1. 2021 下半年 TV 面板行情与价格推演

1.1. 本轮面板行情回顾：超预期核心在于资本开支周期+库存周期的共振

1.1.1. 本轮面板行情简要复盘

我们在《静待面板龙头的戴维斯双击系列深度二：面板周期之辩——库存周期与资 本开支周期的共振是本轮行情超预期的核心》中指出，本轮面板价格上涨之所以在 涨价持续时间、上涨幅度等维度全面超越上一轮行情，表面是供需错配（疫情意外 刺激了需求增长），但实质上是“资本开支周期与库存周期的共振”。疫情带来的新 增需求仅仅是强化了主动补库阶段的强度，核心还是库存周期的开启。

从持续时间上来看：本轮涨价从 2020 年 5 月开始计算，至今已经持续了 10 个 月，涨势未止，涨速分化（55 寸以上大尺寸涨速仍较快，32/43 尺寸趋缓）趋 缓。2020 年 2 月上旬，32/43/55/65 寸 TV 面板报价分别为 71/121/191/241/342 美金/片，环比 2021 年 1 月均价分别提升了 3/4/8/6/6 美金/片，而 1 月的均价环 比 2020 年 12 月上涨幅度分别为 4/5/6/5/5 美金/片。而上一轮涨价仅持续了 6 个 月，2017 年 1 月就出现滞涨情况（55 寸以上大尺寸微涨，32 寸滞涨明显）。

从价格上涨强度来看：本轮涨价从 2020 年 5 月开始计算，32/43/55/65 寸 TV 面 板报价分别从 33/64/107/167 美金/片上涨至 1 月 68/117/183/235 美金/片，涨幅 分别为 106/83/71/41%，目前价格都已回升至 2017 年下半年水平。而回顾上一 轮涨价，涨幅最大的 43 寸也仅为 56%，而 32/55 寸的涨价幅度则仅为 42/22%。

从主导涨价品种来看：本轮涨价涨幅最高品种为 32 寸，其次为 43/55 寸，这背 后的原因是，本轮涨价是供需错配+原材料紧缺且有涨价预期带来的集中爆发， 且疫情宽松财政刺激政策下，需求爆发，行业补库异常强劲，本质是需求主导， 因此呈现普涨局面，大尺寸的持续涨价也为 32 寸涨价拉开了涨价空间。上一轮 为 40-43 寸主导涨价品种，核心原因是中国台湾地震+SDC 7 代线退出带来的特定品 种产能缺口，其它品种则被带动上涨。

1.1.2. 看似是疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求

从需求端结构数据来看，中国、北美与欧洲三地的 TV 出货量对全球 TV 出货量影 响的权重更大一些。就 2020 年的情况来看，由于疫情的最大的突发变量，且考虑到 疫情对各经济体的经济与消费的影响各不相同：

中国最先控制住疫情，并率先复工复产，经济虽在复苏但消费习惯性保守，非 生活必需品消费低迷，2020 年 TV 出货量有一定萎缩，全年出货量下降至 5000 万台以下，同比下滑 12.1%；

北美出货量首次突破 5000 万台达到 5330 万台，同比增长 6.6%。这主要是疫情 后美国为了稳定经济，率先推出了 2.2 万亿美元经济救助方案，，居民可支配收 入增长、房贷利率创新低、房产销量创新高、北美 TV 零售强劲，拉动北美 TV 出货暴涨；

欧盟与英国一揽子经济刺激措施与“宅经济”消费需求增长之下，2020 年欧洲 出货量达到 4730 万台，同比增长 7.6%。

按季度数据来看，20Q3/20Q4 海外的需求增速分别达到了 19.9%/7.1%，极大地弥补 了国内出货量的下滑，全球 20Q3/20Q4 的需求增速分别为 13.2%/1.1%。

1.1.3. 实质上是库存周期在主导，额外新增的需求仅仅是锦上添花

从库存周期的视角来看，我们发现，本轮周期美国零售商库存下降速度远快于制造 业，且批发商库存下降也明显快于制造业，这与过去几轮周期都有些不同——回顾 过去的几轮周期：

2008-2009 年由于全球金融危机爆发，所有品类库存显著快速回落，零售商、批 发商与制造商库存同比差异并不很大。

2013 年美国零售商、批发商与制造商库存同比均有所回落，但制造商库存回落 更为明显。

2016 年由于大宗商品价格的快速下跌，美国制造业库存快速下行但消费品库存 略有累积。 2020 年新冠疫情席卷全球，零售商库存下降速度远快于制造业，制造业库存同 比仅小幅下跌。

