来源：盖亚霍金

“非卖品”核心资产收益表现不俗，我们所熟知的贵州茅台，恒瑞医药，长春高新，爱尔眼科，海天味业，珀莱雅等个股，收益都远超十年十倍。

单从去年来看，贵州茅台2020年涨幅71.36%，恒瑞医药2020年涨幅53.23%，长春高新2020年涨幅101.3%，爱尔眼科2020年涨幅147%，海天味业2020年涨幅126.11%，珀莱雅2020年涨幅101.52%。

随着市场全面实现注册制，A股港美股化，报团优质核心资产趋势将会愈演愈烈。从产业层面看，国内经济增速下台阶，市场面临存量博弈，行业内优质龙头公司，将凭借自己领先行业的效率、低成本融资优势、行业顶尖人才集聚效应，从产业层面进一步加剧这种报团优质核心资产的趋势。

我所理解的主要满足以下五个条件：

（1）公司拥有较深的护城河，业绩经历较长时间的检验，能够基业长青实现稳健增长

（2）拥有优质的商业模式，能够站在产业链顶端，掌握较大的产业话语权；另一方面，优质的商业模式也会让“傻子”也能经营好企业，避免管理层更迭带来公司业绩波动

（3）行业空间大，没有可预见的天花板。行业竞争格局相对稳定，避开完全竞争、竞争激烈的行业

（4）没有较大的周期波动，成长稳健。避开强周期行业

（5）公司拥有优秀的高管团队，没有接班团队断层的隐忧。拉长时间周期看，高管团队是非常重要的考虑要素

1. 

恒瑞医药

A股医药龙头，未来最有机会成长为比肩国际医药巨头的潜力股。当下市值近6000亿元，海外辉瑞医药当下市值近13000亿元。

恒瑞医药近五年roe持续保持23%以上，毛利率持续保持85%以上，营收净利近几年稳健增长，是A股少有的能规避周期影响、实现业绩稳健增长的长牛股之一，公司市值实现15年128倍增长。

恒瑞医药有望成功转型国内创新药王者，公司在研创新药品种丰富，覆盖了PD-1/PD-L1、DPP-4、SGLT2、PARP等多个市场空间巨大的热门靶点，进度在同靶点药物中也处于领先地位，体现出公司超前的战略眼光和强大的组织执行力。

未来看点：若公司创新药国际化取得突破，将打开公司收入/利润规模天花板；公司19k、吡咯替尼、氟唑帕利、PD-1多适应症获批上市，有望凭借20年医保目录调整契机和公司成熟的销售渠道队伍优势迅速放量，看好公司未来保持持续稳健增长。

2. 

长春高新

长春高新是国内生长激素龙头，旗下子公司金赛药业是国内独家拥有重组人生长激素粉针、水针、长效水针的公司，也是国产重组人促卵泡激素唯一厂家，长期成长空间广阔。另一方面，疫苗子公司百克生物分拆上市，水痘苗和新品鼻喷流感疫苗持续放量，贡献未来业绩增量。

长春高新营收和净利近年来稳定上升趋势。营收方面，2015年-2019年CAGR为32.37%；归母净利方面，2015年-2019年CAGR为38.35%。公司产品毛利率近五年持续提升，2019年销售毛利达85%；roe近几年也持续提升，2019年roe达21.96%，盈利能力持续提升。

未来看点：生长激素核心产品加大对终端渗透+长效扩容+新增适应症，进一步满足市场需求。国内生产激素市场空间广阔，当下国内市场的天花板远未达到；百克生物分拆科创板上市，降低融资成本，扩充产能，贡献未来业绩增量。

3. 

