核心观点：

贝泰妮：细分敏感肌护肤代表

公司主要经营“薇诺娜”等多个化妆品品牌、定位敏感肌护肤，2019年护肤品、 彩妆、医疗器械各占收入比例为87%、3%、10%；渠道方面以线上为主。薇诺 娜品牌2019年位居皮肤学级护肤品市场份额第一名、占23.4%市场份额。 2020年公司实现营业收入26.92亿元、归母净利润5.44亿元，2017~2020年CAGR 分别为50%、52%。

行业发展红利持续，细分皮肤学级化妆品市场潜力较大

化妆品行业仍处成长期、受疫情影响相对其他品类较小，2020年限额以上化妆 品零售额实现9.5%增长；随着消费者消费更加理性，细分市场存在发展机会， 皮肤学级化妆品市场2019年规模135.51亿元、14~19年CAGR21%高于化妆品行 业总体；渠道方面线上为兵家必争之地；竞争格局方面，虽然总体国际品牌占优、 但国内品牌正在凭借细分优势突围，如薇诺娜连续三年位居天猫双十一美妆品类 前十名。

业务分析：护肤品类、线上渠道为主，疫情影响有限

分品类来看：1）2017年~2020H1护肤品收入占比持续提升、为公司业务支柱， 保持较高增速；2）彩妆产品产量和毛利率呈下降趋势；3）医疗器械类产品增 长平稳。 分渠道来看：1）线上主导地位持续强化、20年疫情背景下增速表现突出，20H1 收入占83.2%，重点发展线上自营渠道（20H1线上自营收入占总收入61%、同 比增61.7%）；线下渠道占比下降、但结构有所调整。 疫情对公司影响较为有限、主要影响线下，线上保持较好增长；总体收入增速20 年上半年和20Q3为30%+，20Q4回升至45%。

1、 公司概况

1.1、 公司概况

公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、 专业的皮肤护理产品，是重点针对敏感性肌肤、在产品销售渠道上与互联网深度 融合的专业化妆品生产企业。2021 年 3 月 25 日公司于创业板上市。 2020 年公司实现营业收入 26.92 亿元，2017~2020 年年复合增速为 49.97%；归母净利润 5.44 亿元，2017~2020 年复合增速为 52.37%。近三年公 司收入和利润均实现快速增长、规模不断扩大。

行业地位方面，公司已树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆、占据了细分 市场的优势地位。2019 年，公司旗下“薇诺娜”品牌被行业权威杂志《化妆品 报》评为“敏感肌护理品类第 1 名”；根据 Euromonitor 统计数据，公司旗下 “薇诺娜”品牌在 2019 年国内皮肤学级护肤品市场排名第 1，占据了 23.4%的 市场份额。公司在护肤品细分市场领域中亦取得领先地位，2019 年公司爽肤水 （护肤水）产品市场排名第 12，在本土企业中排名第 2；面膜产品市场排名第 16，在本土企业中排名第 7。

历史溯源

“薇诺娜”品牌原为滇虹药业于 2008 年孵化的多个项目之一，滇虹药业为 一家主要从事药品生产和销售业务的企业，薇诺娜项目定位于化妆品的研发和销 售，因品牌创立后经营状况一直不佳、未能实现盈利，滇虹药业在 2011 年筹备 A 股 IPO 期间将“薇诺娜”品牌相关资产业务予以剥离，2012 年 12 月完成转 让予昆明贝泰妮生物科技有限公司（简称贝泰妮有限）。贝泰妮有限为公司前身， 于 2010 年成立，成立之初主要作为化妆品经销商从事化妆品销售业务；自 2012 年起，公司开始独立运营自主品牌，截至目前公司已自主开创并拥有“薇诺娜”、 “WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等品牌。

主要品牌和产品

公司主营业务为化妆品的研发、生产及销售，经营“薇诺娜”等多个化妆品 品牌,其中主品牌薇诺娜 2019 年收入占公司总收入的 99.37%，是公司业务的主 要贡献者。 分产品来看，公司产品主要包括三类：护肤品、彩妆、医疗器械，2019 年 分别占公司收入比例为 86.86%、3.29%、9.85%。护肤品中以公司明星产品特 护霜销售占比为最高，2019 年其销售额占公司总收入的 18.36%。

生产模式

公司采用自主生产、委托加工、OEM 生产相结合的方式安排生产，以委托 加工模式为主，2017 年~2020H1 公司通过委托加工模式生产产品的成本占当期 生产的全部产品比例分别为 73.93%、71.04%、74.09%和 71.60%。 详细按品类拆分，护肤品、彩妆的生产以委托加工为主，2019 年其产量分 别占该品类总产量的 83%、85%；医疗器械业务生产为 100%自产。

公司选择通过委托加工的方式将生产环节委托给委托加工厂商，集中有限资 源专注于产品的渠道建设、品牌营销与研发建设，符合化妆品所在的快消品行业 的经营逻辑，其核心在于产品渠道建设、品牌营销与研发建设。但随着公司规模 的不断增长，为了进一步控制生产成本，同时有效保障产品质量，公司计划通过 募集资金投资项目“工厂新基地建设项目”提高公司自主生产的产能规模， 进而提高自产比例。

销售模式

公司通过线上和线下两种渠道对外销售，以线上销售为主，2019 年收入占 比 76.70%，线下渠道占 23.30%。公司线上销售主要包括线上自营和大型 B2C 平台分销、另有少量线上经销商分销业务，线下销售主要通过商业公司、直供客 户、区域经销商等对外销售，另有少量线下自营门店销售、占比较小。

1.2、 股权结构

公司控股股东诺娜科技持有公司 54.23%（IPO 发行后为 46.08%）的股份； 公司的实际控制人为 GUO ZHENYU（郭振宇）和其子 KEVIN GUO，其分别持有 Hanson（BVI）的 70%和 30%的股权、通过 Hanson（HK）共持有诺娜科技 51%的股份，KEVIN GUO 还通过哈祈生持有公司 3.05%（IPO 发行后为 2.60%） 的股份。

