【天风策略丨经典逻辑复盘】A股年度超额收益由何决定？

徐彪 / 2021-02-15 15:26 发布

重要结论：

1、在我们的研究框架中，会把所有公司分为两类，一是大部分的炒报表的公司，二是少部分的核心资产。

2、对于A股中大部分的炒报表的公司，年度超额收益更多取决于当年扣非增速的高低。即不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。（如上图中的图1所示）

3、但是对于港股而言，如果再回测图1，会发现决定年度个股涨幅的因素，更多是ROE的高低，而不是利润增速的快慢。部分原因可能在于港股更多是绝对回报和长期资金主导，追求的是长期稳定的回报，关心的更多是公司的护城河、壁垒和商业模式，也就是反映在ROE的高低上。而A股更多是相对收益和短期资金主导，追求的是短期业绩的排名，也就是股价的爆发力，对应的是利润增速的爆发，导致“炒报表”的策略很有效。

4、对于A股中大部分的炒报表的公司，绝对高景气（绝对高的增长）要比增速的边际变化更重要。即景气度（扣非增速）处于前几档位，但是增速较去年有所下滑的公司，仍然有很多超额收益，如上图2的红色方框中。增速较去年改善，但景气度仍处于后几档位，还是会跑输，如上图2的蓝色方框中。

5、对于A股中大部分的炒报表的公司，买入估值对超额收益的影响有多大，主要取决于公司未来一年的扣非增速能否爆发。定量来说，扣非增速30%（上图3、4中的前三行），即当年绝对高增长情况下，估值高低（无论是TTM PE还是PB分位数）对当年涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间（上图3、4中的中间三行），估值高低对超额收益排名影响较大。

6、通过一些典型公司（如下图中的立讯、海天、爱尔、隆基、大族、生益、亿纬锂能、兆易创新等）的回溯，我们可以比较清晰的看到——

凡是景气度上行的周期中，盈利预测的一致预期都是在不断上调，也就是意味着虽然以当前盈利预测判断的估值可能比较贵，但是随着盈利预测的上调，高估值会被消化掉。

凡是景气度下行的周期中，盈利预测的一致预期都是在不断下调，也就是意味着虽然以当前盈利预测判断的估值可能比较便宜了，但是随着盈利预测的下调，估值反而会变得越来越贵。

因此，在高景气度的周期中，高估值不是看空一个行业的理由；景气度大幅回落的周期中，低估值也不是看多一个行业的理由。而最终决定超额收益的核心在于景气度水平的相对高低。

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