迈瑞医疗

国内医疗器械龙头，也是国内医疗器械国际化经营典范。公司三大产品线均处于国内龙头地位，高端产品突破，积极开拓微创外科等新领域，中长期发展基础牢固，具备长牛基因。

迈瑞近三年营收增速持续保持20%以上，扣非净利增速保持25%以上。去年受益疫情，业绩增长提速，提升公司品牌知名度，未来有望进一步提升国际市场份额。盈利能力方面，公司毛利持续保持在60%以上，roe保持在24%以上，盈利能力较为稳定。

未来看点：中国医疗器械市场广阔，迈瑞医疗作为器械绝对龙头，未来充分受益国内器械市场增长和器械国产化进程；疫情加速公司新版图开拓步伐，公司已进入海外600余家顶尖医院，海外市场或能取得大突破；公司项目储备充足，AED、超高端彩超等业务或成为未来新业绩增长点。疫情稳定后，我国启动战略应急物资储备项目（含呼吸机、监护仪等）和新医疗新基建，公司受益。

4. 

爱尔眼科

国内眼科领域龙头，大象也能起舞，增速明显快于国内其他眼科公司。爱尔眼科运营效率高，具备快速复制的能力，规模+品牌效应显现。长远看，公司成熟医院增速稳定+成长期医院高速增长，公司业绩增速稳定在30%左右，增长确定性高。另一方面，公司时光配镜量持续提升，同时全飞秒、ICL等高端手术、高端晶体占比提高，推动公司业绩稳定增长，量价提升趋势延续。

爱尔眼科近五年营收增长稳健保持在24%以上，净利增长稳步保持在30%以上，反映行业高景气、业务模式更能穿越市场周期稳健增长。公司盈利能力方面，公司销售毛利持续保持在46%以上，roe保持在18%以上。在A股也是不可多得、市场空间大、增速稳健的优质公司

未来看点：公司今年8月底引进高瓴、淡马锡等分别持股1%股权，帮助公司学习借鉴全球化战略布局，公司国际化业务或将加速；公司内生+外延共同驱动成长，爱尔眼科“合伙人”模式成功推广，纵向横向下沉、专业化高端化国际化为公司注入长期发展潜力。

5. 

药明康德

药明康德是全服务链布局的离岸医药外包龙头公司，是国内规模最大、平台技术最为领先、客户最为优质、人力资源最为丰富的cro和cmo/cdmo领域龙头企业，充分受益cxo赛道高景气，新服务平台不断拓展、各项业务能力搭建打开长牛天花板，预计未来三年有望保持30%的年化增长

药明康德具备“大象起舞”的潜质，成长为全服务链布局的cxo龙头，在未来三年内预计能保持中高速增长。近五年内，公司营收增长稳健，净利润增长波动较大；公司销售毛利近四年内有收缩，2019年毛利38.95%；roe近三年也收窄，2019年roe10.71%，公司盈利能力在研发投入扩大、成本提升背景下有所下滑。

未来看点：全服务链布局、离岸医药外包服务构筑其他cxo公司无可比拟的竞争壁垒，充分享受cxo服务向国内转移的趋势；公司品牌壁垒高，管理能力、技术能力、国际化能力、业务拓展能力得到市场验证，看好公司未来3-5年内业绩稳健增长。

6. 

贵州茅台

A股当之无愧股王，酒业第一品牌，也是世界三大名酒之一。贵州茅台经营稳健，酱香热下系列酒稳步增长。公司“十四五”目标力争成为贵州首家世界500强企业，在该目标下，公司未来几年仍需保持两位数复合增速。在公司未来扩大直营、技改扩产能、发力系列酒等多重举措下，看好茅台未来增长确定性。

茅台近四年营收增速持续保持在15%以上，净利增速波动较大，近三年有收窄趋势。盈利能力方面，茅台作为高端酒第一品牌，毛利持续保持在90%以上。Roe近三年保持在32%以上。是A股少有能稳健保持高毛利、高roe的公司。

未来看点：社会渠道+直销渠道协同发展，渠道优化可能释放发展新动能，吨价保持良性增长态势，未来增长确定性和稳定性得以保持；公司十四五规划行稳致远，茅台核心竞争力得以进一步提升，成长为贵州首家世界500强企业。

7. 