1.3、 公司财务情况及与同业对比

相较于同行其他可比上市公司，公司的规模较小，收入增速较高，近年公司 收入保持高速增长，2020 年营业收入为 26.92 亿元，2018、2019 年收入同比 增速均超过 55%，2020 年以来受疫情影响，收入增速有所放缓，上半年同比增 长 32.47%、前三季度同比增长 32.99%，但四季度电商旺季增速有所提升、20 年全年收入增速为 38.49%。

2020 年公司归母净利润 5.44 亿元，2018~2020 年分别同比增长 69.58%、 58.12%、31.94%，2017~2019 年复合增速为 64%、高于收入的复合增速 56%。 2020 年以来受疫情影响、公司费用率有所提升，归母净利润增速出现放缓，归 母净利润端表现明显弱于收入，系线上竞争加剧、公司相关销售费用等投入明显 加大，20年单三季度在收入保持34.02%增速背景下、归母净利润出现了-10.32% 的同比下滑。

规模方面，相比于其他 A 股代表性化妆品品牌商上市公司，公司收入规模 处于中下游，但归母净利润规模处于中上游水平。从增速而言，公司 18~19 年 营业收入和归母净利润增速均领先于同业，20 年前三季度收入和归母净利润增 速仅次于水羊股份、位居第二。

公司近年毛利率较为稳定，高于同行其他可比上市公司，2017~2020 年毛 利率分别为 81.28%、81.16%、80.22%、80.46%，公司毛利率较其他公司偏高 主要由于：1）公司定位细分敏感肌市场、消费者忠诚度高，有一定品牌和产品 溢价；2）销售模式上，线上自营和线下的商业公司、直供客户渠道占比较高， 这些渠道毛利率高于传统经销商渠道；3）产品成本方面包装风格简约、容器多 实现集中采购，实现了成本节约。

公司归母净利率在同业中处于较高水平，2017~2019 年归母净利率持续上 升、2019 年为 21.19%，仅次于丸美股份。2020 年以来受疫情、行业竞争加剧 等影响，公司费用投入有所上升，致 20 年归母净利率小幅下降至 20.19%，但 2020 年前三季度公司归母净利率仍处于行业中第二高位。

公司 ROA、ROE 均领先于同业，其中 2017~2019 年 ROA 持续上升、2019 年为 44.71%，2020 年小幅回落至 40.49%；ROE2017~2019 年位于 60~70%之 间波动，2020 年下降至 55.59%。

公司期间费用处于同行其他可比上市公司较高水平，2017~2019 年公司期 间费用率逐年下降，分别为 55.86%、54.08%和 53.13%、持续下降，但 2020 年在疫情背景下，化妆品品牌商纷纷加强线上渠道布局、公司线上渠道投入亦有 所较大，致 20 年期间费用率回升至 55.49%。

从期间费用结构来看，2020 年公司的销售、管理、研发、财务费用率分别为 46.90%、6.27%、2.36%和-0.03%，以销售费用为主，其中主要为渠道及广告宣传费以及人员费用。

近年来公司的管理、研发费用率有下降趋势、财务费用率基本稳定，而伴随公司在营销渠道和品牌建设上投入增加，销售费用率呈上升趋势。尤其是 2020年销售费用率同比提升 3.52PCT 至 46.90%，主要系 20 年疫情背景下行业竞争加剧、化妆品品牌商加强线上渠道销售布局，公司亦相应投入了更多线上推广费用，另外公司 20 年加大了宣传投入，包括签约代言人、投放电梯广告等。

对比同业而言，公司销售费用率处于较高水平、2020 年上半年提升至行业最高；管理和财务费用率位于行业中游、波动不大；研发费用率曾为行业最高、2020 年上半年被丸美股份超越、位居同业中第二位。公司的存货周转天数 2017~2020 年逐年下降，自 2017 年的 279.20 天下降至 2020 年的 154.87 天。公司存货周转天数在同业中为最高水平，主要为：1）公司主要以委托加工的方式进行生产，因委托加工厂商同时为多家化妆品企业提供加工服务，公司需要根据与委托加工厂商提前确定的生产计划进行生产，拉长了公司的备货周期，需要储备更多的存货以满足日常销售的需要；2）公司线上销售占比高于大部分同行业可比公司，线上自营销售模式下，公司需要备较多的货以及时发货，提升消费者体验；3）为了及时将产品发运给消费者，提升线上自营消费者购物体验，公司陆续在全国主要区域与菜鸟物流等公司合作设立区域仓库，增加了公司产品的备货；4）随着销售规模的不断扩大，公司逐步推出新产品以使产品种类更加丰富，产品种类的增加使公司增加了库存商品备货。公司应收账款周转天数 2017~2020 年连年下降，自 2017 年的 24.73 天逐步加快至 2020 年的 19.99 天。相比同业，公司应收账款周转天数较高、仅次于上海家化，主要为公司部分客户如商业公司、直供客户等会要求公司给予其一定的信用期，公司应收账款余额相对营业收入的金额较大，而同行业可比上市公司珀莱雅、丸美股份以传统经销模式为主，一般采用先款后货的结算形式，因此其应收账款周转较快。

2017~2020 年公司流动比率分别为 1.97、2.16、3.16、3.56 倍，速动比率分别为 1.42、1.23、2.41、2.78 倍，均呈持续提升趋势。相比同业而言，公司流动比率和速动比率均位于中上游。资产负债率方面，2017~2020 年公司资产负债率分别为 47.70%、40.98%、29.78%、24.97%，负债水平总体向好。相比同业，公司资产负债率位于中游。公司经营活动产生的现金流量净额在各期之间波动较大，2017~2020 年分别为 2.02、1.02、5.15、4.31 亿元。2017 及 2019 年，公司经营活动产生的现金流量净额略大于净利润，经营活动现金流状况良好；2018 年，公司经营活动产生的现金流量净额低于当期净利润 1.61 亿元，主要原因为一方面为适应生产经营需要、公司存货余额较 2017 年末增加较多，占用了较多经营资金；另一方面，公司 2018 年对直供客户、商业公司及大型 B2C 平台的销售收入增加，上述客户期末应收账款余额增加，影响现金流；2020 年在净利润同比增长 31.94%背景下，经营净现金流同比减少 16.29%至 4.31 亿元，与净利润之间差异主要为公司采购商品支付现金和其他经营活动有关现金支出增加幅度较大。

