2020年7月对话实录 

01

全球市场形成之后，没有国家能够脱离

：您在《文明、现代化、价值投资与中国》中曾经提过，中国大概率会在文明的主航道上走下去，不可能离开全球市场。但现在好像一些大国在一些领域比较急切的打算退出全球合作，在您看来，未来全球化是个怎样的前景？

李录：我觉得要理解这个问题，首先要理解我们今天讲的全球化到底是什么——它其实是一个蛮特殊的历史现象。

今天讨论的全球化主要是指冷战结束之后，从1990年代初到现在的短暂30年时间内出现的——人类国际经济史上前所未有的一个情况——全球的共同的自由的市场。

这个市场的存在，意味着几乎所有国家都可以以相对自由的方式进入市场，并在里面进行贸易，完成产业链的分工，资本和货物同时双向流动。这就好像全球的所有国家都在同一个国家的经济体系内。

这基本上是一个史无前例的情况。

这个现象的发生有历史原因。我们简单回顾，真正的国际经济大概也就是500年前新大陆的发现开始诞生的，最初的主要形式是长途国际贸易。

工业革命之后，开始出现全球的经济，在贸易之外有更多的社会分工。这个时候贸易和经济主要是在不同的殖民国家体系之内发生，而不同国家体系之间的利益竞争，最终引起了两次世界大战。

随后在冷战期间，出现了两个平行的市场，尤其是在美国主导的市场里出现了一个特殊的现象，就是共同市场——在这个市场里，盟国之间，所有劳动、资本、产品、服务、贸易、投资可以较为自由地流动。

冷战结束之后，这个共同市场迅速打开大门，向全球几乎所有的国家开放，由此全球共同的自由市场出现了。

这样巨大的市场经济，有两个特征，一方面是通过“创造性的破坏”实现了一种共赢。另一方面，所有的竞争都会产生“输家和赢家”，这就是为什么市场经济也需要政治秩序去调节。

目前全球体系的变化主要在两个方面，一是中国在这一段时间里面充分把握机遇，使整体经济出现了天翻地覆式的变化，成为整个市场里的重要角色。二是发达国家内部出现了不可调和的贫富矛盾，矛盾慢慢积累导致了现在的局面。

展望未来，全球共同自由市场这种现象的持续或许将面临很大挑战。但这不等于全球共同经济不可持续。由于全球市场的存在，基本没有任何一个国家可以“逃离”全球化。

02

疫情使趋势成为现实

：新冠疫情自今年初出现以后，至今仍在全球蔓延，很多人的生活和工作状态都因此改变。对一个价值投资者而言，面对疫情，最应该重视的变化是什么？

李录：如果用一句话来形容新冠疫情，就是它把过去需要很多年发生的事情在几个月内实现了。换句话说，它把长期的趋势迅速变成现实。

哪些趋势在变成现实？

比如刚才我们谈到的全球经济秩序的改变，现在已经变成现实。

具体到商业上，我们可以看到数字经济正飞速改变现状。不仅仅是线上的，整个经济都在数字化。

消费经济上的数字化已经持续了一段时间，因为疫情，产业上的数字化也在加速，和数字经济相关的基础设施也在快速发展。AI化会从消费经济拓展到制造业、基础产业等各个方面。这是技术上的变化。

但总有些东西不会发生变化。比如大家基本的生活习惯正在一步步回到原来的状态。我们一天还要吃三顿饭，还是更愿意和人直接接触，还是爱看现场音乐会，还是会去旅行等等。这些根深蒂固的习惯和偏好不会改变。

