核心观点：

Dollar General（DG）：精准定位与高效运营，成就美国下沉市场杂货零 售龙头。 DG 是美国最大的低价杂货零售商，截止 2020 财年，DG 在全美 共设立了 16,278 家门店（门店绝对数量上远超 Walmart 等大型连锁零售企 业），实现连续 30 年同店销售增长，营业收入与净利润规模分别为 277.54 亿、17.40 亿美元。DG 精准定位美国的下沉市场，主要面向美国中低收入 群体，为消费者提供超低价产品，80%的商品定价在 5 美元以下。DG 运营 高效，基础设施建设扎实，商品品类齐全，通过规模直采和自有品牌压缩成 本实现优秀的盈利能力。通过差异化的定位和高效运营，DG 构建起自身竞 争壁垒，成就美国杂货零售龙头。

DG 对国内零售业的启发。1）适应消费分级，抓住低线城市线下需求。 DG 成功要素之一就是深入中小城镇，与成熟大型商超形成差异化竞争。目前中 国杂货日用品市场各主要公司产品、定价及模式相似，同质化竞争激烈，且 多集中于一二线城市的商业中心。在下沉市场，杂货业态的出现形式仍以 “夫妻老婆店”等小规模、非连锁的形式为主，并没有出现大中型的连锁企 业。2）小业态存机遇，同时对运营提出新的要求。国内大型零售业态的增 长空间天花板已现。随着户均人口的下降以及城镇化率的提高，城市新社区 的形成将进一步加快，以便利店和小型超市为主的社区零售将迎来发展机 遇。随着国内物流、仓储、冷链配送等商业设施的不断完善，规模化的社区 连锁零售有望获得竞争优势，吸收原本被分散的个体店占有的消费存量。3） 高频消费品类存差异，商超压力之下机遇仍存。中美贴近社区的小型零售业 态存在品牌上的差异，生鲜品是国内更为特色的需求。现阶段资本入局正在 驱动渠道持续创新，但是不论生鲜电商还是社区团购，成熟的盈利模式上商 业范式仍未形成，竞争或长期持续。拥有较强生鲜供应链管理能力的优质零 售企业机遇仍存。

名创优品具备成长为 DG 规模的潜质。1）中国宏观环境提供行业成长红利。 DG 以及低价杂货零售崛起于美国宏观经济的下行期，现阶段中国结束了经 济高增长时期，为低价杂货提供了宏观成长环境。2）同 DG 一样以低价为 核心，并实现了高效运营。虽然名创优品与 DG 针对的客群存在一定差异， 但是极致性价比是两家公司的共性，通过与上游供应商的紧密合作、对消费 者心智的把握，两家企业都实现了高效的运营。除此之外，名创优品更进一 步，通过线上线下的全渠道融合，再度拓宽了消费场景。3）开店模式存差 异，扩店策略更丰富。DG 采用传统的开店模式，全部门店均为直营店，名 创优品采用“零售伙伴”加盟模式。名创优品在开店策略方面不仅重视下沉 市场，在一二线城市也有不错的经营表现，并且实现了全球化的门店布局。

1、Dollar General：精准定位与高效运营，下沉市场杂货零售龙头

1.1 美国杂货零售龙头，全美门店超 16,000 家

Dollar General 是美国最大的低价杂货零售商。Dollar General 主要面向美国中低收入群体，为消 费者提供超低价产品，80%的商品定价在 5 美元以下。公司销售各类日用必需品，包括基本消费 品、季节性装饰品、家居用品等，其中基本消费品是公司收入的主要来源，2020 财年占销售额比 重达 77.96%。截止 2020 财年，Dollar General 在全美共设立了 16,278 家门店，实现连续 30 年 同店销售增长，营业收入与净利润规模分别为 277.54 亿、17.40 亿美元。

成立于 1939 年，二次上市后股价表现亮眼。Dollar general 前身为成立于 1939 年的 J.L. Turner and Son，1955 年进行股份制改组并开设第一家 Dollar General 门店，1968 年正式更名为 Dollar general 并在纽交所上市。2007 年，Dollar General 全部股份被以 KKR 为首的投资基金公司收购， 私有化退市。2009 年，公司在纽交所二度上市。股价自 2009 年一路攀升，最高涨幅一度达到 939.95%，累计涨幅达 739.68%，显著优于同期标普 500 指数 251.35%，沃尔玛 217.85%和梅西 百货 22.32%。

