年关将至，烟酒成为亚洲投资者的常规配置。

最近，南向资金热捧名单中，电子烟生产商思摩尔国际就在其中。 

熟悉新三板的朋友一定对思摩尔国际不陌生，其前身是三板的大牛股麦克韦尔。当年，三板做市指数跌跌不休，它却用26个月成为三板第一个十倍股。

思摩尔国际在港股上市半年时间，股价就已经涨到80港元，涨幅高达500%以上，市值直逼5000亿港元大关。若以其在新三板停牌前的市值算，28个月，思摩尔国际的市值由73.88亿元暴涨至4700多亿元，翻了64倍。 

一、全球最大电子雾化设备制造商

1、亿纬锂能是第二大股东

思摩尔国际是专注于雾化领域的全球领导者，2019年公司占全球电子雾化设备市场份额的16.5%，位居全球第一，前五大制造商占比为30.5%。2019年全球售出的逾90%的电子雾化设备是由中国的品牌所有者或OEM/ODM制造，且电子烟制造产业集聚于我国深圳与东莞等城市。 

创始人为实际控制人，供应商亿纬锂能为第二大股东。思摩尔国际的创始人兼董事长陈志平持股34.13%，为第一大股东。亿纬锂能2014年对公司注资，目前持股比例32.62%。

思摩尔国际的电子雾化产品分为三个类别：封闭式电子雾化设备、电子雾化组件、开放式电子雾化设备。销往中国内地的产品占比在20%左右，80%产品出口至50多个国家。 

2、电子烟市场发展潜力大

电子烟的兴起与传统烟草行业增长变缓关系密切。

2014-2019年，全球传统卷烟市场规模从6527亿美元增长至7633亿美元，虽然占烟草制品整体市场规模的88.2%，但年复合增长率仅为3.2%。 

标榜“健康”的电子烟行业日益受到追捧。

对于烟民而言，健康诉求与戒烟困难之间的矛盾促使他们寻求中间替代品，同时电子烟较为时尚的外型与一定的社交属性吸引了年轻的消费群体，以上均促进了新型烟草对传统烟草的延伸和替代。

2014年电子烟的市场规模是124亿美元，市占率为1.7%，到2019年市场规模增至367亿美元，市占率增长至4.2%，近6年复合增长率达24.2%。电子烟逐渐成为烟草公司的盈利增长点，预期到2024年全球新型烟草消费占比达9.3%。

全球电子雾化设备多采用ODM模式进行生产，代工市场规模（出厂价）以年复合增长率29.7%由14年的18.28亿美元增至2019年的67.02亿美元。

二、下一个“宁德时代”？

如果我们将电子烟和新能源汽车这两个行业进行对比，思摩尔国际更像是“宁德时代”。

简单来说，思摩尔国际的雾化芯，就像是新能源汽车里的电池。特斯拉离开了电池不能开，而电子烟也一样，没有一个好的雾化芯，也没人会抽。

以前，大家更多是把思摩尔看作电子雾化设备制造商（代工厂），也就是电子烟行业里的“富士康”。在大家都想靠电子烟淘金时，思摩尔国际靠卖铲子，赚得盆满钵满。

那么，思摩尔国际的护城河是什么？

1、行业领先的陶瓷雾化芯技术

2016年，思摩尔国际推出了第一代加热技术，取代传统棉芯发热丝，同年公司进一步推出第二代加热技术“FEELM”，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面实现提升，其中，金属薄膜的设计可确保雾化气的即时产生。 

FEELM陶瓷雾化芯技术早于同行，下游客户质量高。思摩尔国际在全球率先推出金属覆膜陶瓷雾化芯技术的企业，竞争者在产品形态及材料上均模仿了FEELM的技术特点。FEELM具备先发优势，已与悦刻、日烟等多家全球知名电子烟品牌商达成合作。

2、在产业链上游较强的议价能力

思摩尔国际作为代工龙头，掌握的陶瓷芯核技术在业内得到广泛使用，在产业链各个环节的议价能力显著。 

（1）对产品有更强的控制力：品牌商没有设计和生产能力，代工厂更像是品牌商的设计和生产部门。它的议价能力、地位都明显较高。

（2）电子烟产业链上不存在一供二供的概念：为满足电子烟使用的一致性，客户轻易不会更换制造商。不同于传统制造业，电子烟品牌商通常只会选取一家供应商进行生产，原因为不同制造商之间存在技术路线差异，如果替换供应商，则终端产品的体验会有改变，因此客户粘性较强。

（3）电子烟行业受监管比较严格：从业者需要对政策保持敏感以及具备较强的应对能力，对经营者的要求比较多元。

3、客户转换成本高

思摩尔国际目前拥有十个生产基地，总面积14.4万平方米，位于深圳及东莞，每月产能超过1亿个标准单位。公司的生产线根据顾客的具体要求建造，如位于深圳市宝安区西乡的工厂，仅用于制造日本烟草所要求产品。

这种模式下，客户的转换成本较高，公司与客户建立紧密的战略合作关系，订立生产及供应协议，有利于绑定公司与客户关系。

4、PMAT提升行业门槛，强者恒强

电子烟行业最大的不确定因素是政策监管，美国电子烟行业监管体系不断加强，为其他国家提供示范。

美国食品药品监督管理局（FDA）要求制造商于2020年9月9日前递交烟草上市前申请（PMTA）并获得许可后才可在美国上市销售。

一方面由于PMTA申请费用较为高昂，申请过程较为繁复，此措施有利于头部企业进一步提升市场份额；另一方面PMTA申请也为电子烟行业树立了监管标杆，有利于行业的有序发展。

5、与中烟积极合作，规避政策风险

国内受烟草专卖法管制，烟草制品是国家圈定的利税来源，思摩尔国际没有试图直接进入国内HNB烟草下游，而是积极和中烟子公司就HNB进行深度的合作，不去做有政策性风险的事。

目前国内HNB还没有放开，技术路线未完全成熟，这既有国内市场的准备问题，也有HNB若推广，对于烟叶需求下降，可能打击烟农的原因，一旦后续政策放开，公司也有望成为中烟的重要合作方。

三、总结

思摩尔国际处于一个快速增长的行业之中，目前还是一片蓝海，不需要打价格战，这就是所谓的好赛道。那么，接近5000亿市值的思摩尔国际夸张吗？

答案可能取决于，你认为它是电子烟代工龙头“富士康”，还是电子烟产业链上的“宁德时代”。