转自：大佬买什么

易方达中小盘混合型

截至2020年末，股票仓位91.66%，最新持仓前四均为白酒，贵州茅台、洋河股份、泸州老窖依然占据前三仓位，除此之外，医疗占据三席：通策医疗、美年健康、天坛生物。

我对比了下三季度持仓，易方达中小盘混合型前十大持仓没变，也未见任何股有减持。前十比例变动更多是因为个股涨跌的变化。

易方达蓝筹精选

易方达中小盘混合型配置非常均衡，前7大仓位均为9%以上占比，四只白酒：贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖，三只港股：腾讯控股、香港交易所、美团－Ｗ。

虽然最近白酒持续回调，但张坤的蓝筹精选很早布局的腾讯控股、香港交易所、美团－Ｗ最近持续大涨创新高。

对于三季度，前十变化中，不见了中国生物制药，新增颐海国际。

张坤观点

在季报中，张坤也说了自己对市场的看法，张坤的观点非常谦虚 ，他说：

“宏观经济、市场走势、市场风格、行业轮动，这些因素显然是重要的，但坦率地说，这并不在我的能力。我们认为自己具有的能力是，通过深入的研究，寻找少数我们能理解的优秀企业，如果这些企业具 有好的商业模式、显著的竞争力和议价能力、广阔的行业空间以及对股东友好的资本再分配能力，使我们能够大概率判断 5-10 年后公司产生的自由现金流将显 著超越目前的水平，作为股东自然能分享到公司成长的收益。然而，收益的分布不是均匀的，“市场先生”的短期情绪也不稳定，对某个公司会在一个阶段冷落， 一个阶段又富有热情，然而长期来看，“市场先生”能基本准确的反映一个企业的价值。"

同时也表达了自己对中国资本市场的乐观：

“最后，我们对于中国资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质的企 业不断长大、稳住并且长寿。我们将坚持深度研究，希望能选出一些高质量企业， 长期陪伴并分享这些优秀公司的经营成果。"

一句话概括张坤投资理念：

在有安全边际的情况下买入成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优秀企业，深度研究、集中持有，通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报。

1、精选高ROE、ROIC，有竞争优势的伟大公司

张坤的选股逻辑基本上跟巴菲特一样，只不过A股时间短，部分指标的要求不同。步骤是：

第一步，在过去一个比较长的时间内,比如5至10年,企业平均ROE、ROIC要在10%以上。

A股中这样的公司大概只有600来家,占比约20%。

第二步,剔除掉高杠杆的公司。

张坤不喜欢商业模式上有大量负债的、重资产类的公司,偏好于依靠自身诚实经营积累起来的、内生性成长的公司。

第三步,排除掉行业中市场地位比较低的、议价能力不强的、营运资金很大的企业。

张坤：我们不太去讲企业是价值还是成长，更为关注这个企业是不是很优秀。过去的5年、10年是不是交出了比较好的成绩单？有没有较高的ROIC水平？是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？资产负债水平最好比较低，这样能够经历住各种经济周期的考验；是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力？

目前中国大约有200家优秀的上市公司,其中约有100家在A股,约50家在港股,还有30至40家在美股。这些公司将会成为非常稀缺的标的,随着资本流动越来越畅通,这些标的未来注定会成为投资者抢购的对象。

 指数基金投资者最喜欢把易方达中小盘这只主动基金拿出来诟病，说名叫“中小盘”却一直投向大盘，名不副实！

其实张坤也是中途接手的这只基金，张坤投资风格一直是比较偏好大盘、蓝筹和龙头股的，他认为小企业逆袭的难度很大。

   张坤：优秀的企业从来不是突然优秀的，它们往往有相当长时间的优秀历史，已经在过去中证明过自已。易方达中小盘持仓的企业平均有超过15年上市历史，有大量历史数据可供观察回溯。“乌鸡变凤凰”的故事在资本市场中可能存在、但概率很小，与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比，是缺乏吸引力的。