零售商库存快速下降的背后，是需求端相对较快的恢复，与供给端相对较慢的恢复。 背后的逻辑是：伴随美国政府提供现金补贴及失业状况改善等支撑收入提升，私人 商品消费增速不断修复，但受疫情出现二次集中爆发、干扰企业复工进程等拖累， 美国生产端的修复明显偏慢。

CAREs 法案使得居民可支配收入大幅增长：2020 年 3 月 27 日，美国总统特朗普签 署通过《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》（以下简称“CARES 法案”）。作为 2 万亿美元援助计划的重要部分，CARES 法案为美国企业、个人和家庭制定了多项 税收救济与税收优惠措施。该法案的实施不仅完全抵消了疫情期间因失业造成的工 资性收入的减少，反而使得可支配收入大幅增加。从行业视角来看，居家隔离引发 的对远程办公、电视观看的需求无疑成为美国居民可支配收入大幅增长的必选项， 从这个角度上来看，美国在 TV 需求端的爆发式增长也就显得不足为怪了——从 2020 年 8 月美国制造业分行业数据来看（数据来自 CEIC），影音设备库存同比下滑 了 24.2%，居所有行业第一位，这也佐证了在可支配收入大幅增长下，TV 销售（影 音设备主要为 TV）的火爆程度。

从 CEIC 数据来看，2020 年 8 月美国制造业分行业库存数据中，影音设备项同比下 降 24.2%，位居所有行业降幅第一位。

1.2. 供应端：我们对 2021Q3 面板市场仍保持乐观

2021 年有新增供给的产线主要有 4 条（暂时忽略夏普线），分别是：

京东方 B17 武汉 10.5 代线（2020 年底 90K/月，2021 二季度末满产达到 120K/ 月）；

惠科 H2 绵阳 8.6 代线（2020 年 5 月量产，年底满产，2021 年全年满产）；

惠科 H4 长沙 8.5 代线（2021 年 2 月量产，预计 2021 年底满产）；

TCL 华星 T7 深圳 11 代线（2021 年底可实现一期满产，达到 60K/月）。

尽管从量的增长上看，有 4 条线相比 2020 年都有增量，但由于惠科绵阳 H2 线 2020 年底已实现满产，因此，其 2021 的增量相对而言，已经包含在现有的供需结构中 去，也即——目前的价格（本文撰写于 2021 年 4 月初）已经反映了惠科 H2 线全面 达产的信息。市场认为，2021 年二季度末京东方 B17 的满产会对面板供应市场造成 一定压力，但我们并不赞成这一点——从数量上看，B17 为 10.5 代线，套切 65 寸 TV 面板，2021Q3 同比新增 30K/月，换算成 65 寸电视约为 16 万台/月，仅占 TV 月 销售量（2000 万台）的 1%不到，即便考虑到武汉华星 T7 在 Q3 的产能爬坡（按 21Q3 月均产能 15K/月计算），新增的 TV 数量也很难超过 1.5%。

Omdia 对 2021 年 TV 面板的供需比测算来看，该咨询机构同样对大尺寸 LCD 面板 21Q3 的供需比表现乐观，并认为在 2021Q4 供需比有一定增长。

1.3. 供应链端：探讨玻璃基板事故对面板生产的实际影响

1.3.1. 玻璃基板为重要原材料，面板厂商一般有库存

玻璃基板是面板生产重要的原材料，2020 年四季度以来，玻璃基板供应中断的消息 频发，这也引发了市场的讨论，部分市场人士认为无论是 NEC 还是 AGC 的玻璃基 板供应中断，对面板实际的生产影响都不大，原因是面板厂商都会备有玻璃基板的 库存，因此至多造成面板生产商玻璃基板库存的下滑，对于正常的面板生产影响不 大。

一般情况下，这种观点问题不大，但需要结合面板厂商具体的玻璃基板库存来讨论 ——若面板厂商本身因为上游供应链问题使得玻璃基板库存低于平均水平、下游的 出货又非常顺畅，使得玻璃基板库存得到快速消耗，在玻璃基板库存持续走低的情 况下，玻璃基板供应的收缩势必影响面板的正常生产。

从 Omdia 数据来看，面板厂商正常的玻璃基板库存大约 3-4 周，但 3 月来看，部分 厂商库存水平为 1-2 周，部分厂商为零库存，整体处于短缺转紧张的过程中。因此， 在如此之低的玻璃库存水平下，玻璃基板中断会进一步影响面板厂商的库存水平， 对面板生产造成影响。