2、 行业发展红利持续，细分皮肤学级化妆品市场潜力较大

2.1、 化妆品行业仍处成长期，景气度较高

我国化妆品行业仍处于成长期，2017 年以来随着消费升级趋势推进，化妆 品行业增长加快。根据欧睿数据，2019 年我国化妆品行业规模 4777.20 亿元、 同比增长 11%，14~19 年复合增速为 8%，其中 2018 年开始增速超过 10%；根 据国家统计局，2020 年我国限额以上化妆品零售额为 3400.20 亿元、同比增长 9.5%，15~20 年复合增速为 10.7%，2017 年开始增速亦相比 2015~2016 年提 升。

化妆品行业由于其景气度较高、增速高于社会消费品零售总体，2019 年全 年社会消费品零售总额、限额以上化妆品零售额的同比增速分别为 8%、12.6%； 2020年疫情背景下，化妆品零售恢复亦领先于零售总体，20年全年同比增9.5%、 高于社零总体的-3.9%。

化妆品行业快速发展且表现好于其他消费品，一方面受益于经济快速发展， 人均可支配收入持续提高，消费者的消费频次加快，消费金额加大；另一方面， 化妆品消费渗透率在不断提升、核心化妆人口持续扩散，市场对化妆品的需求也 不断增长。根据欧睿预计，2019~2024 年我国化妆品行业销售额年复合增速仍 可达 8%。

对比发达国家，我国化妆品人均消费额还处于较低水平。根据欧睿，2019 年中国、美国、日本、韩国人均化妆品消费金额分别为 49.6、282.9、308.3、 256.3 美元，美国、日本、韩国各为我国的 5.7 倍、6.2 倍、5.2 倍，我国人均化 妆品消费额尚有较大提升空间。

2.2、 品类：高端定位增长更快，细分行业潜力较大

2.2.1、子行业护肤品：占主导的品类、体量较大

公司销售收入中护肤品类销售占比约为 80%（2019 年为 79.7%）。护肤品 是化妆品中的护肤用化妆品子类，主要具有清洁皮肤及补充皮肤养分等功能，主 要产品包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等。护肤品为化妆品行业中规模最大 的子行业，根据欧睿数据库，2019 年我国护肤子行业规模为 2444.15 亿元、占 化妆品行业总体的 51.2%，14~19 年复合增速为 8.1%，预测 19~24 年复合增速 仍可达 9.3%。

3.1.1、护肤品：收入占比不断提高，为公司业务支柱

2017 年~2020H1 公司护肤品销售收入分别为 6.72、10.53、16.80 和 8.40 亿元，近三年增长迅速，2018 年~2020H1 同比增速分别为 56.65%、59.57%、 40.40%。

分拆量价来看，2018 年~2020H1 护肤品销量分别同比增加 74.80%、 62.51%、41.59%，平均单价同比增速分别为-10.38%、-1.81%、-0.84%。销量 保持较高增速背景下，平均单价逐步下降、但 2019 年以来降幅有所收窄。其中，2018 年护肤品销售单价较 2017 年降幅较大主要为：一方面，公司 加大“双 11”、“6•18”期间的推广促销，加大对部分线上经销商促销返利支 持力度，销售单价较低的线上销售渠道占比提高；另一方面，公司加大与大型连 锁药店健之佳等直供客户的合作力度，部分单价较低或者规格较小的产品销售占 比提高。2019 年销售单价较 2018 年小幅下降，主要原因为销售单价较低的线 上自营、大型 B2C 平台的销售额快速增长。

2017~2020H1 公司护肤品毛利率分别为 81.24%、81.08%、79.70%及 81.61%。2019 年护肤品毛利率较 2018 年略有下降，主要为公司加大了线上自 营平台等渠道的促销力度，且毛利率较低的大型 B2C 平台渠道的销售占比提高。 2020 上半年护肤品的毛利率较 2019 年略有上升，主要由于公司通常在“双 11” “双 12”以较大力度促销，导致下半年线上自营渠道和大型 B2C 渠道的毛利率 较低、且其销售占比较高，2020 年上半年线上促销活动的力度相对较小。

公司未来将继续专注于护肤品的研发及生产，保持并强化在敏感肌护肤品领 域的优势。

3.1.2、彩妆产品产量及毛利率呈下降趋势

2017年~2020H1公司彩妆产品销售收入分别为2176万元、4013万元、6370 万元、1859 万元，2018 年~2020H1 同比增速分别为 84.46%、58.72%、-22.00%。

2020 上半年受疫情影响，消费者对彩妆的需求减少，且公司上半年在线上自营、 大型 B2C 平台分销渠道销售的单价较低的唇膏、隔离霜等产品占比较高，拉低 了彩妆的平均售价，使得公司彩妆销售收入及占比同比略有下滑。 分拆量价来看，2018 年~2020H1 彩妆产品销量分别同比增加 103.59%、 35.11%、-0.69%，平均单价同比增速分别为-9.40%、17.47%、-21.45%。

2018~2019 年销量快速增长、2020 年上半年在疫情影响下基本持平；单价方面 则波动较大，2019 年彩妆单价有所上升的原因为公司推出部分售价相对较高的 彩妆新产品，2020 上半年彩妆单价下降幅度较大的主要原因为公司线上销售的 单价较低产品占比提高，拉低了平均单价。

2.2.2、子行业皮肤学级化妆品：细分品类渗透中、增长潜力大

公司核心品牌“薇诺娜”主要定位于敏感性肌肤，属于皮肤学级化妆品。皮 肤学级化妆品主要指采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌 肤敏感等问题的化妆品产品（包括护肤和彩妆）。