但技术上的一些趋势性的变化，确实是在以浓缩的速度加速发生。

：一年前，谁也不会预料到会有这样的新冠疫情。对于这种偶然发生但又影响巨大的因素，价值投资者应该采取怎样的相对理性的方法来处理？

李录：价值投资中一个非常重要的概念是安全边际，安全边际要在考虑到各种各样，甚至于不太可能出现、几率很小的事情出现的时候，你的投资和你的估值仍然能够保障安全。

所以包括瘟疫，包括大的经济危机，甚至于战争都应该在你的考虑范围之内。

如果你在投资之初，就考虑过这些极端情况，你投的公司仍能让你的投资本金有安全保障，这个投资案例就是比较可靠的。

总之，价值投资人应该把一些极端的事情也考虑在内。

03

财富是人在整个经济中持有的购买力的比例

：怎么理解安全边际？多大的比例合适？如果股价上涨了，安全边际发生变化，什么时候要做出卖出行动？

李录：这个和你投资的企业有关，如果你投资的企业相对来说基本面变化不大，业绩在非常缓慢地增长，那么说明这个企业的安全边际主要是靠估值来实现的。

如果你投资的企业本身具有很好的成长性，有很好的“护城河”，长期的竞争优势能够让它的高利润不被竞争者消化，在比较高的利润的情况下，它能够持续增长。那么这个企业的价值就会随着时间的变化而增长，这个时候安全边际主要来源于企业持续的增长，利润增长的能力和价值本身创造的能力。

当然这个企业是一个真实的企业，它必然是在一个真实的经济环境里面，真实的经济环境就会包括疫情、经济危机、金融周期这些必然的经历。

但优秀企业的股价回调，不等于说投资者的财富在剧烈的减少。

所谓财富实际上是你在整个经济中间所持有的购买力的比例。

这不见得是由绝对价值来表现的，它实际上是一个相对价值的概念。比如说当整体财富缩减了一半的时候，如果说你在整体经济的购买力中，从1%变成了2%，这个时候你财富不仅没有减少，反而是在增加。

如果这样理解财富的话，经济危机，还有各种各样的周期，甚至于像我们遇到今天这样灾难性的事件，本身并不一定会毁掉你的财富。

04

安全边际很大程度来源于对公司的深刻了解

：即便我们选择到了优秀的企业，但如果它短期上涨了，我们也会面临抉择。作为一个价值投资人，究竟是应该卖掉它，等待其它低估的投资机会，还是应该继续和这些优秀企业长期做伴？

李录：所有的投资人都会面临这个问题。其实在任何时候，你都要考虑公司未来的增长，和它的价值是不是仍然相匹配。

这个决定有两个时间段比较重要：一个就是购买的时候，一个是在持有的时候。

购买和持有的时候，你的想法会有一定的不同。你在购买的时候需要一个比较大的安全边际。但一旦购买之后，你对公司的理解会变得越来越深刻，而且这个时候已经开始积累起很多还没有实现的利润，所以这个时候价值和价格的计算就发生了一些变化。

另外你对未来的预测能力，在买入之后也会发生一定的变化。所以，这个时候你能够把承受的价格范畴放得更宽一些。

安全边际的安全很大来源于对这个公司更加深刻的了解，特别是对未来成长确定性的了解。

：什么情况下您会卖出？

李录：卖出的情况对我个人来说，一般有这三种。

第一，如果你的投资或研究犯了错误，马上卖掉！

第二，当你有其他的更好的投资标的，也就是说新标的“价格/价值比”更好的时候，我们也会卖掉原有标的。

第三，公司的价格比较极端，和价值严重分离。

值得说的是，所谓的“合理估值”不应该是数字，而应该是一个范围。股价在这个范围本身就意味着它有一定的弹性。

但是如果“价格/价值比”变得非常极端，无论这个公司未来增长什么样，都很难有理由解释这个价格，这个时候也需要卖出。因为这个时候你的机会成本就变成了现金，即使没有其他的更好的投资标的，这个时候现金已经变成了更好的机会成本，所以这个时候也会去卖出。

