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138人管3.3万亿，二八格局如何开辟超额收益的新战场？【天风策略】
徐彪
/ 2021-01-25 21:19 发布摘要
核心结论： 公募基金加快二八分化，头部话语权增强，“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。
当前，基本面确定性溢价、流动性溢价，仍然指向大盘股占优的少部分公司牛市。 前期文章《抱团是否到了该终结的时候？——再论少部分公司的牛市》中，我们指出，大盘景气成长公司的抱团取决于自身产业周期，大盘稳定白马抱团取决于全球流动性。 目前看，这两类公司的抱团均没有出现瓦解的外力。但是随着极致化的上涨，未来获得超额收益的难度在加大。 但另一方面，广大100亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。 因此，作为超额收益的储备，有一些市值刚到200亿左右的公司，并且未来产业趋势还是很确定，那么这类公司会突然进入大资金的可买入范围，值得重点关注（类似港股，从流动性折价到流动性溢价）。 01
公募基金加快二八分化，百亿俱乐部已有138人 年初以来伴随着连续万亿的成交和不断创新高的指数，市场的结构性进一步极致化，「少部分公司的牛市」仍在演绎中。根据我们统计，剔除停牌个股以及去年12月以来新股，全市场4051个标的仅1337股在年初以来取得正收益，占比33%；跑赢上证指数（3.85%）的有911股，占比22.49%；跑赢万得全A指数（4.64%）的有849股，占比20.96%，市场大致呈现二八格局。
在我们前期对资金抱团核心资产的讨论中曾提到，除了核心资产稳健的基本面以及估值逻辑变迁以外，19年以来的公募发行规模趋势性提升与核心资产的正向反馈也是重要原因。这一正向反馈在过去一年被不断强化：基本面稳健的核心资产跑赢市场→持有这些核心资产的公募基金跑赢指数→个人投资者申购领先的公募基金→公募基金（尤其是头部基金经理）2020年发行规模快速上升→进一步为这些核心资产带来增量资金。 对比2019年末和2020年末的数据可以明显看到，“百亿俱乐部”管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%；“百亿俱乐部”成员也由2019年的33人上升至138人；更进一步，截止20Q4，1330个基金经理中，270人管理了4.3万亿的规模，即20%的人管了80%的规模，与各行各业类似，二八分化的格局在加快形成。 ——这会带来两个主要变化：一方面，如上述，个人投资者对持有核心资产的头部基金经理信任度提升，爆款基金频频出现，进一步强化了核心资产牛市；另一方面，随着单只基金管理规模扩大，处于交易层面的考虑，重仓小市值股票的可能性降低，可能存在的“抄作业”现象导致小市值公司资金关注度进一步降低，因而市场一度演绎出“股灾式的牛市”。 02
百亿基金经理的持仓特点： 大市值、集中化、大消费+景气成长
在上述的正向循环未被破坏的前提下，头部公募基金的持股偏好将继续深刻影响市场以及其他资金部门的行为。因此，我们根据公募基金四季度的持仓数据，单独挑选出头部基金经理（管理百亿以上）的部分，观察其持股偏好。 头部基金经理特征一：偏好大市值公司，小公司尤其100亿以下可能持续遭受流动性折价 相比于前一季度，Q4持仓中1000以上公司持股的市值占基金净值的比重进一步抬升——当然这本身包含行情因素，因为过去一个季度大市值公司表现明显更好。（注：Q3和Q4的统计都是以2021年1月22日收盘后市值计算，从而剔除了因为标的因四季度表现而改变区间的情况）。 但值得注意的是，在抱团的同时，头部基金经理也开始关注到优质的中盘公司。300-400亿档的公司在过去一个季度获得增配。这很可能是未来市场风格的一个信号，即大市值核心资产仍作为主战场的情况下，产业趋势明朗、业绩稳健的中盘股也值得关注。 头部基金经理特征二：集中度趋势性提升 去年初以来，除了在二季度稍向均衡配置以外，全年的集中度仍是趋势向上的。尤其四季度头部基金经理大幅提升了集中度的斜率，促成了年末年初核心资产极端行情的演绎。截至Q4，头部基金前十大重仓股集中度61.24%，高于非头部的56.9%。 头部基金经理特征三：偏爱消费+景气成长，Q4增配非银和上中游周期 横向比较来看，头部基金明显偏好于大消费，以及部分景气成长（电子、新能源车等）。具体来看，若不剔除港股，头部基金配置比例比全市场高较多的行业是食品、电子、传媒、休闲服务；头部基金配置比例比全市场低较多的行业是军工、电气设备、银行、化工。 若剔除港股，头部基金配置比例比全市场高较多的行业是食品、电子、交运、医药；头部基金配置比例比全市场低较多的行业是军工、电气设备、银行、非银。 纵向仓位来看，头部基金在Q4除食品家电以外，还大幅增配了非银，以及上游周期品。具体来看，头部超低配比例提高最多的行业是非银、食品、化工、有色和家电；超低配比例降低最多的行业是电子、电气设备、传媒、计算机、商贸。 03