1.3.2. 玻璃基板低库存→AGC 事故对于面板生产的影响不应被忽略

从节奏上看，2021 年二季度京东方 B17 持续爬坡，惠科长沙线于 2 月实现量产后也 在持续爬坡，供应端是存在一定边际增量的，但由于 1 月底 AGC 玻璃基板供应中 断事件影响，友达、群创、惠科 3 月起来自旭硝子玻璃基板供应受到影响（友达、 群创 6 代玻璃基板供应量将减少 30％，而惠科位在重庆和滁州 8.6 代厂，其玻璃基 板也将减少 30％的供货量），新增的供给并非供需平衡下的压力，更多地仅仅是供 给紧张状态的缓解，实际的新增压力在 AGC 玻璃基板供应恢复后可能会得到显现。

群创、友达的 6 代线相比惠科 8.5 代线而言，在产品结构端并不能形成直接的竞争 关系，但对于惠科重庆线/滁州线而言，由于先前就受到 NEC 玻璃基板中断事故影 响，其库存水平处于较低水平，AGC 玻璃基板供应的减少直接影响到惠科相关产线 的生产，尽管 21Q2 长沙线仍有一定爬坡，但总体上惠科长沙产能的爬坡并不能真 正转化为供应端的“净增量”。

2021 年二季度，惠科产线爬坡与玻璃基板产能供应削减基本抵消：以惠科重庆为例， 2020 年末的产能分别为 80K/月，若供应端减少 30%，则减少产能为 24K/月，惠科 滁州月产能 120K/月，若供应端减少 30%，则减少产能 36K/月，合计减少 8.5 代线 产能 60K/月。惠科长沙线 2 月实现量产，若以 6 个月爬满计算，线性来看，每月新 增产能为 20K/月（有 30K 是 OLED 大尺寸，故按 120K/月计算），产能边际的增量 在 6 月后才逐步影响到整体的供需格局，考虑到 AGC 对惠科重庆/滁州供应的削减 导致其稼动率的约束可能延续至 2021 年 8 月，因此直到 2021 年三季度之前，供应 端的增量并不能形成对面板价格的有效打压，市场仍受 AGC 玻璃基板约束供给端 带来的影响。

1.4. 需求端：2021Q4 需求疫情带来的新增需求边际减弱

本轮面板景气周期尽管有疫情带来的额外需求的增长（隔离带来的居家办公/娱乐需 求），需求端的核心仍然在于库存的回补。不过无论从库存回补的角度还是从疫情带 来的额外需求增长的角度，边际上的拉动都在削弱：

从库存周期视角来看，本轮面板价格上涨从 2020 年 6 月底开始进入被动去库阶段， 2020 年 10 月逐渐进入到主动补库存阶段。考虑到以往主动补库存的时长大约是 12- 19 个月，主动补库存最早在 2021 年 10 月结束，最晚持续到 2022 年一季度，但无 论如何，终端需求的边际拉动能力在削弱。

从终端的需求来看，零售商的库存仍处低位，但逐步缓解：液晶电视零售商一般会 与其重要的液晶电视供应商保持平均 6 周的安全库存。对于三星、LG 电子这样的 一线大厂和量产大厂，则会在其区域子公司再保留 2 周左右的安全缓冲期（包括电 视品牌在当地的自有仓库），以保持零售商终端销售的平稳。与以往实体零售商有 6 周的安全缓冲期不同，线上零售商手头只有 2 周的安全缓冲期，但他们要求液晶电 视厂商必须保持一定的缓冲库存，并承担库存销售的风险。

目前整体来看，一线电 视品牌/OEM 在零售商端缺少 1-3 周的安全缓冲期。不同供应链节点的缺货程度不 同，各企业的案例也不尽相同。

1.5. 中期来看，面板与下游都是寡头格局，未来合作多于对抗

1.5.1. 国内面板龙头发展迅速，资产质量较高

在《静待面板龙头的戴维斯双击系列深度一：为什么说重资产是面板龙头的护城河？》中，我们详细阐述了对面板龙头护城河的观点。简单来说，尽管行业是重资产属性，且由于存在泛摩尔效应，新进入者总是可以通过巨幅资本开支获得比行业前辈更低的生产成本，但随着工艺的不断进步，新进入者要颠覆现有格局所付出的资金成本越来越大，从而行业竞争格局趋于稳固，这种背景下，龙头拥有了实质上的扩产能力，良好的竞争格局叠加扩产能力，龙头便获得了实质上的定价能力。

我们以京东方的财务数据来看，自上市以来，公司营收体量持续增长，增长靠的是举债融资新建产能，但受限于行业地位，公司本身并无产品定价能力。因此，从经营性净现金流数据来看，直到在 2012 年起才持续转正，也正是从 2012 年开始，公司逐渐从追赶者角色向领跑者角色过渡。

TCL 华星也呈现出类似的成长轨迹，相比之下，TCL 华星起点较高：2011 年 10 月， TCL 华星光电第一条产线 T1 开始量产，该产线为 8.5 代线，与京东方 B4 北京 8.5 代线几乎同时投产，2015 年 4 月，TCL 华星的 B2 产线开始量产，TCL 总资产得到 快速增长，继而是营收、EIBTDA 乃至净利润的快速增长。