随着消费者化妆品教育的不断深化，以及整体化妆品市场年龄结构的年轻化 趋势使得消费诉求多元化趋势不断加强，行业细分化趋势显现，其中专为敏感肌 设计的护肤品需求和关注度正在不断增加。当前受空气和气候、环境、工作生活 节奏加快、压力加大等多因素的影响， 肌肤敏感等皮肤问题发生率也在逐渐提 高，该部分消费者人群对于化妆品的安全性、专业性要求更高，其对于皮肤改善 的巨大需求使得皮肤学级护肤品市场规模在近几年实现高速增长。

根据欧睿数据，2019 年我国皮肤学级化妆品规模为 135.51 亿元，14~19 年复合增速为 21%，其中 17~19 年保持了 20%左右的增速，快于化妆品总体。皮肤学级化妆品虽然为细分品类、规模相对较小，但在化妆品总体中的渗透 率不断提升，自 2010 年的 1.3%逐步提升至 2019 年的 2.8%。当前我国敏感肌 人群基数较大、且覆盖范围仍在扩大，根据发表于 2017 年 1 月《中国皮肤性病 学杂志》的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，我国约 36.1%的女性属于敏感 肌人群，皮肤学级化妆品的需求空间和发展潜力较大。另外，近年敏感肌的搜索 热度在护肤话题中较高，2020年 6月小红书平台关于敏感肌的笔记数量高达 121 万篇，排名第二。随着敏感肌人群基数不断增加以及对敏感肌关注度的上升，该 细分市场预计将在未来继续扩张。

2.3、 渠道：线上成为兵家必争之地

化妆品企业主要通过线上、线下两大销售渠道进行产品销售，且逐渐从线下 向线上转移。化妆品线下销售渠道百货商店、大型超市、美妆专卖店、直销、药 品化妆品及个人护理用品专卖店、药店等，线上销售渠道主要包含品牌自建商城、 B2C 电商平台以及线上经销商等。

随着新媒体时代的兴起，化妆品企业的营销模式从以前单一的依赖于电视、 时尚杂志、报刊等传统媒体逐渐发展为线上线下全渠道。线上渠道主要指电商渠 道，电商渠道是近年来销售额增长最快的化妆品销售渠道，根据欧睿，2019 年 我国化妆品电商渠道销售额占比达 30.3%，为化妆品销售占比最大的渠道。 根据欧睿，近年来我国化妆品行业电商销售规模持续高速增长，继早期翻倍 增长后仍保持了 20%以上的增速、2014~2019 年复合增速为 25.74%，其中 2019~2020 年提速至 30%左右；2020 年我国化妆品行业电商渠道销售占比为 33.6%、较 2014 年的 13.7%翻倍提升。

根据国家统计局，2019、2020 年我国限额以上化妆品零售额同比增速分别 为 12.6%及 9.5%，而同期淘系化妆品零售额同比增速分别为 37.3%及 38.0%， 远高于化妆品总体零售额的增速。

化妆品具有重复式消费和流量聚集效应强两大特点，天然适合通过电子商务 渠道进行销售：1）从重复式消费来看，化妆品具备标准化程度高、使用周期短、 体积较小、价格适中、复购率高等特点，属于重复式消费； 2）从流量聚集效应 来看，化妆品消费群体广阔，产品性能、效用、使用方法等能引发持续的话题讨 论，化妆品相比其他品类产品更容易带来流量，在产品话题讨论中不断转换为产 品购买；3）从消费者的特征来看，当前正处于消费者代际切换的时代，年轻一 代消费者更习惯于通过电商渠道进行消费，国内 80、90、00 后成长于中国互联 网兴起之时，习惯网络消费，随着这批新消费者逐渐成为化妆品消费的主力人群， 化妆品行业在电商渠道将持续保持高速增长。

根据欧睿预测，未来我国化妆品行业电商渠道销售 19~24 年复合增速仍可 达 14.5%，销售占比逐步攀升至 30%以上。

2.4、 竞争格局：总体国际品牌占优，国内品牌凭借细分

优势突围

我国化妆品格局目前尚未完全成形，龙头领先优势不明显。2010~2017 年 化妆品行业快速增长阶段、多数品牌可分享行业性发展红利，总体集中度呈现下 降，品牌销售额 CR10 自 2010 年的 23.6%逐步下降至 2018 年的 19.4%，但在 2019 年出现再次集中趋势，头部品牌份额有所提升。2019 年我国化妆品行业中 按销售额市占率最大的品牌为巴黎欧莱雅、品牌份额 3.7%；前十名品牌份额合 计为 20.2%。

分定位而言，近年来高端化妆品市场增长迅速，份额扩大。2010~2019 年 我国高端化妆品销售额的增速高于大众化妆品及美妆个护的增速，在 2019 年达 到 28%，同年大众化妆品和美妆个护总体的增速分别仅为 5%和 11%。同时， 我国高端定位化妆品的市场份额不断扩大，从 2010 年的 18%上升为 2019 年的 32%，而大众定位的化妆品同期市场份额从 72%下降到 58%。

分品牌而言，我国化妆品市场中排名领先的多为国际品牌、前十名中占据 7 席；大众定位的巴黎欧莱雅、Olay，高端定位的兰蔻、雅诗兰黛、Dior、SKII 等份额领先。但行业集中度和龙头份额均不高，多个代表性品牌份额在 1~2%上 下、相互之间差距不大；另外国产品牌近年来迭代明显，百雀羚、自然堂、韩束、 一叶子、薇诺娜、御泥坊、完美日记等品牌 19 年份额较 14 年有所提升。

高端品牌中以国际品牌明显占优，近年来随着国际品牌对线上渠道的重视和 加大布局，其在电商渠道和大促活动中的优势不断加强，2018 年后国际品牌持 续占据了天猫双十一美妆品类销售排行榜前五名。国产品牌则更替较快，新锐品 牌崛起，如薇诺娜自 2018~2020 年连续三年上榜。

化妆品行业上市公司对比来看，国际龙头欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛等收入规 模领先明显、超过千亿元人民币；国内化妆品行业代表公司上海家化、珀莱雅、 丸美股份、水羊股份等目前收入在几十亿元级别，相比国外龙头公司提升空间较 大。

