑现能力偏弱的大盘股，估值和股价都有了不同程度的消化，市值下沉的必要性逐步被接受。事实上，无论从估值、盈利还是交易层面，当前中小市值个股性价比的确有所提升。

估值层面来看，大盘股/中小盘市盈率比值处于历史最高位，且远高于05-07年的高点；市净率比值接近05-07年高点。交易层面，过去几年大盘股被给予了较高的“流动性溢价”，但到今年初，大盘股交易的拥挤程度也到了历史高位。

企业盈利层面，17年以来中小市值股价持续磨底的原因除了牛市泡沫以外，基本面因素同样不能忽视。过去5年，伴随经济增速降档，上市公司先后经历了金融去杠杆、中美贸易摩擦、债务违约风险、股票质押风险和新冠冲击，企业经营层面压力凸显。而在融资成本、现金流、议价能力等各方面都处于劣势的中小企业，受到的冲击更加明显。比如金融去杠杆时期清理非标，加剧了中小企业融资难问题；新冠冲击下，小企业生产端的正常化也滞后于大企业。

但站在当前，中短期维度来看，中小市值企业或迎来一波难得的相对业绩修复的窗口（低基数叠加短期业绩弹性），一部分绩优的中小市值有望在聚焦松动的背景下逆袭。

另一方面，过去由于IPO通道的稀缺，养壳炒壳情绪浓厚。虽然理论上说，壳概念仅针对那一小部分经营情况极差的小市值公司，对其他中小公司并没有直接影响。但在当时投机情绪旺盛的背景下，壳价值大幅攀升一定程度上也对广大中小市值估值起到正面拉动作用。2016年证监会127号令出台，严控借壳上市；加上注册制通道打开，IPO融资通道的稀缺性降低，过去几年小市值公司的壳溢价已经基本消化。

下图简单采用财务法估算壳价值。核准制下上市公司被实行退市风险警示的财务指标条件包括（满足其一）：①最近两个会计年度净利润连续为负；②最近一个会计年度期末净资产为负；③最近一个会计年度营业收入低于1000万等。在各年度满足条件之一的个股中，取市值中位数来近似模拟壳价值。可以看到，截止到目前，壳价值基本回到了炒壳前的水平。

资金面视角，过去三年主导增量资金（公募+外资）的持仓偏好也是造成大小盘分化的重要力量。而以公募来看，随着聚焦松动、核心资产内部分化，Q1机构持股集中度小幅下滑，同时中小市值个股开始更多地出现在基金经理重仓池中。

需要说明的是，我们讨论的中小市值性价比提升，不等同于风格上的彻底逆转。从中长期来看，稳定的盈利能力、抵御宏观和产业周期波动的能力仍然是大企业的护城河。相比而言，在众多中小市值中挑出牛股，概率仍然是比较低的。

同时，机构资金内部集中度提升，“大基金”数量增加，也会推动持股的市值中枢提升。如果寻求资金合力，则需要规避掉那些市值过低、流动性较差的标的。

2019年以来逆袭中小市值特征

由于今年春节后大势和风格出现了明显变化，因此本文对这一波牛市涨跌幅的统计区间统一为2019年1月1日-2021年2月10日。可以看到，过去两年的牛市中仍有超40%个股是下跌的，涨幅超全A的个股仅21%。市场结构性特征明显，大盘股相对于小盘股取得明显超额收益。

但是在这一轮长达两年的“以大为美”的牛市中，依然有不少中小市值个股脱颖而出。本文以18年底之前上市的，18年末市值低于150亿的中小市值股票为对象，总结“逆袭”个股的一些特征。

经验一：买中小需要自上而下视角，逆袭个股行业集中度很高

下表展示2018年末市值低于150亿，至2021年春节翻倍或以上的个股：

结合逆袭数量和逆袭“命中率”，行业层面产生翻倍股较多的有化工、医药、电子、机械设备；“命中率”最高的是军工和食品。

如果进一步将范围缩小至150亿市值以内、涨幅>300%的个股，可以看到行业集中度更高。符合条件的公司共有99家，其中（电子+化工+医药+电气设备+机械+食品）六大行业标的数占比超过70%。与“买龙头”思路稍有不同的是，中小个股表现可能更加取决于所在行业的体量空间或所处盈利周期，因此个股筛选之前，自上而下的行业配置更加关键。