国内面板龙头资产质量较高，毛利率优于台企。以京东方为例，可以直观地看出， 2007 年之前，京东方的毛利率比中国台湾竞争对手要低，但之后逐步逼近，2012 年起， 京东方的综合毛利率水平已经显著高于中国台湾竞争对手如群创、友达等。这很大程度 上归功于面板企业的后发优势所带来的规模效益，高世代线的尺寸更大，在大尺寸 面板的切割上效率更高，这将使得原材料成本更低；同时，高世代线整体出货量更 大（按切割后数量），因此一定程度上摊薄了加工成本。总体来说，高世代线一般相 较低世代线上有着较为明显的成本优势。

1.5.2. 竞争格局：LCD 行业双寡头，龙头在大尺寸产品有定价能力

随着国内面板行业的崛起，京东方、TCL 华星得到了长期、持续的发展，市场份额 节节攀升。根据群智咨询统计数据显示，2020 年京东方与 TCL 华星位于 TV 出货 面积前两位，出货面积占比分别达到了 24%和 15%，未来随着两大龙头内生外延产 能的进一步扩张（除了各自本身还有 10.5 代线在爬坡外，京东方对中电熊猫两条 8.5 代线产线的收购、TCL 华星对于苏州三星产线的收购），两大龙头 2022 年 TV 出货 面积市占率也有望达到 26%和 20%。

由于两大龙头掌握了 LCD 的扩产能力，从目前的规划来看，未来 5 年的新增产能 都较为有限，相关数据显示，2022 年到 2025 年，大尺寸 TV（6 代线以上）的产能 年均复合增速不足 1%，未来随着需求端大尺寸化的演进，供需比在短暂的上升之 后，也有望持续下滑，始终保持紧平衡的态势。

1.5.3. 产品结构：龙头主导大尺寸演进，对大尺寸产品有定价能力

TV 面板的“大尺寸化”是供给端驱动的：其基本逻辑是，行业后进入者为通过更高 世代线资本开支的投入，可获得更高的大尺寸产品切割效率，从而在大尺寸端具有 成本优势地位，在这些高世代产线的逐步投产下，完成这些高世代线资本开支的企 业基本掌握了对应产品的最优成本，TV 面板行业也因此完成了所谓“大尺寸化”的 演进。在这个过程中，固然有着需求端对于更大屏幕的渴望，但是供给端的竞争逻 辑才是主导了“大尺寸化”演进的主要力量。

高世代 LCD 产线对应不同的面积、不同的切割效率。由下表可以看出，高世代产线 在大尺寸切割方面有着天然的成本优势。

8.5 代线应用 MMG 套切工艺，在生产大尺寸产品经济效益更为突出：从现有的需 求结构来看，32 寸产品仍占需求结构的最大份额，根据群智咨询统计数据来看，2020 年预计在 26.8%，可以明显地看出，43/50 寸产品渗透率逐步提升，这几年逐步替代 了 32 寸产品。从具体数据来拿，43/50 寸产品的需求占比分别从 2018 年的 14%/6.7% 提升至 2020 年的 18.5%/10.2%，65 寸产品需求占比也有一定提升。需要说明的是， 尽管生产 43 寸 TV 面板最经济的是 7.5 代线（8 片），但 8.5 代线在经济性上更为突 出，且可通过 MMG 套切工艺既可大规模生产 43 寸面板，亦可生产更大尺寸规模 的 TV 面板（如 65 寸和 32 寸套切工艺）。

未来随着 10.5 代线的持续量产，LCD 面板的“大尺寸化”演进仍将持续：由于 10.5 代线在 65 寸/75 寸等产品上切割效率更高（一张母玻璃基板可以切割 8 片 65 寸以 及 6 片 75 寸），10.5 代线的持续量产势必带来 65 寸及更高尺寸需求占比的提升— —据相关咨询机构预测，到 2025 年，65 寸及以上产品的占比有望达到 25%，32 寸 产品的需求空间则会被进一步压缩，可以说，未来大尺寸化主要靠 65 寸及更大尺寸 的产品渗透率的提升，而相比 43 寸对 32 寸的替代，65 寸及以上大尺寸产品有望消 耗更多的 TV 面板产能，加速所谓“大尺寸化”的推进。

1.5.4. 产业链：面板与 TV 品牌厂集中度都较高、未来合作多于对抗

未来在大尺寸 LCD 面板端供应格局上，集中度提升、国内面板龙头市占率有望保持 在（50%）左右已是不争的事实，尽管双寡头竞争格局已然确立，但面板行业过去 十年的周期性仍另市场担忧未来价格的下行问题。我们认为，面板行业集中度提升 与下游品牌商客户集中度提升并行，未来面板与下游的关系合作多于对抗：