趋势来看，美国共同基金亦是如此—— 主动管理型基金处于低增速、集中度提升的
时代；头部产品市占率、持股集中度双提升
美国主动管理型基金进入低增速、集中度提升的时代。美国股票型共同基金的增速震荡下行，2020年增速7.5%，再度降至10%以下。但近些年主动管理型基金公司的管理规模集中度提升明显，2020年主动管理基金公司的CR3达到28.4%，CR10达到46.3%。美国主动管理型基金进入低增速、集中度提升的时代。
头部股票型基金产品市占率提升，而这些基金产品的持股集中度也在不断提升。2020年前10大主动管理型基金产品市占率提升至20.4%。同时，这些基金产品持股集中度也在不断上升：一方面是前10持仓占比提升至70.2%，另一方面是重仓股的高度重合，例如2020年头部10只基金里有9只持有微软，7只持有FB和亚马逊，持仓集中度较过往有很大提升。 04
头部的流动性溢价和尾部的流动性折价 是否就意味着选股紧盯头部公司? 首先，为什么最近三年流动性和确定性溢价/折价会非常明显？ 流动性和确定性溢价/折价来源于两个层面：一是资金面，二是基本面。详见报告《抱团是否到了该终结的时候？——再论少部分公司的牛市》。 资金面角度，外资流入改变定价、公募大量发行叠加核心消费上涨，头部公司具备流动性和确定性溢价。17年以来外资流入，改变了A股的定价模式（类似PEG的估值逻辑切换为类似DCF的估值逻辑），再随后国内资金开始接受这一定价逻辑，2019-2020公募基金的大量发行叠加核心消费资产的上涨，形成螺旋加速。 一个正向循环逐步形成：这一批核心公司明显跑赢市场 → 持有这一批核心公司的公募基金产品显著跑赢指数 → 个人投资者入市方式由开户炒股票转向申购这些公募基金产品 → 公募基金产品在2020年的发行规模快速上升 → 给这一批核心公司继续带来增量资金。 基本面角度，多年宏观环境加强大公司基本面优势。16、17年的供给侧，17、18年的去杠杆，18、19年的贸易摩擦，20年的疫情，都在不断加强大公司基本面的领先优势。具体来看，代表大公司的上证50和沪深300累计净利润增速较为稳定，而代表中小公司的中证500和中证1000在2017年以后震荡下行，大小公司的累计净利润增速差不断扩大。
这些均造成了过往三年头部和尾部的估值分化：一方面，头部公司享有流动性和确定性溢价；另一方面，广大200亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。具体来看，过往3年，代表头部的上证50和沪深300估值走势明显好于代表中型公司的中证500和代表尾部的中证1000。 其次，流动性和确定性溢价/折价是否会延续？向前看，（1）500亿以上公司还是主战场：目前规模在100亿以上的138个基金经理，共计管理了3.3万亿的产品，占比超过60%。这些基金经理的重仓股中，市值在500亿以下的公司，占重仓股比重只有11%。（2）100亿以下市值的公司大概率还是会受到流动性和不确定性折价：上述百亿基金经理中，100亿市值以下公司，占重仓股比重只有0.44%。同时考虑加快推进的注册制和退市制度，100亿以下公司的左侧投资仍然类似大海捞针。（3）从基本面角度，对于传统行业，尤其是竞争格局已经比较稳定的行业，强者恒强仍然是大概率事件。 因此，500亿以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加。机构想要获得超额收益，有必要开辟超额收益的新战场，作为储备。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业的中型公司。
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开辟超额收益的新战场——为什么新兴行业 的中小公司是有望获得超额收益的关键？
首先，新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，竞争还不够充分，未来仍有格局变化。作为超额收益的储备，有一些市值刚到200亿左右新兴行业的公司，并且未来产业趋势还是很确定，那么这类公司会进入大资金的可买入范围。