深度扎根下沉市场，门店数量庞大，领先全美主要企业。截至 FY2020，Dollar General 在美国 45 个州设立了 16,278 家门店，自 FY2014 年以来，Dollar General 门店在数量上已经数倍领先于 Walmart、Target 等为代表的大型零售连锁商。同时，Dollar General 的门店在过去 6 个财年中， 在高基数的情况下，依然保持着较快的增长。Dollar General 能够拥有如此高速扩张的能力，主要 是由于其针对的市场空间广阔以及其单门店与其它零售商的差异。第一，Dollar General 有超过 75% 的门店位于城郊地区及人口不超过 2 万人的中西部小城镇（即国内定义的下沉市场），着眼于这部 分被沃尔玛等大型商超忽视的客群和地区。第二，Dollar Genera 通过小面积门店尽可能贴近消费 者居住社区，填补了 Walmart、Target 等大型连锁零售商满足消费者定期大规模采购之外的日常 零碎的消费需求，除此之外，更小的业态一方面降低了扩张门店的单店成本，另一方面在门店运营 层面更具灵活性。

1.2 高毛利低费率，盈利能力优秀

同店销售连续 30 年正增长，营业利润率行业领先。2020 财年，Dollar General 同店销售增长 3.9%， 显著高于沃尔玛的 2.8%和梅西百货-0.8%，公司同店销售连续三十年正增长，这是零售行业极难 实现的优秀表现。我们认为这样的表现受益于所处行业特性以及公司自身优秀的营运能力。这一特 征在 2008-2009 年金融危机期间也曾得到鲜明的体现，当时，全美零售业整体受到经济危机冲击 陷入低迷，但是公司同店销售增长分别达到 9.0%、9.50%，显示出一定的抗周期性，收入具有韧 劲。在同店增长之外，2020 财年公司营业利润率达 8.3%，也远高于沃尔玛的 3.9%、梅西百货的 3.8%，盈利能力行业领先。

品类齐全提供一站式购物体验，产品搭配实现盈亏平衡。Dollar General 门店内商品种类齐全，提 供包括包装食品、奶制品、清洁产品、纸制品、汽车耗材等各类基本消费品，能够满足日常生活需 求，无需消费者前往距离较远的大型超市。门店不断更新调整商品种类、商品 陈列方式，改善消费者购物动线，最大程度提供一站式购物体验，减少消费者在其他场所购物的 需求。基本消费品是公司收入的主要来源，2020 财年收入占比达 75%，作为高频消费品有效起到 引流作用，季节性用品、家居产品及服饰分别占比 11.74%、5.81%、4.49%，收入占比较小但毛 利较高，对利润贡献较大。

单品类规模直采压缩成本，自有品牌提升毛利。Dollar General 毛利率在金融危机后明显改善，较 危机前提高约 7pct，议价能力大幅提高。近年公司毛利率基本维持在 30%左右，较沃尔玛高约 6pct， 较好市多高约 17pct。公司较高的毛利率主要得益于：1）精选品牌，规模直采：针对每一品类商 品，Dollar General 只精选 1-3 个品牌进行采购，大规模和稳定的采购政策使得公司对供应商具有 较强议价能力，包括可口可乐、宝洁、联合利华在内的一些大厂商也是 Dollar General 的合作伙 伴；2）提高毛利率较高的自有品牌占比：公司自有品牌覆盖种类极广，包括家居、个人护理、母 婴和保健品等日常必需品领域，超过 20 条产品线直接对接优质厂商进行生产销售，以最大限度压 缩产品价格。