一方面，对抗不符合任何一方的利益，因此我们看到国内 TCL 与韩国三星合作 愈发紧密，加强交叉持股；

另一方面，随着全球经济迈入存量竞争时代，未来 TV 市场的进一步挖掘需要 产业链的协同合作，我们看到，为了共同推动 Mini LED 背光在大尺寸 LCD 电 视上的应用，国内面板厂商京东方/TCL 科技（华星光电）纷纷与国内 Mini LED 龙头达成战略合作关系，共同研发推进 Mini LED 背光在大尺寸 LCD 电视上的 应用。

面板龙头与 Mini LED 龙头双双签署战略合作协议，加强产业融合：2020 年 12 月 1 日，洲明科技与京东方签署了《战略合作协议》，约定在业务合作、产品创研、产 业推动等多个领域开展强强合作，打造互利互赢、可持续发展的战略合作关系；无 独有偶，3 月 19 日，利亚德集团与 TCL 华星签署《战略合作协议》。约定在 Mini LED 背光、Micro LED 直显、LCD 商显、PCB 及其他集成电路器件四大领域展开全 方位深度合作。京东方/TCL 华星是国内 LCD 显示领域的龙头企业，而利亚德/洲明 科技则是 LED 显示领域的龙头企业，在 LED 芯片倒装、LED 小间距与 Micro LED 驱动技术方面积累深厚。根据相关内容，两份《战略合作》的重心仍在于 Mini LED 背光模组的研发。其内容包括：成立协同创新办公室、产品合作开发、渠道共建等。

2021 年，Mini LED 行业有望迎来快速发展：2020 年国内热度大增，全年新品密集 发布，三星、LG、小米、TCL、创维五大电视品牌厂陆续高调推出了号称 Mini LED 版电视。尽管目前 Mini LED 背光模组的价格仍然较高，但总体 Mini LED 背光的 LCD 电视模组相比 WOLED 仍有一定的成本优势。

DSCC 报告称，随着三星和中国品牌推出带有 Mini LED 背光源的液晶电视，预计 Mini LED 技术在 2021 年将获得较快速发展，Mini LED 背光出货量将从 2020 年的 50 万台增加到 2021 年的 890 万台，同比增长约 17 倍。三星的目标销售量为 200 万 台。

随着供应链的成熟和制造成本的降低，Mini LED 背光产品将在电视、笔记本电脑和 平板电脑等领域迎来快速发展，据 DSCC 预测，到 2025 年，总出货量将超过 4800 万台。

2. 京东方：业绩兑现稳健、增长动能充足、聚焦新产线投产

2.1. 财务分析：现金流持续转好，持续资本支出下护城河得到拓宽

收入不断增长，毛利波动程度降低：随着各高世代产线的投产，京东方营收增速不 断上台阶，2019 年达到千亿规模，随着体量的扩张，公司业绩的稳定性相对有一定 增强，从公司整体的毛利率/净利率水平上可见一斑。从毛利率上看，京东方毛利率 始终处于波动过程中，所不同的是：2012 年之前由于公司体量小、抗风险能力差， 波动剧烈，2013 年之后则相对较为稳定，在 10%-30%之间小范围波动。从净利润率 上看，2013 年之后由于体量的增长，公司净利润相比之前更为稳定，基本在 10%附 近波动。

产线折旧侵蚀利润水平：2013 年始，公司高世代产线投放，公司产能也终于在面板 行业中占得一席之地，但大幅资本开支下，高额折旧拖累利润表现，因此即便公司 毛利率维持在 20%以上的水平，但公司净利润水平始终较低，核心原因在于产线折 旧大幅侵蚀了利润水平。从公司披露的折旧数据上来看，2013 年以来折旧大幅增长， 增速远超净利润，2019 年全年折旧金额超过 165 亿元。

EBITDA 与现金流较为优质，显示出较好的产业链话语权：若剔除高额折旧来看， 京东方的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）更能反映出公司的实际经营情况（相 比净利润这一指标）。公司 EBITDA 与经营性现金流几乎相当，2012 年公司 EBITDA 为 35.09 亿元，2017 年达到 234.62 亿元，五年复合增长率为 46.22%，随后连续 3 年保持在 200 亿元以上的水平。

2012 年经营性现金流持续转正：从现金流上看，公司经营性现金流 2012 年起持续 转正，达到 30.89 亿元，2017 年达到 262.67 亿元，五年复合增长率达到 53.43%。 经营性现金流高速增长的背后是持续的扩大投资，如果剔除资本性支出来看，公司 的自由现金流（经营性净额-资本性支出）始终为负，也即公司的高速成长以持续大 量的资本开支为代价。但未来随着资本开支的趋弱，京东方的自由现金流有望持续 转正，公司有望持续创造价值。