3、 业务分拆：护肤品类、线上渠道为主

公司销售收入按品类划分为护肤品、彩妆、医疗器械三类，其中以护肤品为 主导，2019 年护肤品占比 87%；按渠道划分为线上和线下，其中线上占主导、 2019 年占比 77%。

3.1、 按品类：护肤品业务占比高

分品类来看，公司护肤品占比最高，2019 年占 86.86%，2017 年~2020H1 收入占比分别为 85.47%、85.63%、86.86%和 89.65%，占比逐年上升。同期 彩妆销售收入占比分别为 2.77%、3.26%、3.29%、1.98%，占比偏低、略有波 动；医疗器械的收入占比分别为 11.77%、11.11%、9.85%、8.36%，占比逐年 下降。

2017 年~2020H1 公司彩妆产品的毛利率分别为 78.78%、74.47%、70.69% 及 69.36%，呈逐年下降趋势。2018 年毛利率较 2017 年下降，主要为公司为了 推广彩妆系列产品、投入了更多赠品用于促销活动、导致成本增加；2019 年毛 利率继续较 2018 年下降，主要为公司在大促期间派发了部分彩妆产品作为促销 品、致彩妆品类成本增加；2020 上半年公司彩妆产品的毛利率相比 2019 年略 有下降，主要为公司在毛利率相对较低的大型 B2C 平台分销渠道的销售占比略 有提升、致彩妆整体毛利率略有下滑。

另外，与其他品类相比，公司彩妆主要采用 OEM 模式进行生产，其成本相 对较高，毛利率略低于护肤品等品类。

3.2、 按渠道：线上渠道占主导，线下渠道调整结构

公司销售以线上渠道为主、且近年来线上占比持续提升，2017 年~2020H1 公司线上渠道占比分别为 62.09%、71.71%、76.70%、83.16%，17~19 年复合 增速为 74.30%，线下渠道占比则有所下降、增速相对较低，17~19 年收入复合 增速为 22.96%。

3.2.1、线上主导地位持续强化，重点发展线上自营

近年公司线上销售份额不断扩大，2019 年占总营业收入的 76.70%，其中 以线上自营渠道为主，2019 年线上自营销售占总收入 55.56%，线上分销渠道 占 21.13%。

线上自营是公司最重要的销售渠道，该模式下公司主要通过天猫、京东、平台（主要是薇诺娜专柜服务平台）、公司自主搭建的薇诺娜网上商城等直接 面向消费者销售公司产品。2017 年~2020H1 公司线上自营渠道的销售额分别为 3.63、6.28、10.75 和 5.72 亿元，2018 年~2020H1 同比增速分别为 73.03%、 71.11%、61.69%，占总收入比例自 2017 年的 46.16%逐步提升至 2020H1 的 61.09%。

线上自营渠道高速增长，主要由于公司通过持续研发投入、围绕核心产品不 断推陈出新、丰富产品种类，并借助已建立的品牌知名度和消费者信任度，新推 出产品可以快速得到消费者认可。另外公司抓住电商发展机遇，创新、精准营销， 加强与大型电商平台合作，以及打通线上线下渠道、通过 BA 推广实现线下向线 上引流、平台销售收入快速增长。2020 年疫情背景下消费总需求受到冲击， 同时疫情加剧化妆品各品牌商加大线上投入、竞争加剧，公司收入增速有所放缓， 2020 上半年线上自营收入增速为 61.69%，其增速相比 2019 全年的 71.11%有 所放缓；但横向对比其他渠道，2020 年上半年线上自营的收入增速仍为最高， 主要由于 2020 年上半年尤其是 6•18 大促期间天猫、京东两大头部电商平台加 强资源投入、增加流量，同时线下销售网点较长时间未能正常营业，导致依赖 BA 获取新客户的端线上自营店的销售增速受到一定影响。

除线上自营外，公司通过线上渠道还开展分销业务，包括大型 B2C 平台分 销、线上经销商分销，二者 2019 年占总收入比例分别为 18.17%、2.96%，以 大型 B2C 平台分销为主。

在大型 B2C 平台分销模式下，公司与唯品会、京东、天猫超市等 B2C 签署 购销协议，公司将产品销售给 B2C 平台，再由其负责销售给消费者。大型 B2C 平台分销业务 2018 年~2020H1 销售收入同比增速分别为 92.06%、77.71%、 16.79%，收入占比逐年提升、自 2017 年的 13.10%提升至 2020H1 的 18.34%。 其中，2020 年上半年大型 B2C 平台分销业务收入增速相比 2019 年有所放缓， 主要为 6•18 期间天猫、京东增多的流量对如唯品会等非头部电商造成了冲击， 如公司 2020H1 对唯品会的销售增速放缓至 10.68%，公司对线上自营渠道投入 增多也对大型 B2C 平台的销量形成挤压、如公司 2020H1 对天猫超市的销售增 速放缓至 0.51%。

线上各渠道对比来看，一般情况下，线上自营的单位售价、毛利率最高，线 上经销商分销渠道次之，大型 B2C 平台分销的销售单价、毛利率最低。在线上 自营模式下，公司直接面向终端消费者销售，减少了中间流通环节，因此销售单 价、毛利率相对较高；线上经销商模式下，线上经销商需要自主负责其线上店铺 的推广且保持一定的利润空间，因此公司对该渠道的销售单价低于线上自营渠道 直接对外销售的单位售价；而大型 B2C 平台需要保持一定的利润空间，且“双 11”、“6·18”等线上大促活动期间的销售占比较高，因此其销售单价、毛利 率最低。

3.2.2、线下渠道占比下降，结构有所调整

近年来公司线下渠道销售占比逐年下降，自 2017 年的 37.91%逐步下降至 2020 年上半年的 16.84%，线下渠道收入端 2018~2019 年呈现同比下滑。 公司线下渠道分为线下自营和线下分销，其中线下分销再可分为商业公司、 直供客户、区域经销商三种渠道。公司线下渠道销售以商业公司和直供客户占比 为主导，2019 年二者占总收入比例分别为 8.23%、7.23%，线下自营和线下对 区域经销商的分销业务收入占比较小，分别为 0.12%、1.12%。公司对线下渠道 进行有选择有重点的扶持，优化线下渠道结构。