中国平安

平安是国内金融全牌照保险公司，国内保险龙头企业。中国平安核心竞争优势明显，充分受益国内巨大的保险市场，未来有望持续保持两位数中高速增长。保险行业有很大的品牌及经营管理壁垒，头部保险公司拥有深厚的护城河，头部前5-6家公司净利润占全行业95%以上。

今年受疫情影响，公司业绩增长受累，至三季度公司业绩还未恢复正常。中国平安由于去年受多重非经营性因素影响，三季度去年同期归母净利润基数较高，今年三季度同期增速-20.5%，但较上半年有所改善。鉴于中国平安当下低估值，保险核心龙头，战略转型顺利，科技业务布局长远，疫情后非经营性损益恢复，看好公司未来表现。

未来看点：国际标准的公司治理模式和管理团队+精细化客户运营+科技赋能大金融，未来公司或能提升估值溢价；中国平安20年11月1日起启动开门红预约工作，预期开门红期间整体新单保费和NBV或能实现20%以上增长，业绩加速恢复，促进公司估值提升。

8. 

海天味业

调味品领域龙头企业，酱油产品市占率第一。公司发力中高端产品结构升级，管理效率稳步提升，渠道开拓持续推进，品牌效应积聚。消费产品刚需属性，公司长期耕耘调味品市场，积累深厚护城河，长期看好海天味业保持成长能力和盈利能力

海天味业业绩增长稳定，即使在去年疫情背景下，公司业绩也未受明显影响，业绩增长确定性高、抗风险能力强。近十年，海天味业营收增速稳健保持在10%以上，净利润增速保持在20%以上（除2016年）。盈利能力方面，公司管理效率提升，近几年盈利能力逐步改善。近五年，公司毛利保持在40%以上，roe持续提升2019年达到32.28%。并且还有进一步提升空间。

未来看点：渠道持续拓展，集中在居民渠道发力弥补餐饮渠道缺口，疫情后餐饮渠道重回高增，长期成长趋势显著。另一方面，公司推动村镇渠道进一步下沉，在中部和西部市场增加经销商对空白渠道填充。进一步贡献业绩增量；公司切入行业空间大且无明显优胜者的细分行业，如醋、料酒、酱腌菜及复合调味品等新品，在公司渠道优势下，接棒公司长期增长。

9. 

晨光文具

晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品，国内文具行业龙头，全球最大的文具制造商之一。晨光文具在全国覆盖近8万家零售终端，拥有晨光生活馆、九木杂物社等404家零售大店。同时基于市场需求每年推出上千款新品，产品远销50多个国家和地区，合作伙伴遍及全球。公司在过去十余年持续保持两位数的快速增长，2019年总营收111.41亿人民币，同比增长30.53%。晨光文具护城河极深，新业务、新渠道布局前瞻，精品文创业务赋予传统业务增长活力，看好公司长期成长

晨光文具成长稳健，近几年在量价齐升、新业务发力背景下，营收同比增速维持在30%以上增长，净利润同比增长也保持30%左右增长。体现公司深厚护城河背景下，增长稳健。盈利能力方面，公司销售毛利持续保持在25%以上，roe维持在20%以上，近几年持续提升，2019年roe 25.23%，未来仍有提升空间。

未来看点：公司办公直销（科力普）业务、精品文创（九木禾）业务加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，打开新的增长空间，进一步提升盈利能力，提升估值；细分赛道龙头，文具行业剩者为王，行业集中度提升，具备长期成长能力。

10. 

美的集团

中国家电综合实力排名第一的品牌，全品类进击的家电航母。美的集团最早成立于1968年，经历53年发展，公司已成为一家覆盖消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、数字化业务四大业务板块的全球科技集团。连续五年在《财富》中国500强榜单排名中蝉联同行业第一，国内家电行业龙头地位稳固。

白电营收稳定增长，盈利能力稳健。公司2013年上市后营业收入稳定增长，2013-2019年CAGR为14.92%；归母净利2013年来稳步提升，2013-2019年CAGR为28.74%。盈利能力方面，公司近五年毛利稳定保持在25%以上，且近三年持续优化提升；roe稳定保持在23%以上，体现公司作为龙头，拥有长期稳健成长能力，强健的经营管理能力和抗风险能力

未来看点：2021年战略升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，强化美的集团科技基因，并将公司整体业务架构更迭为五大业务板块。组织架构和战略升级，将继续支撑美的集团未来十年的发展，运用科技创新提升产品竞争力，扁平化渠道及数字化工具直达用户，深入全球化布局打开新的增长空间。

11. 

