医药研发服务行业被称为朝阳行业，近几年，在国内医药市场需求持续增长，医药行业创新趋势加快、一致性评价标准落地、药品上市许可持有人(MAH)制度推进及医药研发服务行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，我国CRO/CMO/CDMO企业大量涌现。

CRO龙头药明康德也是自2015年初才开始协助国内客户研发新药并向药监局提交临床试验新药申报业务，直到2018年才登陆A股市场，时至今日，药明康德股价已累计上涨了约1200%，成为了翻10倍的医疗牛股！

但让贝壳投研（ID:Beiketouyan）难以理解的是药明康德的扣非净利润增速为何比收入增长还慢？一般来说，扣非净利润增速快于营业收入才能说企业的经营盈利能力在增强，药明康德怎么了？

一、药明康德成长能力分析

将三张报表的主要指标统计出来发现，药明康德增长最快的一项是现金及现金等价物，而通过三张报表的勾稽关系可以分析得出，这是由企业融资带来的，且主要是权益融资。

年均复合增长率(CAGR)=(现有价值/基础价值)^(1/年数)-1

数据显示，净资产在2017Q3-2020Q3三年时间里的复合增长率为69.94%，其中实收资本是增加了1.6倍，资本公积增加了6.46倍。根据现金流量表，药明康德于2018年分别在A股、港股公开发行股票上市募资达92.46亿元，去年三季度又通过非公开发现股票、期权行权等方式收到现金130.49亿元。

（取每年三季报数据）

无论药明康德募资的目的如何，目前看来，企业的实际经营状况并不令人满意。一方面，药明康德的营业收入、利润和现金流的复合增长率均比不上净资产的增长率，这就导致了企业ROE的下滑。

而在医药研发服务行业，净资产收益率为10%左右实际并不高。2019年，CRO行业前四大龙头，药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英的加权净资产收益率分别为10.59%、23.65%、16.7%、19.92%。

净资产收益率(ROE)=净利润/股东权益

二、药明康德ROE拆解分析

对于药明康德我们的认知普遍是综合实力强、成长能力好，通过上述分析后，我们也能看到企业各项财务指标均处于高速增长状态，其中增速最小的扣非净利润，2017Q3-2020Q3三年的复合增速达到了19.1%。

那么如果药明康德的经营业绩在未来几年仍然能维持高速增长，ROE是否将会提高？为了搞清楚这个问题，我们可以来探究一下影响企业ROE的主要原因是什么。

杜邦分析法：净资产收益率=营业净利率*总资产周转率*权益乘数

由杜邦分析我们可知，药明康德的ROE主要是由净利率驱动的，这是由企业的商业模式决定的；

而促使药明康德ROE下滑的主要不利因素是总资产周转率，2017年三季度至今，总资产周转率由0.5下滑到0.32。

一方面，权益乘数下降是由负债率降低导致的，虽然这算不上绝对的经营优势，但至少可以证明药明康德股票（603259）的偿债风险在下降，且对于高杠杆驱动增长的企业之外，资产负债率降低也是企业发展壮大的一个间接反映。

另一方面，营业净利率基本保持稳定，当然，2018年三季度的净利率明显较高，其中主要原因便是有大额的非经常性损益净增加额。药明康德一直均有着较大规模的交易性金融资产、其他非流动金融资产等投资，这些资产产生的收益影响着企业的净收益。

这也就是为何我们发现药明康德的净利润增速要高于营业收入以及扣非净利润的增速。

因此，我们需要分析重点分析总资产周转率。一般来说，我们知道提高总资产周转率可以从以下三个方面下功夫：

近年来，药明康德的存货周转率以及应收账款周转率确实出现了不同程度的下滑，其中存货周转率由2017年三季度的5.52下降的2020年三季度的3.59，应收账款周转率由3.85下降的3.61，其中存货周转率下降最快，因此我们必须要知道为何存货周转率下滑那么快，也就是为何存货大幅增长呢？

经过存货明细发现，除了库存商品之外，原材料、在产品以及合同履约成本都增长很快。

由药明康德的实际经营情况可知，这是由CMO(Contract Manufacture Organization)业务不断发展带来的。

在产品和原材料大幅增长，反而意味着药明康德未来几年业绩的增长有了相当强的确定性。

这是因为，医药生产往往具有一定的生产周期，产品交付跨年情况普遍，在产品大幅增长可能意味着企业的订单量在增大；CMO医药外包需求千差万别，公司为应对不同（或更多）产品生产备用了更多种类的原材料；CDMO/CMO服务是药明康德股票（603259）增长最快的一项业务。 

三、如何促进扣非净利润增长？

我们知道了药明康德存在的一些问题，存货周转率下滑、毛利率低等，但从一定程度上说，这主要是因为企业业务规模比不上投资规模导致的，时间可能是一剂良药。

如果具体到利润端，我们会发现药明康德的费用端并没有太大问题，历年来基本保持稳定，期间费用率约在20%左右。

因此，为促进药明康德扣非净利润的增长还需要从毛利率端入手，降低营业成本。以2019年为例，由于2018年、2019年药明康德的执行的激励计划，人工成本上升给企业带来较大压力，因为约定生产人员的授予限制性股票回购价格远低于股票市场价格，所以产生了大额的股权激励费用；其次，原材料成本上升便由我们第二部分所说的，主要受CMO/CDMO业务扩张影响。

四、总结

目前来看，药明康德要想促进扣非净利润的增长还有一段路要走，但目前来看，企业有较高的成长能力，未来随业务增长扩大，盈利能力有望持续改善。

此外，与经营无关的成本负担主要为股权激励产生的成本费用，股权激励费用在未来几年仍将对发行人的业绩产生一定影响。但是若股权激励计划所预设的业绩或经营目标可以完成，将推动企业良性发展。（ty005）