在商业公司模式下，公司与九州通、国药控股等商业公司签署购销协议，按 照合同约定的价格、质量标准、数量、规格等条款，同时根据具体订单向商业公 司销售产品，商业公司再将产品销售给药店、诊所等终端网点，终端网点直接向 消费者进行产品销售。商业公司具有网点众多、布局广泛、触角深入的优点，公 司在合理选择网点驻派 BA 的情况下能够提高服务水平，贴近最终消费者进行精 准营销。公司对商业公司的销售收入 2018 年~2020H1 同比增速分别为 30.78%、 18.62%、-22.43%。2020 上半年受新冠疫情影响，公司商业公司模式下的终端 网点较长时间未能正常营业，导致该模式下销售收入出现同比下滑。

在直供客户模式下，公司主要与连锁药店、诊所等客户签署购销协议，按照 合同约定的价格、质量标准、数量、规格等条款，同时根据具体订单向直供客户销售产品，直供客户直接向消费者销售产品。公司直供客户模式下的销售收入 2018 年~2020H1 同比增速分别为 30.86%、67.51%、7.39%。直供客户模式销 售收入保持增长，主要得益于公司品牌知名度的提升和产品在该渠道较好的销售 表现，使得连锁药店加大与公司的合作力度；2020 上半年公司直供客户模式下 销售收入同比实现增长，优于商业公司和区域经销商渠道，主要由于药店作为疫 情防控的重点行业，部分店铺在疫情期间得以继续营业。

线下经销商模式下，公司 2018 年~2020H1 销售收入同比持续下滑、分别同 比-21.75%、-13.41%、-24.37%，主要为公司战略调整，进一步集中资源发展 线上渠道、商业公司、直供客户等渠道，相应减少了对区域经销商渠道的资源投 入，2018 年上半年公司与部分区域经销商解除合作关系、转为与直供客户直接 合作，导致公司通过区域经销商渠道产生的销售收入逐年下降。

线下自营模式为非重点发展渠道。2017 年~2020H1 公司通过线下自营模式 实现的销售收入占总收入的比例分别为 1.81%、0.61%、0.16%和 0.12%，销售 收入持续同比减少、占比逐年下降，主要为公司进行战略调整，缩减线下自营渠 道，集中精力发展直供客户模式。

线下渠道中，一般情况下，商业公司的单位售价最高，直供客户的单位售价 次之，区域经销商渠道的单位售价最低，线下自营渠道因销售规模较小，产品销 售结构和促销活动等对其销售单价影响较大，故单价存在一定的波动。

详细分拆来看：1）商业公司渠道的单位售价最高，主要系公司与商业公司 合作主要看中商业公司完善的物流配送体系、广阔的终端销售网点布局、能及时 响应市场需求，在商业公司合作模式下，一般情况下需要公司提供部分促销方案， 同时公司会根据终端网点的销售情况择优选取配置BA协助终端网点销售，因此， 公司给予商业公司的供货价格高于其他渠道；2）直供客户直接利用自身的终端 销售网点及自有员工面向消费者销售产品，需要公司提供的人员及促销方案支持 需求低于商业公司，因此公司给予直供客户的销售单价低于商业公司；3）公司 与区域经销商合作过程中，公司将产品销售给区域经销商后，由其独立负责指定 区域内的销售、推广工作，公司负责的流程较少，因此该渠道的供货价格和毛利 率最低。

再综合对比公司线上和线下渠道的单价和毛利率表现，公司线下渠道销售单 价及毛利率高于线上渠道，线下渠道单价在 80 元左右、且呈逐年增长的趋势、 20H1 提升至 86.84 元，毛利率自 86%逐步提升至 20H1 的 87.88%。而线上渠 道的单价和毛利率较低且呈现波动，总体在 40~44 元之间波动、2020 年上半年 单价为 42.32 元/支、盒，毛利率在 78~80%左右、20H1 为 80.84%。

线下渠道单价及毛利率较高主要由于商业公司和直供客户渠道销售占比较 高，这两种线下渠道的毛利率高于线上毛利率最高的线上自营渠道，主要为产品 结构、不同渠道运营策略、不同渠道消费者差异等因素影响。具体来看，商业公 司、直供客户渠道销售医疗器械产品较多、该产品单位售价较高；其次线上自营 模式中销售小规格产品（如 15g 特护霜）占比较高、用于吸引新客户，促其单 位售价和毛利率偏低；商业公司渠道销售单位售价较高的面霜类产品占比高于线 上自营，而线上自营销售价格相对较低的护肤水、面膜类占比则高于商业公司； 双十一大促时线上自营折扣力度更大、吸引线下消费者购买，但大促外线上自营 和线下渠道售价相当；线下渠道消费者对价格敏感度更低，通过药店等线下终端 购买时对品牌认可度更高、粘性更高。

3.3、 疫情影响分析：影响有限、主要影响线下，线上保

持较好增长、Q4 增速回升

疫情对公司影响相对有限，2020 年上半年、单三季度、单四季度公司营业 收入同比增速分别为 32.47%、34.01%、45.26%，相比于 19 年全年的增速 56.69%，20 年前三季度收入增速有所放缓，四季度电商旺季中已现好转、回升 至 40%以上。

分渠道而言，20 年疫情主要影响公司占比不大的线下渠道、收入出现同比 下滑，占主导的线上渠道保持了较好增长。2020 年上半年公司线上渠道、线下 渠道收入分别同比增长 48.15%、-11.79%，其中线下渠道受新冠疫情影响，部 分终端网点较长时间未能正常营业，使得商业公司渠道、区域经销商渠道的销售 收入同比下滑。