中国经济正在面临转型,从欧美的经验来看,当经济增速变慢时,行业的竞争格局通常是改善的,资本开支会更加谨慎,企业的资产周转率和资本回报率通常也会上升,企业家的预期通常也会更加理性,优秀企业通常会获得更大的竞争优势。特别是处在移动互联网的时代，信息的传递速度越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度是更强的。

长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%、4%甚至更低增速。一个经济体的增速越低、越稳定，带来结果是，企业的逆袭会非常难。2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。

目前中国1000亿市值以上的公司并不多，但是我相信未来随着经济体量的发展，包括行业格局的优化，这样的中大型公司会越来越多地跑出来。它们涨成相当大的市值之后，很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上。

从资产管理来看，我认为也是一个非常好的时代。我们希望自己有幸能够选出一些企业，跟它一起成长，一起分享中国经济成长的结果。

从业绩归因来看，我过去的持续超额收益来源于个股选择的alpha，即对高质量成长公司的发掘并长期坚定持有。

2、重视商业模式和自由现金流

张坤非常看重企业的商业模式和创造自由现金流的能力。不喜欢商业模式上有大量负债的重资产类公司，不喜欢变化太快的公司，喜欢那些依靠自身诚实经营积累现金流成长起来的、内生性成长的公司。

他认为巴菲特最厉害的就是对企业商业模式的洞察。他说，如果未来有幸能见到巴菲特本人，他很想问问巴菲特对于企业商业模式的理解。

张坤：巴菲特谈到科技巨头时指出，这些公司的增长几乎不需要固定资产，也几乎不需要运营资金，这是很神奇的商业模式。不得不感叹股神对商业模式理解的一针见血。的确，科技巨头最重要的资产是无形资产，例如数据和网络效应等。相比有形资产，无形资产构筑的壁垒更容易形成马太效应，一方面让对手难以进攻，另一方面积累了巨大的自由现金流。

对投资来说，复杂的投资逻辑不一定比简单的好，尝试跨七尺高的栏未必比跨一尺高的栏获得的回报更高。

3、重视阅读，将公司研究做到极致

张坤和巴菲特一样，非常重视阅读，认为阅读甚至比调研更重要。他大多数时间和精力都是放在阅读上。为了对行业和公司理解透彻，他会花大量时间去研究，“把公司研究做到极致”。

他认为年报是最客观的反映企业历史成绩单的资料，每年会阅读800-1000份公司的年报（平均每天2-3份），也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料。

张坤：年报是刻画一个企业经营全景最好的资料，通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象。如果说对企业的调研是“听其言”，看年报无疑就是“观其行”，可以很好地观察企业对历史上讲过的战略是否有切实执行、执行的实际效果如何，企业的商业模式和竞争力如何。而且年报能反映出很多潜在的“红灯”。

实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主，带有一定的倾向性，不能完全反映真实。通过大量阅读资料、不断交叉验证，方能去伪存真：“魔鬼都藏在细节里。”

除了很少事务性的事情，我的时间可能50%在读书，50%在看年报。我的自选股里有200多只股票，他们上市以来的年报我全看了。

4、长期持有、极少换手

张坤是典型的自下而上、买入持有型选手，长期满仓，不做择时，换手率平均不到100%，低于公募基金经理的平均水平（350%左右）位于最低10%之列。

对他来说，企业的盈利能力和竞争力是更重要的事情。他持股标准是“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”。在实践中也确实践行这个理念：易方达中小盘连续持有10个季度以上的公司有10家，持有贵州茅台长达7年，五粮液6年，其中茅台于2013年上半年买入后就一直持有至今，且每个季度都位列前十大重仓股。

在公募基金中他是少有的连续重仓持有茅台的人，甚至在整个资管行业也是不多的。从这点大家也能看出，天天把价值投资和贵州茅台挂在嘴边的人很多，可是真正在实践中践行价值投资的人其实是很少的。