那么，为什么是以200亿左右作为分界点？一是中小公司弯道超车极为困难，中小公司存在业绩的不确定性、报表不确定性的折价，因此公司往往涨到200-300亿左右，资金才会开始关注（见后文）。二是公募基金主要以沪深300作为基准，部分以中证500作为基准。而沪深300总市值普遍大于200亿，中证500大约50%的成分股是大于200亿，中证1000总市值普遍小于200亿。中证500中存在较多二线龙头等符合机构偏好、未来极具增长潜力的公司。 其次，作为大资金买入范围，小市值公司将享有流动性折价到流动性溢价的过程。一是从资金面角度，这点类似于列入指数、列入港股通的标的，会享受到投资者增加带来的流动性溢价。二是从基本面角度，新兴行业往往是蓝海，大资金进入有助于给相关企业资金支持，优化股权结构，提高盈利能力，类似于国家大基金的概念。资金面为基本面提供支撑，基本面景气时反过来吸引更多资金进入，形成一个正向循环，进而实现流动性折价到流动性溢价的过程。
因此，对于传统行业而言，要么是找能够全球化的公司，要么找国内渗透率、产品种类可以进一步做大的公司，小公司尤其100亿以下的公司逆袭的可能性极小。但是新兴行业是蓝海，竞争还不够充分，未来还有很大格局变化，在这个过程中，小公司会有类似于走出来十倍股的机会。 06
如何寻找能够走出来的中小公司—— 抄作业策略：头部基金新进的中小公司
在上千只中小公司中，挑选未来能够走出十倍机会的如同大海捞针。为了增加寻找能够走出来的小公司的确定性，我们提供思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司。主要逻辑在于：公司在200亿左右时市值仍然偏小，流动性较差，如果持有逻辑坏了，机构换仓困难。因此，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。
一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。历史来看，兆易创新、广联达、立讯精密、隆基股份、长春高新等几只大牛股，在200-300亿左右，机构持续几期的新增持仓与往期不在一个量级后，走出十倍或者类似十倍的机会。 二是关注基金重仓股中的新增标的。如前文所述，对于小市值公司，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。 07
投资者“赎旧买新”行为和 后续公募基金发行趋势的探讨 对后续公募发行及其影响，我们进一步讨论三个问题。 第一，新发基金与存量基金之间存在多大程度的“赎旧买新”现象？ 这在过去一年伴随新发基金的火爆被反复讨论过。从我们的统计来看，存量基金的赎回并非是导致新发基金份额急剧增长的主因——我们按2020年以前成立和2020年以后成立将存量主动偏股类基金分为老基金和新基金两类，2020年全年，主动偏股类基金发行份额为15,245.7亿元，而对应的新、老基金净申赎规模分别为-3,579.2亿元和0.169亿元，新发基金规模远高于老基金赎回的规模。由此也说明，今年以来公募基金份额的增长主要来自市场中增量资金的流入而非是对于“老基金”的“赎回”。 第二，短期新发基金还能提供多少子弹？ 按照我们的统计，年初以来的前三周，已有44只偏股基金合计发行规模约3,100亿。而本周起至2月底，已经排期等待发行的主动偏股类基金达59只，其中有38只公布了募集上限，平均上限为76亿。如果没有公布募集上限的21只基金平均募集规模按20-50亿计算，那么本周起至2月底总募集规模约为3,320-3,950亿。意味着整个1-2月发行规模可能在6,420-7,050亿之间，即1-2月月均发行规模达3,200-3,500亿元，远高于2015年5月和2020年7月2800亿和2700亿的高峰。 第三，中长期看，公募发行热度能否维持？ 拉长看，公募发行规模直接取决于流动性环境与市场的挣钱效应。回溯来看，过去几次公募发行高峰分别出现2006年初、2009年初、2012年中、2014年底、2018年初（6只独角兽战略配售基金贡献增量）和2020年——无一例外的都处于在流动性相对宽裕的阶段（SHIBOR利率快速下行或者维持低位）。 值得注意的是，过去基金发行规模与指数表现存在较高的相关性，基金发行的高峰会稍稍滞后于市场。这或许是由于散户部门往往是看到了股市的挣钱效应之后（并且往往有一个确认的过程），才选择申购基金，而不具备前瞻性。但18-19年开始的这一轮公募发行高峰出现了一些趋势性流入的特征，即使在2018年的弱市，以及2019年、2020年的调整期间，新发基金规模仍在不断上升。 