线上渠道方面，2020 年上半年收入同比增长 48.15%，主要为上半年尤其 是“6•18”期间天猫、京东两大头部电商平台加强资源投入、平台流量增加， 2020 年 6 月淘系平台化妆品成交额同比增长 50.2%，其中美容护肤类成交额同 比增长 51%；2020 年 6 月 18 日当天京东美妆成交额同比增长 80%。公司发挥 了线上自营占比高的运营优势，薇诺娜官方旗舰店（天猫）的销售额同比增长 81.65%，薇诺娜官方旗舰店（京东）的销售额同比增长 60.19%。

我国化妆品行业仍处于成长红利期，较其他可选消费品类而言、20 年受疫 情影响相对较小且恢复较快，2020 年 1~3 月化妆品零售同比下滑 13.2%，自 20 年 4 月开始单月增速转正、早于其他可选品类，20 年全年同比增长 9.5%，相比 于疫情前 19 年的全年增速 12.6%，化妆品增速已经恢复到较好水平、21 年有 望进一步恢复，2021 年 1~2 月化妆品零售额在低基数背景下同比增长 40.7%。 公司预告 2021 年一季度营业收入同比增长 19.30~31.23%，归母净利润同 比增长 18.75~33.60%，扣非归母净利润同比增长 31.99~48.75%。

4、 公司亮点

4.1、 多年积累、专家医师背书建立品牌强粘性

公司所面向的敏感肌肤人群对于化妆品的安全性、专业性要求更高，专业型 护肤品采用对皮肤较为温和的配方，相较于普通型护肤品有较强的研发壁垒和专 业性优势，在树立专业的品象后，更能通过消费者的口碑发酵建立较强的客 户粘性，敏感肌消费者更换产品的风险较大，因此现有企业较新进入者拥有更强 的市场竞争优势。

长期以来，公司以研发护理敏感肌肤的产品作为主要切入点，旗下“薇诺娜” 品牌主打专注敏感肌肤护理，利用云南高原特色植物活性成分，促进皮肤屏障自 我修复，实现对敏感肌肤的护理。凭借旗下薇诺娜舒敏保湿特护霜、薇诺娜柔润 保湿霜、薇诺娜透明质酸生物膜等明星单品，经过多年的品牌塑造，“薇诺娜” 品牌在消费者群体中已经具备了较高的知名度，并积累了一批忠实用户群体。

2018 年-2020 年，公司旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。截至 2021 年 3 月 4 日，公司薇诺娜官方旗舰店（天猫）已积累了 789 万粉丝，2019 年度公司线上自营渠道产生实际购买的消费者达到 377 万人，2019 年度薇诺娜 官方旗舰店（天猫）的复购率接近 30%，公司产品的消费者粘性较高。2019 年 “薇诺娜”品牌获得由《化妆品报》评选的中国化妆品细分品类排行榜之“敏感 肌护理品类第 1 名”。根据 Euromonitor 统计，2019 年度贝泰妮旗下“薇诺娜” 品牌在国内皮肤学级护肤品市场销售额排名第1，排名前5的其他品牌包括雅漾、理肤泉、贝德玛、薇姿等知名化妆品品牌，公司在国内皮肤学级护肤品市场占据 了 23.4%的市场份额，打造了良好的产品力和品牌力基础。

公司与皮肤科医生、医院多年紧密合作，合作方式主要包括产品合作研发、 委托产品功效临床观察与检测、学术会议交流、专家顾问及知识教育等，树立了 品牌在敏感肌护肤领域的专业形象，亦通过皮肤科专家护肤科普为消费者提供增 量服务、增强了购买粘性。

公司经过多年的研发积淀，通过主要围绕高原特色植物（马齿苋、青刺果、 滇重楼等）提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域的研究，形成了 11 项核心 技术，并持续深耕、升级迭代，目前仍有 5 项与核心技术相关的专利正在申请中。 研发投入和团队建设方面，公司拥有 100 人的研发团队，其中本科学历及 以上的有 84 人，包括博士学历 3 人，硕士学历 24 人，本科学历 57 人。研发团 队专业背景系统涵盖药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药理学、生物工 程、高分子化学、精细化工、设计等多个方面。公司研发团队一直专注于皮肤健 康领域的学科创新，并先后获得云南省科学技术进步一等奖、云南省创新团队一 等奖等多个荣誉。投入方面，公司研发人员数量和研发投入金额逐年提升、随着 业务规模扩大而扩大，占比保持相对稳定。

4.2、 把握线上渠道机遇，线上线下融合发力

4.2.1、线上布局早、把握电商渠道红利、运营能力已臻成熟

公司布局线上渠道较早、且以线上渠道为主导的模式较好地分享了国内化妆 品行业和电商渠道快速增长的红利，实现了规模快速扩张、品牌知名度提升和淘 系平台的深度合作。公司主品牌薇诺娜连续 3 年进入天猫双十一美妆品类前十 名、且为为数不多的国内品牌，展现了公司突出的电商运营能力。

近年来化妆品电商渠道高速增长，网络流量入口更加碎片化，平台推广（如 平台佣金、直通车、钻展等）、社交媒体、KOL、网络直播、IP 合作等多种营 销手段使得化妆品传统营销格局被重构，营销渠道更为多元化。

公司充分利用新媒体时代的营销渠道多元化趋势，而非采用单一依靠电视广 告等传统媒体进行无差别的大众化推广，更倾向于通过知乎、小红书等垂直领域 的内容平台，通过开展专业化的产品教育，与具有公信力的 KOL 进行深度合作， 以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，转递正确的护肤理念，逐步 形成内容沉淀、树立了专业的品象，直接面向对皮肤护理专业性、安全性要 求较高的人群，实现精准营销。

2020 年，公司主品牌薇诺娜作为国货护肤品牌登录天猫超级品牌日，另外 聘请罗云熙、吴宣仪分别作为公司旗下防晒产品代言人、乳液面霜代言人，有效 提升公司品牌的知名度及话题度，实现了粉丝运营的新突破。