张坤：我的投资逻辑相对单一，就是立足在企业的基本面上，研究这家企业未来三五年会变成什么样，不会过多考虑博弈的东西。长期来看经济发展的大趋势是积极的，而真正优质的企业未来任何时候都能维持竞争力和市场份额，不必特别在意市场的牛熊转换。

我们希望基金赚什么钱呢？市场上有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱；第二是解读信息的钱，第三是控制情绪的钱。 

在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱越来越难赚。

 第二种是解读信息的钱。我们希望可以通过深度研究，去理解企业的生意模式和长期竞争力。 在市场上，很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，我们希望去解读企业三五年内到底会是什么样。 

第三个是控制情绪的钱。 一方面，市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力，我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。 另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。

很多人更关注企业的边际信息，这个季度、这一年业绩怎么样，行业有没有贝塔、有没有5G或者投资主题拉动等等。不太关注企业经营的永续性。市场会低估这种很优秀的企业的连续成长不到退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。对我来说，一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。

张坤对估值的容忍度较高，不是特别在意估值的波动以及牛熊的变化，更多的是从持有股权的角度进行投资，认为只要从收购的角度算的过账，就可以一直持有。

 

张坤：其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE、PB或者PS。作为股票投资者单纯纠结于估值是没有意义的，需要静下心来，一方面是深入研究发掘有核心竞争力的公司；另一方面，从产业资本角度考虑，如果有充裕的资金例如一万亿，愿意从市场收购哪些公司，如果这些公司暂停交易甚至退市，是否还愿意付出同样的代价。

持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走五年、十年或者二十年。

我们只需买入优秀公司的股票，不用做其他任何事情，就能分享这些杰出企业家辛勤工作创造的财富，这是多大的幸运！

张坤的卖出逻辑主要看股票的基本面是否变化，不会因为企业一些短期的业绩波动而卖出。

 
张坤：卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化，比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。

任何一个企业都可能会遇到短期困难，就像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺，你要抓住一个主要矛盾。不能因为一次考试、一次求职、一次工作的不顺利，就把一个人否定掉了，还是要看到他到底是不是足够强。有时候，看了足够长之后，这些问题就会比较清晰了。相信它未来能在5年、10年变得更大，变得更强，涨得更好，我们就会一直持有这个公司。如果我们觉得这些逻辑不在了，这个企业未来没有办法变得更大、变得更强，能够给股东创造更多的回报，这就是该卖出的时候。

5、行业集中，持股集中

张坤的持股特别集中，他相信巴菲特所说的“把你的鸡蛋都装在一个篮子里，然后看好你的篮子”，认为集中投资长期受益更高。

估计是随着对持仓的研究深入和业绩带来的正反馈，近几年持股越来越集中。


张坤：我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业，一定要优中选优。投资说起来很简单，比如，我告诉你海天味业是多么伟大的公司，但是那又怎样？我自始至终最多持有两个点的海天味业，我并没有在这只股票上面赚到大钱。说得再好，但如果没有重仓，没有长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。

大家很容易低估重仓持有一个公司的难度，但这是对持有人水平很重要的一个考量。能确定的东西不多，但我们也不需要找到很多确定性的东西，找到几个就足够了。

张坤对行业也不会做太多的均衡处理，长期持有食品饮料、医药、互联网等少数几个具有优秀赛道的行业。

有些人认为张坤这样会风险较大，或者是因为能力圈局限于这些行业。我认为不是，有些经理买少数行业是因为只懂这个行业或重仓。

张坤入行时是地产和建筑行业的研究员，任基金经理后，却很少投地产，反而去投了医药消费等行业。他说每年会看800-1000份年报，A股总共也就是4000多家上市公司。这说明张坤是看过很多行业后，最终只选择了少数行业进行投资。属于先做过了加法，再做了减法的结果。

 

张坤：我会战略性的重视医药、食品饮料和互联网，它们有一些共性： 

第一，有足够长的赛道可以去供企业成长； 

第二，企业比较容易做出差异化，比较容易获得跟竞争对手的显著优势； 

第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好