费用控制能力强，单位面积营业成本约为沃尔玛的二分之一。Dollar General 销售及管理费用率自 2011 年起保持稳定，有效控制在 22%左右。公司能够保持较低运维费率主要是由于：1）单店员 工少：一个门店一般只配备 3-5 名员工，最大程度降低人力成本上升趋势对公司费用率的影响；2） 运维成本低：大部分门店位于乡镇区域，且针对中低收入消费群体，门店装饰需求低，运营维护成 本低：3）广宣费用低：基本只在公司官网进行广告投放，与优惠券公司合作投放电子折扣券，极 大减少公司的广告投放费用。优秀的产品成本及费用控制能力，使得 Dollar General 单位面积营业 成本远低于其他零售商，近五年控制在 550 美元左右。2020 财年，Dollar General 单位面积营业 成本为 568.94 美元，约为沃尔玛（1037.37 美元）的二分之一，好市多（1534.01 美元）的三分 之一。

1.3 差异化竞争+高效运营，强化渠道壁垒

定位社区杂货店，小门店低成本易于快速扩张。Dollar General 门店平均销售空间为 7,400 平方英 尺（约 690 平方米），沃尔玛平均销售空间为 178,000 平方英尺（约 1.65 万平方米），约为 Dollar General 的 24 倍。Dollar General 的小型门店易于选址，能够尽可能地贴近社区，同时有效降低 新店开业成本。较低的开店成本帮助 Dollar General 在各州快速展店，占领大型商超覆盖范围之外 的偏远社区，实现差异化竞争。

现金流充裕，长租有效摊薄新店成本。Dollar General 所有门店均为直营，扩店速度依赖公司的营 运能力，公司商店基本均从社区业主处直接租赁，签订 15 年左右长期稳定的租约，将大额新店成 本分摊到运营期内。公司采用经营租赁模式，租金成本 FY2019 之前未计入负债（2020 财年起适 用新的租赁准则），FY2020 进表后，公司资产负债率有所上升，但仍优于行业中位数。公司现金 流表现健康，FY2020 经营活动净现金流和公司自由现金流分别为 22.38 亿美元、15.31 亿元，对 比公司经营租赁负债各年应偿还的金额，充足的现金流能够支撑公司进行高速的门店和业务扩张。

便利性是门店核心竞争力，小包装商品提升复购率。Dollar General 超 80%商品定价在 50 美元以 下，但从商品单价来看，Dollar General 与沃尔玛、塔吉特这类大型综合超市相比不具备优势，其 单价反而高出 20%左右。Dollar General 门店基本只提供小包装商品，消费者多进行高频小额购 买，在满足居民日常购物需求的同时，也有效提升门店复购率和客户粘性。Global Data Retail 统 计，美国 75%的人口到达任一家 Dollar General 仅需 5 分钟时间，而居住在沃尔玛 5 分钟生活圈 内的人口仅为 37%。公司核心客户为中低收入人群，小包装和社区门店为他们提供极大便利性， 能够以有限的预算满足即时需求，同时免去开车前往大城镇附近综合类超市的时间和油费。

净利率稳定改善，坪效保持领先。公司净利率位于上升通道，2020 财年净利率为 6.27%，领先大 多数知名零售商。2020 财年，公司单位零售面积息税前利润为 19.67 美元，高于沃尔玛的 18.22 美元，塔吉特的 19.40 美元，坪效保持在行业内较高水平。小规模门店、低成本运营策略使得公司 在下沉市场拥有一定渠道优势，2016 年 Dollar General 收购沃尔玛 41 家经营不善的 Walmart Express 社区类门店，显示出在社区折扣店领域公司较其他大型零售商更具竞争力。

高效物流配送能力，自建配送中心提升门店效率。截至 2020 财年末，DG 在全美共拥有 17 个商 品分拨配送中心、4 个冷冻产品配送中心，基本覆盖了公司全部经营范围。每个配送中心平均面积 约为 9.3 万平方米，约可服务 1,200 家门店。公司当前的物流网络可充分支撑每年 270 亿美元的 营收规模，通过广泛布局的自建配送中心，公司供应链效率加强，产品配送成本进一步压缩。

2、Dollar General 对国内零售业的启发

2.1 适应消费分级，抓住低线城市线下需求

Dollar general 成功要素之一就是深入中小城镇，与成熟大型商超形成差异化竞争。根据我们在第 一章的分析，Dollar General 定位社区杂货店，大部分门店位于人口不足 2 万人的小城镇，占领中 低收入人群日常消费需求，覆盖大型商超忽视的低线地区。在这种开店策略之下，Dollar general 成功与 Walmart 等大型连锁杂货企业形成了相对错位的竞争，在一条绝对空间相对较小，但相对 竞争较弱的赛道中脱颖而出，实现了快速成长。