一般来说就是这三种情况。但确实在买入的时候，和中间持有的时候，思考情况会不太一样。

05

现在的利率水平需要更高的安全边际

：现在全球都在推行低利率，以提升经济的增长水平。这种趋势会对一个公司的估值产生很大影响么？

李录：肯定会有一些影响，但是影响到底多大，还是要看这个现象是不是能够持续。

现在主要国家如此低的利率，在历史上是很少见的。而全球性的同时低利率几乎是唯一一次。这种新的利率水平是不是能够被用来作为估值的主要标杆，我个人是持保留态度的。

目前的低利率情况相对来说持续时间比较短，应对的也是一些特殊的情况，比如说百年一遇的大瘟疫等等，能否持续值得观察。

从长期来说，如果利率一直维持这种情况，会产生一些更恶劣的后果。比如说通货膨胀；比如说，引起了大家对美元信心的恐慌等。

所以，我觉得你如果用现在的利率水平作为投资模型中的“贴现率”（Discount rate）为公司估值，显然没有把安全边际想得很清楚。

当下的低利率水平，第一，可能是非常短暂、特殊的非正常现象，第二，它本身也并不是经济一切向好的标志，而是经济处在极度困难情况下的表现。

所以这个时候你对安全边际应该要求更高而不是更低。

06

投资的关键是把“负面可能性”搞清楚

：价值投资要选择优秀的公司，但没有一个公司是完美的。在您自己研究一家企业的时候，您觉得比较重要的是哪方面？哪些瑕疵您觉得其实是可以容忍或者可以继续观察的？

李录：最重要的是——在决定投资之前，把当下所有负面的可能性研究清楚，留足安全边际。

如果你把负面的所有可能性都考虑进去，在这种情况下，这个投资仍然是很好的投资，那么你就不用担心。

当好的几率出现的时候，你接受就可以。这些好的几率，你不用去多做准备，但是最坏的情况你一定要做好充分的准备。

所以，我们在做投资和研究的时候，把负面的情况研究得多一些，想得透一些、清楚一些，这个很重要。

如果这个公司本身就具有很强的护城河，有非常优秀的、可持续的盈利能力，在竞争中处在优势的地位。那么一般来说它好的方面会有很多，它自己就能发展得不错（take care of itself），你不需要想得那么清楚。

：您前面提了护城河包括竞争优势的保持，但好像没有提到管理层，不知道管理层在您决策中占据了什么样的地位?

李录：管理层在不同的阶段对公司的影响力不太一样。

比如说在一个企业的初创时期，管理层非常重要；在一个企业的转型期间，管理层也非常重要。

但是在正常的状态下，生意本身的逻辑远远重要于管理层。

所以，是否重视管理层，也要看你投资的企业处在哪种状态。

中国总的来说，很多企业还处在初创期，而且中国经济本身在发生巨大的变化，身处其中的企业和行业也会发生很大的变化，所以在中国或是其它发展中国家，管理层对公司的影响通常比发达国家和稳定经济体要大得多。

07

当你开始猜测周期，你就不是价值投资人了

：还有一个很多国内的机构投资者经常会讨论的问题，即如何把握市场的高点、低点和周期。这个结论似乎只能从历史里得出，但现实总会刷新历史，比如今年就出现了原油期货的第一次负油价，您有什么办法能够比较好的掌握周期波动？

李录：一个真正的价值（投资）人从来不会去讨论这些问题，这不是一个真正的价值投资者会讨论的问题。

价值投资人是“对知识抱有诚实”（intellectual honest）的人，他会很清楚地告诉你，周期是没有办法预测的，他也不会去预测。

所以当你一旦进入到周期预测的时候，你会发现除了长周期，还会有短周期、中周期。对几年维度的周期预测，会很快变成对几个小时的周期预测。

一旦进入这种思维的时候，你早就已经不是一个价值投资人了。

价值投资本身是一个很小众的投资方法，真正能坚持价值投资的始终都是小众，当你发现这个市场上所有人都讲自己是价值投资人的时候，他们的理解肯定出了问题。

价值投资是很诚实的，我也很诚实地告诉你，周期没办法预测，油价出现负价值也没法预测。对于没办法预测的事情，你就不用去预测。

08

伯克希尔?哈撒韦是个巨型企业

：沃伦·巴菲特有不少经典的案例都是在一间公司很困难的时候买入。但这轮疫情暴跌以后，好像他掌管的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）没有加仓太多的股票，甚至还减持了一些航空股，您怎么看？