珀莱雅

国内大众护肤市场龙头。公司主品牌珀莱雅成立于2003年，定位大众护肤市场。2017年公司于上交所主板上市，是国内首家上市美妆公司。珀莱雅通过自主孵化、合伙、境外代理的方式快速拓展品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆、护理等品类，同时公司研发费率处国内领先水平，高水平研发赋能产品力提升。公司营销模式多元并紧跟社会潮流，打造爆品能力强。渠道方面，公司线上渠道高增长、线下商超渠道运营成熟。看好公司未来产品力，渠道力，品牌力持续提升吗，成为国货化妆品佼佼者。

珀莱雅业务规模持续增长，营收和净利增长均保持高增速。2016-2019年公司营收GAGR为24.38%，净利润GAGR为36.73%。盈利能力方面，整体盈利水平稳定，位于行业中上游水平。近五年毛利持续保持在60%以上，roe20%近三年维持提升趋势，2019年roe为19.35%。未来在产品中高端化、品牌力提升背景下或能进一步提升股东回报。

未来看点：化妆品行业景气度高，珀莱雅作为行业龙头增长确定性高，空间广阔。随着公司把握渠道营销红利，精细化运营释放长期增长潜力；公司突出“海洋科技”品牌定位，打造差异化品象，签约唐嫣等明星代言人，推动品牌升级和品牌视觉形象升级，布局高端市场，未来业绩驱动力强。

12. 

三一重工

三一为国内工程机械龙头，未来有望超越卡特彼勒成为全球工程机械龙头。在去年疫情背景下，三一2020年1-11月挖掘机市占率再创新高达32%，与第二徐工和第三卡特彼勒继续拉大差距。三一坚定推进数字化和智能产值，成效显著，人均产值422万元超过全球龙头卡特彼勒。四化转型，释放三一增长动能，提升经营管理效率，具备成长为全球工程机械龙头潜力。

公司营收、归母净利创历史新高，经营性现金流充足。2003-2019年公司营收、净利润GAGR均达到25%；2009-2019年，公司经营性现金流净额GAGR达18%，企业经营健康、富有活力。盈利能力方面，公司推行“提质降本”，自2016年后盈利能力稳步改善，2019年，三一重工总体毛利率32.7%，超过卡特彼勒；roe方面，2019年roe为25%，低于卡特彼勒42%，但远优于国内同行徐工、中联等。公司在未来“四化”进程下，盈利能力仍有提升空间。

未来看点：数字化、智能化、国际化、标准化进一步提升三一重工核心竞争力，强化三一重工护城河，打开未来增长空间，也将相比国内同行享受更高估值溢价；四化成功转型背景下，未来或能超越全球龙头卡特彼勒，成为全球工程机械龙头。公司2020年收入将突破1000医院，2021年净利润或能突破200亿元；三一领先同行布局国际市场，受制于国内宏观投资下降的风险在降低，穿越周期，增长更为稳健。

13. 

牧原股份

国内生猪养殖巨头，具备完整的生猪产业链，高自动化水平的猪舍和饲喂系统，核心竞争优势明显。牧原股份始建于1992年，总部位于河南省南阳市，主营业务生猪养殖，兼有饲料加工、生猪育种、生猪屠宰等业务协同发展。截止当下，牧原集团总资产超1000亿元，旗下牧原股份市值超过3600亿元。2019年出栏生猪1025万头，是A股当之无愧的生猪养殖巨头。

未来看点：牧原股份专注生猪养殖主业，快速发展的基础是持续创新。公司不断扩大现代化猪舍、自动化及智能化养殖设备优势，未来生猪养殖市场份额将进一步向头部集中，公司中期市场份额或能从当下8.5%附近，进一步提升至13%左右，长期仍有较大空间；牧原股份推进全产业链布局，加速推进下游屠宰产能，目前公司成立的屠宰类子公司规划年屠宰产能达到3000万头左右。未来公司不仅是中国生猪养殖规模第一，生猪屠宰也将位居龙头。

风险点：生猪养殖属于周期性行业，即使牧原股份凭借成本优势、规模优势、技术创新优势，弱化周期影响。也要关注2021-2022年猪肉价格高位震荡转震荡下跌趋势背景下，以量换价能否维持业绩高增速，以及对股价、估值的影响。

14.