电商的产品下沉证明了低价在中国市场重要性，但是还没有规模化的线下业态与之对应。2017年， 当阿里、京东将重心放在“消费升级”时，拼多多开始通过拼团优惠、二级分销、帮忙砍价、邀请助 力等方式，在流量体系中快速扩大它的影响力。在拼多多的早期发展阶段，产品最显著的特征 就是高性价比，在剔除了品牌、渠道、经销的溢价后，往往能够以超越常识的低价出售商品。2019 年之后阿里、京东也分别大力发展聚划算、京喜，也均取得了不错的成绩。电商的产品下沉证明了 低价在中国市场重要性，但在当前阶段国内还未形成规模化的，能够与美国“美元店”对应的线下 业态。目前中国杂货日用品市场各主要公司产品、定价及加盟模式相似，同质化竞争激烈，且多集 中于一二线城市的商业中心。在下沉市场，杂货业态的出现形式仍以“夫妻老婆店”等小规模、非 连锁的形式为主，并没有出现大中型的连锁企业。

2.2 更小的门店面积，对应不同的运营策略

大卖场增长空间天花板已现，多因素促进小业态发展加速。国内零售业较为明显的一个发展趋势是 大卖场型超市市占率在逐步降低，根据 Euromonitor 的统计，2015-2020 年大卖场业态年均增长率 分别为 0.2%、0.9%、-1.20%、-1.87%、-1.59%和 4.96%，增长空间已十分有限。以便利店为代 表的零售小业态成长提速，年均增速高于零售业整体水平。根据中国社会科学研究院发布的城市蓝 皮书预测，到 2030 年国内城市化率降超过 70%。我们认为，随着户均人口的下降以及城镇化率的 提高，城市新社区的形成将进一步加快，以便利店和小型超市为主的社区零售将迎来发展机遇。随着国内物流、仓储、冷链配送等商业设施的不断完善，规模化的社区连锁零售有望获得竞争优势， 吸收原本被分散的个体店占有的消费存量。

永辉 mini 发展陷困境，体现的是小型业态适用不同的运营策略。国内零售企业已经意识到大卖场 等大型的零售业态在中国逐步面临瓶颈，头部的商超企业永辉超市和高鑫零售均开始发展自身的 小型门店业态。以永辉超市为例，其从 2018 年底起推出 mini 店业态，定位社区生鲜超市，门店面 积在 300-500 平方米左右。但从门店运营情况来看，除单店面积缩小外，永辉 mini 运营逻辑与大 店基本一致，采用以低价生鲜带动日杂百货销售的经营策略，供应链、门店管理等方面高度依赖大 店。2020Q1-Q3，永辉 mini 分别闭店 74、88、61 家，大规模闭店证明永辉 mini 模式并未在商业 模式层面实现跑通。相较于重视区位优势、提供大而全品类的大卖场业态，小业态门店对效率、成 本以及服务体验等方面提出更高要求，当面对社区零售这一更加精细化的领域，企业需要在门店选址、选品、供应链等方面提高竞争力，进一步提升经营效率。小型业态适用不同的运营策略，对于 现有零售企业在转型过程中，提出了不同的要求。

国内小业态已有区域龙头，高效供应链实现精细化运营。以家家悦为例，其是胶东地区超市龙头， 核心业态为综合超市（社区及农村综合超市），单店面积在 1300 平方米左右，相较其他超市门店 平均面积较小，同时实现了优秀的坪效。家家悦坚持区域密集布局，展店的同时物流、供应链建设 同步推进，保障公司在基础设施层面的竞争力。家家悦在生鲜领域具有丰富经验，已基本建立起成 熟的供应链体系，2019 年生鲜业务收入规模达 65.67%，直采比例达 80%以上，处于行业第一梯 队。以红旗连锁为例，其是成渝地区便利店龙头企业，截止 2020 年 6 月末共有 3189 家门店，单 店面积为 180 平方米左右。红旗连锁直采比例和统一配送比例均达 60%以上，处于行业领先水平。 受益于高效的数字化供应链，红旗连锁坪效近年来不断改善且保持行业领先。从现阶段来看，社区 超市、便利店等小型业态已经能够在一定区域内形成规模化运营的优质企业，从长期来看，在行业 的进一步探索、整合过程中，国内零售企业有望能够在小型零售业态中积累更丰富的经验，未来有 可能诞生类似 Dollar General 一样的全国性连锁社区零售业态。