2.2. 业务分析：LCD 方面 IT/TV 均有布局，OLED 蓄势待发

京东方科技集团股份有限公司（BOE）成立于 1993 年，自成立以来，便以显示器 件业务为核心业务。目前，公司在北京、成都、重庆、福州、绵阳、武汉、昆明、 苏州、鄂尔多斯等地有合计 14 条产线，其中包括 10 条已经量产的生产线，1 条在 建的柔性 AMOLED 生产线（重庆 B12）和 1 条规划中的柔性 AMOLED 生产线 （福州 B15）。

京东方的主要子公司与产线的对于情况如下，可以看出目前处于产能爬坡阶段的主 要是 2 条 OLED 产线（成都 B7、绵阳 B17）与 1 条 10.5 代线（武汉 B17），其它产 线均处于量产阶段。

从已量产的产线（对收入和利润形成主要贡献）来看，鄂尔多斯 B6 线主要产品为 小尺寸面板，包括 LTPS LCD 屏与 OLED 屏，其他产线均为 LCD 产线，产品包括 小尺寸、中尺寸与大尺寸，拆分来看：

小尺寸方面：B6 与 B7 规划为小尺寸产品，B7 产能为 48K/月。

中尺寸方面：B3、B4 部分产能用于显示器、NB 等产品。

大尺寸方面：B3、B4 部分产能用于 TV 面板，B9、B10 与 B17 均用于大尺寸 面板。

从各产线股权结构来看，量产产线中，除合肥 10.5 代线（B9）外，其它产线京东方 都有较高的股权占比，目前爬坡产线中，成都B7与绵阳 B11京东方股权占比为 100% 与 66.67%（京东方拟回收 B11 23.75%股权，收购完成后股权占比达到 90.42%），新 产线的量产会带来一定的折旧压力；B17 目前股权占比 27.12%，但公司拟定增收购 其 24.06%股权，收购完成后形成并表，也会带来一定的折旧压力。

2.3. IT 面板格局重塑，并购中电熊猫扩充产能技术

LCD 行业的周期性回暖是 2020 年下半年业绩反转的重要因素，LCD 分为大尺寸 TV 面板与中小尺寸的面板（中尺寸主要包括 Monitor、Notebook，小尺寸包括 Tablet、 Phone）。2020 年下半年开始，TV 面板价格的上涨在上一章节已有充分的论述，价 格的上涨带来的较大的业绩弹性，但对于中小尺寸 LCD 面板而言，其逻辑则不尽相 同——由于产品个性化差异较大，小尺寸端产品往往能容纳更高的供需比，因此价 格不会像标准品 TV 面板一样，呈现快速、大幅的上涨，中小尺寸 LCD 面板分析的 关键在于需求，在于企业所掌握的技术是否能满足需求，并在这个基础上，分析相 关的供货量。

2.3.1. Monitor 量价齐升带动 IT 业绩大幅增长

从全球 2020 年显示器面板市场全年表现来看，2020 年出货总量为 161.8Mpcs，同比 增长 12.7%，出货面积 27.6M ㎡，同比增长 19.7%。这与年初遭受突发新冠疫情侵 袭时的悲观情绪和衰退预期形成巨大反差，其主要原因是疫情催生“宅经济”需求 突增，同时欧美地区宽松的财政政策刺激消费增长，都对显示器需求起到利好作用。 从国内市场来看，中国显示器市场总出货规模约为 3450 万台，同比增长 2.4% ，群 智咨询预计 2021 年中国显示器市场将持续增长，市场规模将达到 3560 万台，同比 增长 3%。

2020 年下半年 Monitor 面板的量价齐升带动了京东方下半年业绩的大幅上升，从数 量来看，2020 年全年京东方 Monitor 全年出货量达到 4280 万台，同比增长 24.06%， 出货占比达到 26.33%，同比+2.01%。从单价上看，2020 年下半年 Monitor 面板的单 价也出现了一定程度的上涨：以 23.8 寸 Monitor（分辨率为 1920*1080，Module） 为例，相比 2020 年 6 月 46.9 美金/片的价格，2020 年 12 月底的价格上涨至 53.9 美 金/片，上涨幅度为 14.90%，相比之下，Open Cell 类型 Monitor 价格上涨幅度更大， 以 21.5/23.8 寸的 Open Cell 产品 2020 年下半年的平均涨幅在 50%。