海螺水泥

国内水泥龙头，海螺水泥从价格、盈利到股价全面跑赢其他同行。公司护城河深厚，集中体现在三个层面：区域（不可颠覆）、成本（难以追赶）和管理（模仿困难）。 海螺水泥集中精力做大水泥主业，创建了独具特色的“海螺模式”，形成了业内领先的资源优势、技术优势、人才优势、资金优势、市场优势和品牌优势。

海螺水泥在2017-2018年供给侧改革+环保限产背景下，迎来市场份额加速向头部集中的发展契机，2017年公司营收同比增长34.65%，净利同比增长85.87%；2018年营收同比增长70.5%，净利同比增长88.05%。对应股价2017年涨幅111.2%，2018年股价涨幅4.71%，2019年股价涨幅106.3%。供给侧改革后，海螺水泥增速下降，未来很长一段时间或将维持中低速增长。盈利能力方面，泥茅毛利、roe等指标领先同行，销售毛利多年维持在30%左右，roe近两年提升维持在20%以上。在公司管理效率提升，核心竞争优势进一步释放下，未来盈利能力或能得以保持。

未来看点：存量博弈背景下，水泥行业增速下降。预期海螺水泥未来1-3年盈利维持高位，同时资本开支有限，维持稳定分红可期。公司新业务（骨料）和新市场（海外）开拓，具备一定成长性；“海螺模式”构筑核心竞争力，公司试点装配式建筑产业，关注是否能打开新成长空间。

15. 

东方雨虹

国内建筑防水材料行业龙头。东方雨虹成立于1995年，经历20多年发展，公司已成为优质的建筑建材系统服务商，连续九年荣登“中国房地产开发企业 500 强首选防水材料类品牌”榜首。于2008年公司上市，2019年营业收入突破181亿元，2008-2019年业绩增长近25倍。

东方雨虹上市以来业绩保持高速平稳增长，近四年营收增速保持30%左右增速，净利润增速加速提升，未来在募投新产能、市场份额集中度提升背景下，仍有望保持高速增长；盈利能力方面，公司盈利能力远优于同行，毛利方面持续保持在33%以上，roe维持在20%左右，作为建材行业维持高毛利、高roe实在难得，值得长期关注。

未来看点：东方雨虹供应商管理、产能布局等方面具有明显优势，经营效率优于同行，随着近期公司募投新产能，扩充新品类，公司市占率不断提升，有望成长为综合建材龙头企业；防水行业是建材中快速增长的优质赛道，公司作为行业领军企业，持续受益防水行业快速增长和行业集中度提升。2002年起公司财报迎来显著改善，或能进一步提升公司估值预期。

16. 

中国中免

中国中免是我国免税龙头企业，也是全球第四大免税业务运营商。中国中免于1984年成立，经过30余年发展，中国中免在30个省市自治区、港澳台、柬埔寨等地设立了240多家免税店，与全球愈1000多个世界知名品牌建立合作关系，每年为近2亿人次的国内外游客提供免税商品服务。进入2021年，免税业务由垄断进入适度竞争，双循环格局下，多元运营商合力做大免税蛋糕，具备规模、渠道、成本优势的中国中免将成为最大受益者。

未来看点：海内外疫情形势差异加快消费回流，叠加政策红利逐渐释放，离岛免税市场将高速扩张，海南官方目标22年免税销售额达到1000亿元（对应20-22年CAGR为91%），在此背景下，全方位布局、具备价格体系核心竞争力的中国中免仍有很大上升空间；中长期国人市内免税店有望落地，海口新海港免税城投入使用，建筑面积超过海棠湾店，打开新成长空间，有估值提升空间。