2.3 高频消费品类存差异，商超压力之下机遇仍存

中美消费习惯存在差异，国内社区零售面临更大挑战。对于 Dollar General 而言，其核心客群是美 国偏远社区的中低收入人群，有限的绝对收入使他们无法负担起新鲜蔬果、有机食品，门店销售的 包装食品、冷冻食品可基本满足其日常需求。不同于美国，国内家庭的饮食习惯离不开生鲜品类， 因此决定了国内社区零售必须提高更加复杂的生鲜供应能力。生鲜品类天然存在时效性强、损耗率 高的特性，且国内生鲜产地分散、生产周期性强，因此社区零售进入生鲜领域的初期就需要大量资 金投入，形成相对完善的冷链物流和供应链体系，重资产的扩张模式形成相对较高的进入壁垒。

传统生鲜产业链整体效率低，生鲜电商兴起涌现新模式。2019 年传统农贸市场在生鲜零售渠道占 比为 56.3%，依然是国内最主要的生鲜流通终端渠道，但生鲜传统产业链经营效率较低，至少要通 过供销合作社、产地批发市场、销地批发市场三个环节，多层分销环节限制生鲜品的流通速率，削弱产业链参与者的盈利能力。随着网络零售渗透率提升，生鲜电商突破传统 B2C 模式，衍生出包 括前置仓、“到家+到店”结合、社区团购等多种模式。实际上，生鲜电商发展至今已近 10 年时间， 历经 2015 年、2019 年两轮洗牌，目前尚未探索出成熟的盈利模式。现阶段生鲜电商行业多种模 式并存，竞争激烈，且同样面临与传统线下模式相似的问题，如不同地区的消费习惯差异、非标准 化商品对供应链的压力等。我们认为，生鲜电商本质上依然是一门零售的生意，而不论是何种业态 的零售，均将是一场持久战。

资本入局驱动渠道创新，传统商超仍有发展空间。2020 以来，社区团购获得互联网巨头的重点布 局。相较于其他生鲜电商模式，社区团购能够最大程度压缩获客成本、损耗成本、履约成本，为改 造传统生鲜零售提供新思路。社区团购本质是零售渠道的创新，但过去生鲜零售领域多次洗牌的经 验也说明，单纯的模式创新很难形成核心壁垒，未来生鲜电商竞争优势依然需要加强供应链管控以 提升利润水平。对于传统商超而言，如何利用现有资源，满足消费者双线需求将成为未来发展的关 键。国内商超可借鉴 Dollar General 前端精简品类、强管控成本，后端重视物流、供应链搭建，从 而提升经营效率。我们看好在能够做好小型业态，拥有较强生鲜供应链管理能力的优质零售企业， 依托公司长期建立起来的生鲜直采资源与供应链优势，在零售业长期的渠道变革中保持自身的竞 争实力。

3、名创优品：赛道相似，是否有成长为 Dollar General 规模的潜质？

以 2020 财年数据对比，Dollar General 与名创优品营收规模差距较大，分别为 1,911.51 亿元和 89.79 亿元，但在成本及费用结构上具有较强相似性。基于 Dollar General 对于中国零售业发展的 启示，我们将其映射与国内的杂货零售龙头名创优品。下文我们将通过产品结构、门店运营、扩张 模式等角度分析名创优品是否具有成长为 Dollar General 规模的潜质。

3.1 中国宏观环境提供行业成长红利

美国存在经济增长降速，消费需求增长中枢下移的趋势。对比 GDP 不变价同比增速，美国在 50s、 60s、70s、80s、90s、00s、10s 的不同阶段中，年复合增速分别为 3.60%、4.27%、3.16%、3.32%、 3.44%、1.74%、2.56%。对比个人消费支出同比增速，美国在 50s、60s、70s、80s、90s、00s、 10s 的不同阶段中，年复合增速分别为 3.35%、4.38%、3.23%、3.55%、3.70%、2.10%、2.65%。 考虑到 2008 年全球性金融危机对 00s 阶段的经济数据重大负面影响，美国经济增长和消费增长自 70 年代起开始处于长期缓慢中枢下行的通道中。