2.3.2. 供应：2021 年 SDC 部分产能退出，竞争格局重塑

2021 年 IT 面板格局有望重塑，背后一方面是三星和 INX 的策略撤退，另一方面是 国内 LCD 面板龙头京东方和华星的战略补强，此外，惠科长沙线的投产也有望在 IT 面板行业分得一杯羹。2021 年全年预计供应规划新增量超过减少量，需求端采购 态度积极，面板出货总量预测达到 166M，同比微涨 3%，而上游材料缺货和涨价的 情况愈演愈烈，尤其近期 IC 的市场关注度已经超过面板本身，成为部分高规格面板 产量的决定因素，直接影响到 IT 面板的供需关系。

SDC 退出的市场将被瓜分，但驱动 IC 仍约束 IT 产能扩张：2020 年三星显示在全 球显示器市场的市场份额为 12%，出货量接近 2000 万片，其在电竞和曲面市场分 别拥有 38%和 61%的市场份额。随着三星显示于 2021 年一季度开始正式停止对外 供应。对于绝大多数主力品牌而言，供应面的萎缩将十分显著。与此同时，其他面 板厂商也纷纷制定符合自身战略和定位的策略。

对京东方而言，作为显示器面板领域的龙头厂商，在并购中电熊猫（CEC Panda） 以后，其市场地位将获得明显提升，预计 2021 年其合并后的市场份额合计将可 达到 33%，较 2020 年提升 7 个百分点，在三星显示的退出过程中，迅速占据 更多电竞、高分辨率等增值细分市场的份额，并扩大 IPS 在中高端市场竞争优 势也是其 2021 年的扩张路线之一。

中国台湾友达（AUO）方面，作为全球显示器面板领域唯一的拥有 TN、IPS、VA， 平面和曲面完整产品线的主力供应商，友达与商用和消费市场的主力品牌均有 较强合作，同时在电竞、曲面等细分市场同样扮演着举足轻重的领导性作用， 三星显示的退出下，友达是直接受益方；

LG 显示（LGD）方面，虽然关停了韩国 8.5 代 LCD TV 产能，但其 LCD Monitor 产能将保持稳中扩张的战略，显示出其也积极寻求替代性的市场机会。

中国台湾群创（Innolux）方面，虽然群创积极通过产线改造扩大 IPS 产能，但在高涨的 IT 需求下，如何平衡取舍各应用的产能分配成为难题。预计 2021 年群创 的显示器供应优先级将有所下降，使得其在总体市场份额呈现小幅下滑。

涨的 IT 需求下，如何平衡取舍各应用的产能分配成为难题。预计 2021 年群创 的显示器供应优先级将有所下降，使得其在总体市场份额呈现小幅下滑。

另外值得关注的是，驱动 IC 正成为约束 IT 面板供应的关键因素：当前 8 英寸晶圆 需求激增和产能扩充之间的矛盾十分突出，12 英寸晶圆厂商对显示驱动 IC 的策略 也面临不确定性，2021 年全球显示用驱动 IC 供应仍备受挑战。

2.3.3. 收购中电熊猫，京东方 IT 产能技术均有所扩充

2020 年 9 月 23 日，京东方公告披露，拟斥资不低于 55.91 亿元收购中电熊猫南京 8.5 代线 80.831%的股权，同时拟斥资不低于 65.26 亿元收购中电熊猫成都 8.6 代线 51%的股权。从产线对应产品结构来看，南京 8.5 代线生产 TV、IT 和手机类产品、 程度 8.6 代线生产大尺寸 TV 产品。

中电熊猫产线的收购将极大地扩充京东方在 IT 市场的产能和技术：过去两年，中电 熊猫凭借其 IPS 和 IGZO 的技术优势，在 IT 市场份额不断攀升，在显示器面板领 域，与 TPV 合作紧密；在笔记本面板领域，与 ASUS、ACER、小米合作紧密。根 据群智咨询分析，该收购案对 IT 面板行业竞争格局主要有两方面影响：

显示器市场 IPS 市场地位强化，VA 曲面短期供应紧张：显示器面板技术分为 IPS 和 VA 两大阵营，三星 SDC 是全球 VA 显示器的主力供应商（市场占比约 70%），由于三星显示将于 2020 年底关闭 LCD 显示器面板产线，VA 显示器供 应量将大幅下滑。而 VA 曲面作为显示器消费市场，特别是电竞市场的重要技 术路线，短期内较难被替代。虽然以 TCL 华星为首的面板厂积极增加 VA 曲面 产能，但仍难弥补 SDC 减少的规模，预计 2021 年 VA 曲面产品将迎来结构性 供应紧张。而京东方目前为显示器 IPS 阵营最大供应商，但过去其在消费电竞市场表现不强，中电熊猫的氧化物产能若可以被有效利用，将其与自身技术能 力相结合，将可进一步夯实其电竞产品线的竞争力，提高供应能力，为其在电 竞这一主力细分市场增长打好基础。

