老股民有一句话：“通胀无牛市”。但实际上这句话是不对的，通胀是经济活跃的表象特征，如果通胀率总体趋势是上行的，经济应该是活跃，而不是沉寂，相对来说，通缩才是资本市场的大敌。但是为什么老股民会说“通胀无牛市”呢？因为老股民生活的时代，在2000年早期，大A股存在一段时间的政策市。也就是货币政策决定A股趋势，宽松就上涨，紧缩就下跌。在2007年通胀过程中，资本市场遭遇连续的加息，甚至于当时印花税也被拿出来作为降温工具。

但当前资本市场完全不同，资本市场已经不是只有国企大盘股，也不是只有金融地产，很多民营中小盘科技股茁壮成长，中小板已经和深主板合并，主要合并原因是中小板里面很多股票市值已经和主板没有太大区别，比如海康威视、宁德时代。再加上A股市场逐步对外开放，市场的进出已经不是政策资金所主导，还有外资。故而当前的资本市场，大方向上同步于全球。全球通胀，我们也通胀。全球股票市场上涨，大方向上，我们也应该同步。

当然A股指数代表性有些问题，仔细的投资人会发现，A股实际上在过去一年里涨了很多，但是指数没有体现出这些涨幅。甚至于A+H上市的公司，大多数都是A股这边股价更高，而指数涨幅温和。这是A股权重选择的问题，很多国企大象没有根据市场变化，更迭出指数，从而导致了指数没有反应市场中个股的变化。而实际上，特斯拉翻了这么多，国内宁德时代和比亚迪也一样飞起。美股互联网科技股上行牛市，A股和H股的互联网科技股也大方向如此。所以，投资人必须了解：全球资本市场大方向是同步的，这个同步不代表指数同步，但全球资本市场同步这个事实已经覆盖了A股。而当前通胀率驱动全球资本市场屡创新高下，A股跟上全球经济节奏也只是个时间问题。

4月宏观面可以看到国内货币政策有所收紧，因为通胀率走高，但这种收紧不会导致资本市场出现大回调，收紧的幅度也是非常有限，政策面也在审时度势，主要针对的还是房地产杠杆的迅速扩张。实际上，即使是当年政策市，通胀率上行的情况下，2006-2007年央行加息也没有阻挡资本市场大涨。所以预期A股整体，在未来依然会表现出牛市，只是由于阶段性流动性松紧，出现了一些阶段性小波动。

个人认为市场大方向依然向好，投资人要对A股有信心，同时：周期性投资人，要关心全球宏观面。不要认为国外的事就和A股没有关系。比如今天铜被看好，因为智利疫情严重，锁国了。但是智利马上又说明不影响铜供应链。又比如一季度海运运费上涨，催生了中远集团旗下海运公司的业绩跳升。

另一方面，价值投资者要不要关心宏观面？宏观面不是价值投资者关注的主要焦点，价值投资者关注两件事：一件事，公司在未来是否具备成长性，二件事，在什么价位买入多少股，什么价位的意思，是价值投资者考虑资产低估，尤其是别人不看好，比如芒格最近入股阿里巴巴。多少是仓位管理。所以可以看出，宏观方面的负面部分是价值投资者建仓的一个重要参考。如何在别人的悲观情绪中挖掘出价值，是需要做的功课。

今天医疗美容板块表现非常亮眼，其中爱美客涨幅超过10厘米。医美被称为女人的茅台，爱美客处于医美产业上游，天然占据核心价值环节。医美产业作为一个涵盖多方面的交叉产业，包括医美 疗科研、器械、美容服务、文化娱乐等产业，具有广阔的市场维度。根据艾瑞咨询数据，在价 值分配上，上游原材料仅占成本的 20%左右，营销和代理商约占 60%，医生和诊所约占 20%， 上游厂商因产品多为医疗器械，需经过严格的审批环节，目前获得国家药品监督管理局批准的 产品较少，保证了良好的竞争格局，龙头厂商毛利率大约在 70-90%之间，净利率则在 25- 60%。中游的医美机构市场大而分散，医美机构虽有 50-60%的毛利率，但盈利水平受销售费用影响，行业内盈利机构占比不足 30%。

图: 医美产业链

医美行业的护城河源于行业严格管控的准入机制，叠加较早投入技术 研发建立的时间 壁垒，使得上 游产业集 中 度较高 ， 且对下游机构具备较强的议价权力，其中爱美客毛利率更高一筹主要得益于 于其对技术含量高的玻尿酸针剂终端品的聚焦，而华熙生物和昊海生科受其他业务 拖累拉低总体毛利率水平。