李录：近期我没有跟沃伦有直接的交流，所以我也不能够去妄加评论。我只能从自己的角度提供一些旁观者的观察，但这不能代表他的想法。

他这个做法我是可以理解的。

首先，美国航空业确实出现了濒临破产的危机。直到现在，我们也无法准确判断这个疫情究竟会持续多久。只要疫情存在，航空公司就会一直面临亏损压力。再优秀的航空企业也不可能承受非常长久的亏损而不破产。

当然，美国政府可能会救这些航空公司。部分航空公司可能最终会存活下来，企业会保留下来，但航空公司投资人的股权未必会被保留。

所以，这个决定我觉得可以理解。

另外值得注意的是，伯克希尔本身不仅仅是一个投资公司，虽然它的声誉主要是从投资来，但是这个公司早已是一个超大型的公司。

它有将近50万的员工，在很多地区、很多国家、很多行业有业务。当这些业务都要面对百年一遇的疫情的挑战时，作为一个大企业的领导者，首要考虑的肯定不是抓投资机会，而是让伯克希尔这艘大船如何能够在“巨浪滔天”的状况下安全地回到港口，静待暴风过去。

所以我觉得这对于整个企业是一个非常安全的做法。

今天很多人在关心巴菲特，在谈论他的股票投资，其实如果你真的理解伯克希尔这个公司的话，你会发现它的股票投资在它整个企业中的价值，变得越来越不那么重要了。

09

要为兴趣而不是为赚钱去做研究

：你的新书中多次提及了对于真实世界本质规律的渴求，对于商业知识（money sense）的强烈兴趣，并将之视为一个价值投资人重要的品性之一，该从哪几个角度去增长这方面的知识？如何提升品性呢？

李录：我觉得还是要由自己的兴趣来引导。

一个优秀的投资人，一定是一个优秀的企业家。他会对整个企业的运行有非常强烈的兴趣。对生意本身有一种固有的、天然的、持续的、发自内心的好奇。

要让兴趣来引导自己的研究，而不是说为了投资去做研究。对价值投资者来说，研究本身就是他的生活乐趣。

他要对这个世界一直保持好奇，好奇什么东西是可行的，什么东西是不可行的；什么方法是行得通的，什么方法是行不通；什么公司是容易成功的，什么公司是不容易成功的。

我对这些事情本身有强烈的兴趣，不光是商业上的兴趣，而是对整个人类社会，包括宇宙也有这样的兴趣。这种好奇心是引导投资最根本的动力。

：具体到公司研究，有哪些环节特别值得关注？

李录：长期研究公司，最重要的是研究竞争的态势（competitive dynamics）。

一个企业在某一阶段可能利润率比较高，成长性也比较高，这就是比较优秀的企业了么？

既然有那么好的业务，当然会招来非常多的竞争者，各类人可能都想进入这个行业，如何在长期中保持这样的竞争优势，就是优秀企业和一般企业最根本的区别。

所以理解一个企业的竞争动态机制，是理解这个企业最重要的关键问题。

长期研究公司应该是个充满乐趣的过程，如果你对它没有兴趣，那么就很难做到持续的、长时间的、慢慢的积累。

还有一点就是一定要诚实。

绝大部分（关于企业）的问题是没有标准答案的。因为投资实际上是对未来的一个预测，而未来在绝大部分时间是没法预测的。所以研究一个问题不见得一定有答案。研究一个问题绝大部分时候得到的是更多的问题。

所以当你比较诚实的时候，你对待这个问题的态度就比较客观。你可以带着这个问题在未来寻找答案。

所有的现在时都在回答你过去的问题，现在进行的事又对未来提出更多的问题，这就是不断在实践中检验并增长见识的过程。另外你在检验的时候也不要老用自己的经验，有点太慢了，没有效率。