经验二：虽然存在其他驱动力，但仍然大体与行业盈利正相关

仍然是行业层面，从过去两年行业景气度以及中小市值表现来看，虽然存在其他一些额外驱动力，但整体而言，行业层面盈利情况的改善与该行业中小市值表现仍然有明显的正相关关系。横向比较来说，两类行业脱离趋势线较远：

一是过去两年行业在盈利之外取得较明显估值溢价的食品、电子、军工；其中电子和军工属于景气上行趋势确立板块，食品行业α除自身稳定的盈利特性以外，很大程度上也受益于过去两年的市场风格。

二是行业景气改善但中小市值个股尚未反馈的是传媒和通信（但传媒和通信一定程度上是基数影响，由于19年业绩增速过低、使得数据上看20年反弹幅度很大，但并不表示行业景气改善的幅度非常大）。

经验三：买中小，最好不选择集中度提升过快的行业

与“买龙头”稍有不同的在于，买中小市值个股最好不选行业集中度上升太快的行业。集中度上升快，意味着行业空间比较饱和或扩容较慢，同时头部公司市占率持续提升，这种情况不利于中小市值“逆袭”。

相反，行业集中度变化不大甚至下滑，则要么是行业处在成长期，市场在扩容，比如电新、军工、电子；要么是行业虽然处于成熟期，但整体的供需格局改善，对上下游议价能力提高，比如化工、机械（部分成长行业如半导体、新能源上中游也具备这一属性）。

经验四：个股层面，整体不贵的情况下，中短期估值更加无关紧要

经历16-17的“以大为美”结构市和18年的普跌，大多数中小个股估值都有了明显的消化。截止18年末，所有150亿以下中小市值统计，只有4.5%的标的pb历史分位在50%以上。Top99中也只有10个标的18年末PB估值在历史分位50%以上。

同行业估值比较，涨幅超100%的个股中，有55.7%估值高于所在二级行业估值，72.6%的个股估值分位高于所在行业的估值分位。Top99中这两个比例则分别为62.6%，71.7%。

因此横向比较来看，在整体估值不高的情况下，中短期估值显得更加无关紧要。跑赢的中小市值股票并没有明显的估值上的优势。

经验五：估值分化是结果不是原因，中小市值内部同样有头部溢价

事后回溯来看，过去两年涨幅靠前的中小市值个股，在18年末并没有估值上的优势；反而到了这一波牛市高点，估值水平显著拉开。依据个股景气改善程度，实际上中小市值内部同样出现了“头部溢价”和极致的结构性，即赋予绩优个股相当高的估值溢价。

经验六：股权激励和回购或能提高胜率

根据统计，19年以来共1116家公司公告股权激励方案或进展，占全A数量的20.2%；top99中有41家公告过股权激励（剔除未通过的案例），占比41.4%。

19年以来1563家公司进行过回购，占全A数量37.8%，top99中游半数以上（53个标的）进行过回购，且其中有37个案例是用于股权激励回购注销。

涨幅最大的20家中小市值中有16家在过去两年公告过股权激励或进行回购，其中13家回购股份用于股权激励注销。

考虑到资金结构（集中度），我们剔除18年末低于50亿市值的个股，筛选出过去两年涨幅最大的前20家公司，可以印证上述经验：

1）行业层面的驱动分两类，一类是行业景气向上拉动个股业绩增长。无论是成长性驱动、周期性驱动还是事件驱动，最终都落实到企业层面的业绩改善。另一类是行业业绩稳定性特征以外，过去两年受益于市场风格而获得额外估值溢价的，最典型的就是食品行业。

2）横向比较，前20牛股扎堆的行业集中度提升幅度都不太大，其中偏周期类行业集中度还有所下降。

3）个股层面估值和涨跌幅的拆分，除食品行业不明显以外，其他无论估值贡献如何，盈利贡献能力都不差。

4）中小整体估值不高的情况下，中短期估值不必过度关注。对消费和周期行业，底部低估值可能有一定优势，但对成长行业而言几乎没有加成。

5）前20中超七成个股在过去两年进行股权激励或者回购（用于股权激励）

【天风策略刘晨明/许向真】

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