4.2.2、拓展私域流量、潜力较大

近年来互联网流量红利效应逐渐减弱、潜在网购用户增量趋于稳定、头部电 商竞争日趋激烈，导致薇诺娜官方旗舰店（天猫）、薇诺娜网上商城等以公域流 量为主的平台获客费用率上升，获客边际效益有所下降。在原有电商平台已经树 立规模优势、继续实现良好增长的背景下，公司积极拓展私域流量、利用公 众号等开放平台建立线上自营店铺、将线下流量引流到线上自营店铺等方式自主 获取流量、获客性价比更高，并可促进线上渠道多元化、拓展新增长点。

分公域和私域流量来看，来自公域流量（天猫、京东、唯品会、小红书、抖 音、考拉等平台，以及公司自有的薇诺娜网上商城）的销售额在总体线上销售中 占比最大，2019 年占 55.50%，2018~2019 年贡献销售额分别同比增长 55%、 70%，20 年上半年占比提升至 62.79%；私域流量（薇诺娜专柜服务平台，线下 BA 向线上引流）方面 2017~2019 年逐年提升至 16.41%，20 年上半年因疫情影 响、线下门店较长时间未能正常营业、因此线下 BA 向线上引流贡献的私域流量 销售亦有受损。但值得注意的是，私域流量（薇诺娜专柜服务平台）2017 年 ~2020H1 新增注册用户数分别为 8.36 万人、11.89 万人、19.00 万人和 8.85 万 人，该渠道复购率在各平台中为最高、2018~2019 年超过 50%，明显高于公司 其他平台 30%左右的复购率。另外，该业务的客单价和成交转化率均为各线上 平台中最高，说明公司通过线下 BA 的推荐形成了更强的用户忠诚度，线下向线 上引流效果明显。

另外，公司还将公域流量和私域流量相结合，自 2018 年初开始，公司通过 在平台投放广告、短视频获取新用户关注公司品牌（薇诺娜 WINONA），通过定期文章及活动推送引导销售转化；与此同时通过建立 进行会员维护，通过定期或不定期推送文章或产品信息等方式，进行老客 户的留存及复购。该销售渠道有效实现了公域流量和私域流量的结合，尽管目前 销售规模及占比尚较小（占线上销售的 1%左右），但具备一定的发展潜力。小程序于 2018 年度上线以来，截至 2020 年末公司超级用户部维护的小 程序会员社群 142 个，社群用户数量达到 2.22 万人。

4.3、 拓品类、多品牌阵容初具，期待后续多点开花

公司明星单品特护霜 2019 年占主营业务收入的 18.36%，在此基础上延伸 出了 13 大系列，其中舒敏系列为最强势系列、2019 年收入占比为 38.11%。除 了明星单品特护霜和王牌舒敏系列持续畅销外，公司在 2020 年成功实现了防晒 乳产品单品的打造、该款产品获得 2020 年天猫会员臻享品牌荣誉，明星单品不 断扩充。

公司将采取“聚焦主品牌、拓展子品牌”的品牌策略。未来在主品牌薇诺娜 方面，公司将继续围绕敏感肌护肤主题开发新品，如美白、防晒、抗衰等功效领 域，并拓展品类至儿童（WINONA BABY）、彩妆等品类，提升主品牌的市场份 额。目前薇诺娜主品牌占公司收入比例较高，2019 年收入占比 99.37%；另储 备有规模较小的定位痘痘肌肤护理的品牌痘痘康、高端皮肤修护品牌 Beauty answers、定位干燥性皮肤护理的资润品牌，多品牌发展具想象空间。

5、 募投项目分析

5.1、 工厂新基地建设项目

公司计划投资 4.38 亿元用于工厂新基地建设项目，建设期为三年，其 中投入 3.81 亿元进行为期三年的固定资产建设，在第三年投入 5768.61 万元铺 底流动资金。该项目拟新增 3 条生产线，包括 2 条化妆品生产线（1 条膏霜生产 线、1 条水剂生产线）及 1 条医疗器械生产线，项目建设完成并全部达产后，每 年将新增产能 4500 万支/盒；除此之外，项目拟于 2 号车间设置提取生产线， 用于提取部分原料，提取规模为 75 吨/年。

本次新建的生产线具备高度自动化水平的生产能力，投产后有利于提高劳动 生产率和准确率，提高产品质量和生产稳定性，有利于降低生产成本，缩短生产 周期，保证生产均衡性，有利于生产数据的采集、归纳、统一和分析。

公司目前委托加工模式生产产品的成本占比为 74.09%（2019 年）、71.60% （2020 年上半年），仍以外协占主导。化妆品企业在企业发展早中期通常选择 通过委托加工的方式将生产环节委托给委托加工厂商，集中有限资源专注于产品 的渠道建设、品牌营销与研发建设。在企业发展到一定规模后，为了进一步控制 生产成本，同时更有效保障产品质量，企业会逐步降低委托加工的比例，提高自 产比例。该项目建设完成后将有助于充分发挥公司规模经济优势，提高自产规模 和占比，提高公司在化妆品市场上的竞争地位，增强公司盈利能力和抗风险能力。

5.2、 营销渠道及品牌建设项目

公司计划投资 6.91 亿元用于营销渠道及品牌建设项目，建设期为三年，三 年中的投入主要为基本预备、营销推广、场地租赁及装修、设备购置和人员培训。 公司将通过本项目加大品牌推广投入，加大线上、线下渠道推广力度，同时新增 线下品象店、线下智慧零售店以及线下售后服务点，提升公司品牌影响力和 渠道竞争优势。具体营销渠道计划投入如下：

1）公司品牌推广投入主要包括：硬广投入、IP 合作、代言人合作等；

2）公司线上渠道推广投入主要包括：活动资源包购买、线上直播、广告投 入等；

3）公司线下渠道推广投入主要包括：营销活动运营、消费者教育、营销物 料投入、终端网点生动化陈列等。

4）公司计划通过新增线下品象店、线下智慧零售店以及线下售后服务 点等形式，拓展营销网络的广度和深度，实现线上、线下销售的进一步融合，促 进产品的销售，增强公司品牌的盈利变现能力。

本项目实施后将对公司销售业务产生明显的促进作用，提升公司市场营销能 力，有力支撑公司业务的持续增长。项目本身不直接产生经济收入，其效益体现 在公司通过销售收入实现的整体经济效益中。