中国结束了经济高增长时期，低价或成为国人消费观念中的重要考量因素。从 2020 年看，由于年 初疫情爆发，对于全国各行业均造成了极大的冲击，社零增速在 2 月和 3 月受到重挫，分别降低 至-20.5%和-15.8%，二季度及三季度社零处于缓慢恢复阶段，至 8 月首次增速回正，艰难探底后 截止 12 月当月，社会消费品零售总额为 40566 亿元，同比增长 4.6%，除汽车以外的消费品零售 额 35695 亿元，增长 4.4%。从历史趋势看，2020 年受疫情影响社零同比减少 3.9%，刨除受疫情 影响的 2020 年，国内的社零增速也处于长期缓慢下行的通道中，2011 年全年同比增速 18.5%， 2019 年这一数字降低至 8.0%。我们认为，中国的宏观环境与美国出现相似的发展趋势，终端总量 消费需求增长处于持续中枢下移通道中，低价、性价比将成为国人消费观念中的重要考量因素，为 杂货折扣行业提供发展红利。

3.2 低价为表相，高效为核心，小业态运营能力优秀

低价、优质，极致性价比是名创优品与 Dollar General 的共性。Dollar General 约 80%的商品定 价在 10 美元以下，名创优品 95%以上的产品定价在 50 元以下，毛利率基本控制在 30%左右，低 于家纺、零售、配饰等单品类品牌商的毛利率。两者均通过精选 SKU 保证产品质量，自有品牌、 稳定规模采购、去中间环节等措施控制成本，凭借产品的极致性价比精准锁定核心客群（中低收入 人群&年轻人群体）。

同属低价杂货，产品属性决定核心客群有所不同。两家公司同属杂货折扣行业，但在销售品类上存 在一定差别。Dollar General 门店多位于各社区周围，商品聚焦高复购率的生活必需品，满足社区 居民日常需求。公司提供的基本消费品主要为国民品牌及自有品牌，保证优质低价从而吸引社区中 低收入人群。名创优品同样提供家居用品、电子电器等生活百货，但更侧重于吸引即时性消费，产 品高频上新，门店多位于客流量较大的商业中心。名创优品核心客群为 18-28 岁年轻人，职业多为 学生或职场新人，经济水平较其他代际偏低，对价格感知度更高。通过提供极具性价比的生活家居 品，名创优品填补了这部分消费客群以低价实现相对较高品质生活的需求。

自建管理平台及配送中心，Dollar General 高效运营降本增效。门店运营方面，Dollar General 开发了移动平台 DG Mobile，区域经理能够快速获取门店销售、产品的最新数据，实现门店的高 效管理。公司的销售系统直接接入票券网 Coupons.com，电子折扣券有效降低公司的广告费用。 仓储配送方面，Dollar General 拥有 17 个分拨中心及 4 个冷冻产品配送中心，均为超 9 万平方米 的大型仓，充分支撑全美超 16000 家门店的需求。

SAP 系统全面覆盖，名创优品实现全流程高效运营。名创优品在 2018 年实现了国内门店的 SAP 系统覆盖，通过智慧零售系统提升门店信息化水平，实现客群画像分析、门店可视化管理及商品 动销的大数据管理监控，达到前端运营管理销售、后端采购补货的高效循环。仓储及物流配送方 面，公司通过集成 IT 信息系统、仓储物流系统及内部管理系统，大规模整合供应链，实现工厂直 达店铺。通过强大的 IT 工厂系统，公司产品可以实现国内 21 天全周转。2020 财年，公司物流费 用占收入比重不到 2%。

供应商深度合作，名创优品拥有更强的议价能力。Dollar General 与名创优品同样拥有丰富的供应 商资源，但名创优品通过多种方式与供应商深度合作，提升自身对上游的议价能力：1）通过参股 深度绑定部分优质供应商，获得优质、独家的货源。据公司数据，截至 2020 年 6 月底，公司参股 了 300 多家优质厂商。2）供应商直接接入公司信息流，深度参与到产品开发过程，并根据销售情 况以需定产，减少库存积压，提升生产效率。通过与供应商的深度合作，名创优品能够尽可能减少 存货积压并提升存货周转效率，FY2019/FY2020 存货周转天数分别为 63/78 天。