医美行业的高技术门槛叠加复杂的审批流程，意味着相关注册和生产资质的获取难度大， 产品一经通过审批，可在较长时间内保持先发优势，为行业筑起了天然的壁垒。医疗美容材料生产企业的成本高在早期投入， 公司主营产品均属于 III 类药械，需经 严格审批才可以获得市场准入，从前期准备阶段（立项准备、市场调查、人员调遣 动）、临床前研究阶段（技术转换、技术论证、药效药理毒理研究、临床试验阶段 批）、临床研究阶段（I、II、III 期）、注册审批阶段（注册、审批） 到实际上的时 间通常需要 3-6 年，对质量的控制，研发的投入和专业性。 要求较高。爱美客作为拥 透明质酸的终端产品资质最多（6 张三类医美医疗器械证书）的头部企业，公司 每年投入大量资金保证各项科研项目的 顺利进展，进而推动产品可持续革新，2020 公司研发人员达到 91 人，占员工总人数占比例高达 23%，研发费用投入 0.61 亿 元，同比增长 27%，目前，公司拥有专利 41 项目，其中发明专利 23 项，牢牢占据据点 术高地，先发优势明显，公司高毛利或因此得以继续维持。

什么奠定了我国医美行业进入高速成长阶段？1）源自人本能对“美”的向往。过去服装饰品、美颜相机、化妆品等可以赋能变“美“的技术均 普及迅速，医疗美容作为更直接有效的手段，已经成功度过“谈整色变”阶段。据新氧数据显示，我 国 2018 年有超过 60%的大众对医美持有乐观态度，仅有 20%的民众对医美持反对态度，“颜值文 化”催生大规模医美需求。2）消费升级是最根本的驱动力。2018 年中国人均最终消费支出为 3148.19 美元，五年 GAGR 达 8.3%，与韩国 2014 年 5.40 倍差距缩小至 4.3 倍，同时，我国和韩国在文化娱乐、审美等方 面相似度高，随着我国居民生活水平的提高，医美渗透率差距亦有望缩小。3）供给端能力完善，中国制造优势凸显，国产替代进行时。a)不断提升的技术水平有望缓解 医疗美容安全性、性价比、体验感、持久性等方面的制约，有望成为医美渗透率提高的加速器;b) 我国医美制剂的进口依存度常年处于高位，但近年来随着国产品牌品质的提升和高性价比的优势， 叠加数字化运营可对市场需求进行更及时的匹配，该局面趋缓。以玻尿酸针剂领域最为明显， 2016-2018 年，国产玻尿酸品牌市占率逐年提升，我们认为随着技术的进步，除玻尿酸外，肉毒 素、光电类等细分领域国产品牌均有望“出圈”。

他山之石：探讨艾尔健的成长路径医美行业到底能否诞生大公司？靠什么做到？国内市场的天花板有多高？我们认为医美行 业仍是个极具魅力的蓝海市场，但是反估算爱美客、 鉴于国内这几家可比公司产品结构、商业 模式各异，为更清晰评估这个行业的天花板、单品类的体量空间，我们希望借鉴美国成熟企业 艾尔建医美的发展路径来反观。艾尔建前身于 1948 年在洛杉矶成立，1970 年扩展为全球性公司，2015 年被 Actavis 收 购， Actavis 自此改名为艾尔建(Allergan plc)。2020 年 5 月艾伯维（Abbvie）以 630 亿美元收 购艾尔建的计划完成，艾尔建更名为艾尔建美学(AllerganAesthetics)，纵观艾尔建的反战历 程，发现其扩张的几个关键的节点都是通过并购实现的。艾尔建涉足医美行业始于 2006 年收购 医诺美公司，当时医诺美的美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品拓展了艾尔建的市场地位， 成为当时在医疗美容产品线方面位列世界第一名；2007 年，艾尔建公司继续收购 Groupe Corn éal 实验室，稳固了乔雅登和其它新一代透明质酸真皮填充剂的全球市场地位。随后又收购了 EndoArt SA 公司，这个公司主要开发用于治疗过度肥胖的遥感测量可调式胃束带装置—— EASYBAND 遥控可调式胃束带系统。

图: 艾尔建公司通过收购延展产品线

产品矩阵庞大，医美业务收入比例稳步增长。自 2009 年轻人进入中国，经过 11 年的发展，中 国已经成为艾尔建美学仅次于美国的第二大市场，其中 2012-2016 年，艾尔建在中国市场的年 收入复合增长率高达 45%。2019 艾尔建实现收入 1122 亿人民币，其中医疗美容业务收入 336.72 亿元人民币。可见行业的天花板足够高，参考艾尔建公司还有很大的提升空间。
艾尔建如何进行消费者教育和品牌建设？建立医疗美容事业部、塑形事业部、医学教育部 部、消费者市场及数字化营销部赋能 B 端机构与 C 端倪消费者，对其开展医学教育、市场推广、 销售管理、医院运营管理、业务发展等一系列工作；通过建立艾尔建学院、成都创新中心、艾 尔建线上学院平台，为专业医疗人士提供专业技术指导和消费者知识普及；中国整形美容协会 会合作树立行业标准，引导正确的求美观念，推动医美行业规范化发展，助力公司艾尔建口碑 和美誉。以上措施爱美客均有不同程度上的实践，鉴于此公司品牌影响力有望再扩大。

总体评价：公司产品的迭代有序品质稳定，并且产品潜能可得到充分释放，充分证明了公司管理层 的前瞻性和组织架构的有效性，我们认为，公司有能力保证在有效成长的同时应对商业 环境中的各种不确定性，可长期分享医美行业增长的红利,看好公司长期发展前景。

风险提示 ：行业竞争加剧，医疗事故突发，新品孵化不及预期