我们认为这与居民部门财富配置的转移有关，背后的原因在于对其他大类资产的预期收益下降。据社科院的统计，截至2016年末，我国居民部门银行存款+住房资产占总资产的比重高达70.53%；在金融投资领域，大量的居民财富流向银行理财和楼市。因此流入股市的资金规模一定程度上受制于这些大类资产的表现。 与房价波动的关系尤为显著。2018年之前我国地产周期大开大合，09-10年、13年、15-16年出现了三轮全面性的地产牛市。这或许是09年、12年和14年新发基金规模昙花一现的原因之一。虽然股市的表现不差，但作为硬资产的楼市确定性更高。 但这一轮我们看到，虽然去年以来深圳、上海等地的楼市火爆，但全样本来看，并没有出现如前几轮的普涨现象，地产牛市主要是结构性地出现在一线和头部二线城市（且集中在学区这样的核心资产上），因此整体而言对股市的分流效应有限。且本轮政策端对于地产加杠杆的警惕性较高，在去年为对冲新冠影响而采取宽信用宽货币政策的时候，也未对楼市政策有明显松绑，反而是在去年8月之后相继推出了“三道红线”“房贷集中度”等铁腕措施控制楼市加杠杆。 向前看，在楼市收益曲线扁平化、银行理财预期收益率维持低位的情况下，居民部门财富向股市迁移的趋势或得以延续，从而进一步强化公募基金（尤其是头部基金经理）对核心资产的话语权。
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核心结论 1、公募基金二八分化，持仓集中于大市值、集中化、大消费+景气成长，长期将类似于美国
公募基金加快二八分化，头部话语权增强：“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。 百亿基金持仓特点：大市值、集中化、大消费+景气成长 长期将类似于美国——主动管理型基金处于低增速、集中度提升的时代；头部产品市占率、持股集中度双提升：（1）2020年主动管理基金公司的CR3达到28.4%，CR10达到46.3%。（2）2020年前10大主动管理型基金产品市占率提升至20.4%。同时，这些基金产品持股集中度也在不断上升：一方面是前10持仓占比提升至70.2%，另一方面是重仓股的高度重合。 2、头部的流动性溢价和尾部的流动性折价是否就意味着选股紧盯头部公司？ 资金面和基本面共同造成过往三年头部和尾部的估值分化，并且大概率会延续，这就导致一方面头部公司享有流动性和确定性溢价；另一方面，广大1-200亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。 因此，500亿以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加。机构想要获得超额收益，有必要开辟超额收益的新战场，作为储备。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业。 3、如何开辟超额收益的新战场——为什么新兴行业的中小公司是有望获得超额收益的关键？ 新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，市值刚到200亿左右新兴行业的公司会进入大资金的可买入范围，资金进入后，资金面和基本面形成正向循环，这就导致小市值公司将享有流动性折价到流动性溢价的过程。 4、如何寻找能够走出来的小公司？一个思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司 主要逻辑在于：公司在200亿左右时市值仍然偏小，流动性较差，如果持有逻辑坏了，机构换仓困难。因此，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。 一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。二是关注基金重仓股中的新增标的。 5、公募发行影响因素与投资者赎旧买新行为 存量基金的赎回并非是导致新发基金份额急剧增长的主因。 短期来看，1-2月月均发行规模可达3,200-3,500亿元（1月前三周3000亿，2月最后一周到2月，大约还有3500亿左右），远高于2015年5月和2020年7月2800亿和2700亿的高峰。 长期来看，在楼市收益曲线扁平化、银行理财预期收益率维持低位的情况下，居民部门财富向股市迁移的趋势或得以延续，从而进一步强化公募基金（尤其是头部基金经理）对核心资产的话语权。
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