Dollar General 专注线下门店，名创优品双线推进补全消费场景。Dollar General 大部分门店位于 美国小城镇地区，根据美国皮尤研究中心统计，美国偏远地区的成年人只有 65%拥有智能手机， 网络渗透率相对较低，公司目前仍然专注于线下门店的运营和效率提升。2020 年，Dollar General 针对女性消费者推出 Popshelf 类型门店，短期内没有线上化的计划。名创优品则进一步拓宽电商 渠道，通过天猫旗舰店、京东旗舰店和官方小程序等多个线上渠道，与线下店铺形成互补优势。 受益于线上线下的双线拓展，名创优品用户基数和流量池不断扩大，截至 2020 年 9 月末，公司有 效会员数突破 2550 万人次，线上收入占比稳步提升，FY1Q21、FY2Q21 线上收入占比分别为 5%、 7%。我们认为，名创优品国内推行全渠道战略，将加速线上线下深度融合，从而提升消费者复购 率和消费粘性，线上收入占比或将进一步提升，成为收入增量渠道。

3.3 不同的开店模式，更丰富的扩店策略

Dollar General 与名创优品的核心差异在于开店模式。Dollar General 采用传统的开店模式，全部 门店均为直营店，区域经理通过 DG Mobile 管理平台实现实时监控和管理。Dollar General 大部分 门店直接从社区住户处租赁，降低开店成本，缓解现金流压力。名创优品国内超 99%门店采用“零 售伙伴”的加盟模式，国内仅有 5 家直营门店发挥品牌宣传作用。截至 2020 年底，国内共有 2763 家加盟店，以每家门店 75 万元货品保证金（加盟时一次性支付）计算，公司货品保证金累计达到 20.7 亿元，充足的现金流帮助公司更好地实现产品和供应链升级。

零售伙伴模式，助力名创优品轻资产快速扩张。“零售伙伴”加盟模式，结合了传统加盟模式和直营 模式双方优点，在以轻资产扩张的同时，标准化的门店形象以及总部直管模式能够保持高度统一的 品象、降低门店管理难度，避免传统加盟模式导致的内部管理粗放、品象不一致等问题。 加盟方提供初始投资及店铺日常运营支出，名创优品则负责货品成本及后台运营等其他费用。加盟 方按比例享受分成，不参与店铺的日常运营，总部能够以低成本实现对全国门店的强管控。

加盟模式可快速复制，低线城市仍存较大开店空间。“零售伙伴”加盟模式能够有效降低名创优品边 际开店成本，实现快速复制门店。计划将继续推进国内渠道网络的 建设，特别是进一步加大对低线城市的渗透。FY2Q21，国内新增 135 家门店，其中 60%位于三线 及以下城市。目前，公司在三线以下城市门店占比在 30%左右，仍然具备广阔拓店空间。我们认 为，低线城市消费者对优质低价商品同样具有强烈需求，客单价基本与一、二线城市门店持平，单 店客流量、门店总收入或不及一、二线城市门店，但考虑到更低的人力、租金成本，低线城市门店 同样具有可观的盈利前景。

名创优品多种模式实现海外门店成熟运营。Dollar General 全部门店均位于美国境内，发展至今 80 余年并无进行海外扩张的计划。名创优品则是国内较为成功的出海企业，截至 2020 年底公司在海 外 80 多个国家地区共有 1,746 家门店。公司因地制宜采用分销、直营两种商业模式，在美国、印 度等人口大国名创优品选择直营模式，通过公司自营门店，在当地树立品牌认知。在其他市场，公 司主要使用分销模式，与当地代理商合作，快速对接本地优质资源实现扩张。截至 2020 年底，公 司海外直营店共有 105 家，分销店共 1,641 家。短期来看，海外市场受到新冠疫情影响较大。但相较于国内泛日用品行业激烈竞争，公司在海外市场具有更好的盈利前景，预计随着疫情平缓，海 外市场将迎来较大反弹。