10

投资的诀窍

：如何不断增强预判的能力，进而做好投资？

李录：大量地阅读历史，大量地阅读商业的历史，大量地阅读一个公司历年的年报，其实相当于过去的预测在脑子里面重新复盘了很多次。

你做的越多，你的预测能力越强。可能在某些时候你突然发现一百个预测里面会找到那么一两个，你真的感觉把握很大的预测。可能剩下的90%以上的情况，你都模棱两可，但是可能有那么一两个情况，你特别有把握，但也做不到百分之百（正确），所以你得到的是一个高的几率。但是如果每次都在最高几率的时候出手投资，那么长期积累下来的结果必然非常好。

第一，投资的次数要少；第二，投资的时候把握要大；第三，在把握大、数量少的情况下，下注要多。

但是这些判断别人是没办法替你做的，所以你必须要非常的诚实，不要欺骗自己，因为骗自己是最容易的，所以这也很重要。

：价值投资强调能力圈，如何能够确定一项投资是在能力?

李录：你一定要找到你能找到的最优秀的、最聪明的、持相反论调的人来讨论这笔投资。如果你比聪明你很多倍的、持相反意见的人还能更好地反驳你自己，他能够想到的问题你都已经更深入地想到了，你用来反驳自己的论点和论据比他的还要有说服力，那么你可能就比较接近于能力。

这个过程要求自己做自己最苛刻的批评者，并不是所有人都能做到的。

如果你不是那么喜欢批评自己，你可能需要在你的投资团队中找到一个伙伴，或者在持相反意见的阵营中找到一个人，各方面都比你强，来持相反意见，挑战你的观点。

但即便如此，还是会有盲点，在某个地方会存在你想不到的问题。

这只有靠长期积累来逐步完善。

这就是为什么优秀的投资人需要很长的时间来完善（自己），这比较苛刻，也比较反人性。对价值投资者而言，长期的学习、长期的积累非常重要。

而即便你能做到这点，有时你还是会犯错误，所以，常年的积累只是让你的成功几率比较高而已，并不是百分之百。

如果你一直比较诚实地对待自己，长期持续地去研究问题，在某一刻你会有这种感觉，觉得你确实比其他所有人在某个问题上更正确。

11

给年轻一代的建议

：如果要为平台上的年轻人推荐一些价值投资方面的书，你会如何推荐？阅读的顺序又是怎样的？

李录：真的要理解价值投资的原理，其实需要看的书不是太多。这和理解商业不同，后者需要做很多的阅读和积累。

要理解价值投资，第一本值得看的书应该是《聪明投资者》（本杰明·格雷厄姆著），《聪明投资者》中的很多案例离今天已经很遥远，但是它的思维框架是价值投资者需要的最根本的东西。

另外我会推荐去阅读一本关于巴菲特的传记，价值投资者一定要去了解下巴菲特，关于巴菲特的书还挺多的，我个人比较喜欢、对我影响比较大的是罗杰·洛温斯坦写的《巴菲特传》。研究“巴芒”（巴菲特、芒格），还应该读《穷查理宝典》。

接着推荐的书相对来说会偏“技术”一些，格雷厄姆写的《证券分析》。这确实是一部经典的证券分析的书。

此外，菲利普·费雪（Philip A. Fisher）写的《怎样选择成长股》，和前面几本书理念比较相近，偏重于理解成长型公司的投资经验，这本书也是不错的。

具体到研究公司，迈克尔·波特写的《竞争优势》值得一读，这本书讲述了企业竞争优势的通行的分析框架，写的也相对深入浅出，比较清晰列出来竞争优势的几个原因。作为一本基础入门书蛮好的。

以上几本书基本上可以作为初学者价值投资的理论框架。

：前面提到了积累,价值投资者需要怎样的长期积累?

李录：有了理念的基础，后面要做的就是长期的实战研究积累。

长期的研究积累主要是体现在对企业竞争优势的跟踪钻研上。

一个企业长期的竞争优势是如何形成的，如何保持的，又是怎么丢掉的？这个命题在分析一个企业上是最关键的。

但实际情况是，每一个具体的公司情况都不太一样。这就要靠实际的工作，一个一个企业去研究，去积累。

年轻人可以先从比较简单的公司开始研究，由浅入深，这样才能真正建立起自己的投资能力。