Notebook 市场助力差异化能力提升：京东方在全球笔记本面板市场居于第一， 市场份额为 28%，已具备较强竞争力。中电熊猫基于 IPS + Oxide 的笔记本电 脑产品线，其在游戏本产品线具备较强的性价比优势，收购后主要体现在该细 分市场的差异化竞争力提升。

3. TCL 科技：TV 面板业绩高弹性，IT 类产品扩张

3.1. 财务分析：TV 面板量价齐升，财务数据大幅好转

实施资产重组之前，TCL 科技业务中，华星光电占比相对较小，收入端仅占比 25% 左右，利润端也仅为 25%-30%。因此面板行业周期性的特点并未在 TCL 科技的财 务数据中完整的反映出来。

从毛利率数据来看，TCL 科技在重组之前毛利率一直非常稳定，这主要是剥离的多 媒体电子业务、家电及移动通讯业务都有相对较为稳定的毛利率水平，但这些业务 更多作为现金流业务，其净利率水平时装较低，仅为 2-5%之间。

自资产重塑后，公司业务更为聚焦，华星光电作为核心业务背景下，公司的毛利率 变动与面板周期性波动一致。

自 2011 年 11 月 T1 投产以来，公司面板业务体量逐步增长，伴随着产线的投产， 公司的折旧也逐渐增长，一定程度上压制了华星光电的毛利率/净利率水平，从 EBITDA（%）数据来看，公司资产质量较高，获利稳定性较强。

3.2. 业务分析：LCD 显示占比提升，TV 弹性更大

2019 年 4 月，公司通过重大资产重组，剥离了智能终端及相关配套业务，由相关 多元化经营转为聚焦半导体显示及材料产业，并以产业牵引，发展产业金融和投资 业务。重组后，公司主要业务包括半导体显示及材料业务、产业金融及投资业务和 其他业务三大板块以重组后同口径比较来看，2020 年 TCL 科技收入、利润的增长主要依托华星光电 的面板业务。收入端来看，2020 年华星光电营业收入达到 468 亿元，同比+37.65%， 净利润达到 24.2 亿元，同比+151.04%。

实际上，华星光电一直都是 TCL 科技的重要业务组成部分，目前华星光电共有产线 6 条（不包括苏州三星线），其中，T1/T2，T6/T7 均为大尺寸 TV 产线，T3/T4 为小 尺寸产线，T3 主要产品为小尺寸 LTPS LCD 屏，T4 则为 OLED 屏。

与京东方所不同的是，TCL 华星所有产线均在华星体内，并不存在子公司与产线的 对应拆分，从现有产线的股权占比来看，除了 T4 目前股权占比仍小于 50%之外， T1/T2/T3，T6/T7 产线股权占比均超过 50%，因此，华星光电的业绩受到这些产线 的影响较大。

3.3. 外延内生新产能贡献增量，2021 年业绩兑现大年

2020 年 8 月 29 日，公司发布公告称，将以约 10.80 亿美元（约 76.22 亿人民币， 以付款时汇率计算为准）对价获得苏州三星电子液晶显示科技有限公司（以下简称 “SSL”）60%的股权及苏州三星显示有限公司（以下简称“SSM”）100%的股权。 同时，三星显示将以 SSL 60%股权的对价款 7.39 亿美元（约 52.13 亿元人民币， 以 SSL 买卖价款支付时汇率计算为准）对 TCL 华星进行增资，增资后三星显示占 TCL 华星 12.33%股权。

苏州三星电子液晶显示科技对应产线为 8.5 代线，产品为 TV VA，产能为 120K/月， 不排除部分产能转 IT 的可能性：三星苏州产线是 8.5 代线的 TV VA 产线，产能为 120K/月。通常而言，8.5 代线以套切 32/55 寸面板为主，但对 TCL 华星而言，T1 是 目前 8.5 代线生产 TV 面板成本最低，新增的苏州三星线用于 TV 面板的生产一方 面将直面与惠科的竞争（惠科在 32 寸出货量第一、55 寸第二），另一方面并不符合 TCL 科技“极致效率”的传统，同时仅作为产能补充也与 TCL 整体战略相悖。考虑 到三星 SDC 是全球 VA 显示器的主力供应商（市场占比约 70%），由于三星显示将 于 2020 年底关闭 LCD 显示器面板产线，VA 显示器供应量将大幅下滑。而 VA 曲面 作为显示器消费市场，特别是电竞市场的重要技术路线，短期内较难被替代，未来 不排除 TCL 华星在苏州三星产线增加 IT 产能的可能性。