1.消费基金经理为何买入科技成长股？“新老”成长在分化

梳理2020年三季度基金持仓的过程中，我们发现一个有趣的现象：部分投资者印象中的消费风格明星基金经理，在十大重仓股中买入了传统科技成长定义下的优质公司（暂且定义为电子、计算机、通信、电气设备、军工）。

我们认为，这个现象背后不是“超出能力圈”，而是“新老”成长在分化。“成长核心资产（新）”逐步告别“情绪周期股（老）”属性，从“博弈型PEG估值”转向“持有型DCF估值”，得到部分投资者的长期持有。行业格局明晰、增长和ROE高且稳定的“新”成长，有望被持有型风格投资者用DCF逻辑价值重估——以海康威视为例，目前估值还小于财务质地类似的消费核心资产，因此不断被投资者的新逻辑修复。

1.1. 2020年传统成长板块黯淡，新兴成长板块亮眼

刚刚过去的2020年是成长股投资的大年。全年业绩排名前50位的偏股类基金均取得100%以上的回报，投资风格主要分布在成长（新能源车、光伏、军工、电子等）和消费（白酒、医药、休闲服务等）两个方向，其中成长风格基金占比更高。

传统成长板块（计算机、传媒、通信）表现黯淡，新兴成长板块（新能源车、光伏、军工）格外亮眼。计算机、传媒、通信板块作为以往成长股的明星板块，在今年成长股牛市中表现落后，全年涨幅分列所有行业16、17、27名，7月14日后则分列26、25、27名。电子得益于上半年半导体板块表现，7月14日前后排名分列第7、15名，行业表现平稳、板块内有一定程度分化，本文中我们暂不讨论。在2015年的牛市中（1月1日-6月12日），计算机（201%）>传媒（163%）>通信（144%）>电子（137%）>光伏（131%）>新能源车（125%）>国防军工（116%），而2020年的成长行业排序则几乎完全反转。

1.2. 对立的不是传统与新兴成长，而是“新老”成长

我们将新能源车、光伏、国防军工、计算机、传媒、通信的内部分为2020年收益表现前20%的公司和收益表现后80%的公司，比较两个组合在2020年的表现，能够看到无论传统成长板块还是新兴成长板块，内部分化极大。过去2020年成长股投资，不仅要选对传统和新兴成长板块，更重要地是选对“新老”成长股。

1.3. 告别“情绪周期股”，迎接“成长核心资产”

2020年传统与新兴成长板块的分化，是因为“讲业绩、讲长业绩”。比较2015年和2020年各行业成长股的市场业绩一致预期，2015年传统成长景气占优，2020年新兴成长景气占优，目前：1）新能源车：政策和新车型双周期共振，海内外需求拐点已至。2）光伏：非化石能源占比提升目标+成本绝对优势，装机规模有望大幅增长。3）军工：受益于“十四五”规划，下游客户需求确定性更高、产业链相对封闭。传统成长股则持续受制于财政、疫情等问题，不复2015年4G科技周期全产业共振、外延并购扩张的全板块景气状态。

如何区分“新老”成长？就看是不是“讲业绩、讲长业绩”。梳理2020年各成长行业涨幅榜前10大公司，此轮成长股行情和过往牛市最大的不同，在于涨幅前列公司不是清一色的小票，而是出现一批真正有业绩的成长股。

传统成长板块不是不涨，稳定成长的好公司照样能够摆脱“情绪周期股”的地心引力；新兴成长板块不是乱涨，优质公司依旧处于“成长核心资产”的力场之中。

2.“新老”成长分化背后是行业、投资者、估值逻辑在改变

2.1. 行业：根本性变化是“能出业绩”，“成长核心资产”沉淀

众多成长细分领域的基本面已经“能出业绩、能看长业绩”，龙头公司也逐步“跑马胜出”。回顾2013年至今成长板块龙头公司情况，虽然新能源车、光伏、军工、计算机、通信、传媒被归为成长板块，但是2013年至今龙头公司不断变化，难有龙头公司出现稳定持续的扩张、坐稳头部位置。过去成长股行情的大起大落，很大程度源于市场情绪跟随产业预期大幅波动，难以看到持续的业绩增长落地。但是近年起，随着优质公司登陆资本市场，成长行业业态趋于成熟稳定，已经有一批公司的基本面逐步走出“情绪周期股”的范畴，有望成为市场中真正的“成长核心资产”，例如宁德时代、隆基股份、中公教育、金山办公等等。

2.2.投资者：国际化、机构化加速，从博弈型向持有型转变

随着成长股的基本面发生根本性变化“能出业绩、能看长业绩”，内外资机构投资者作为近年来最强边际资金，开始不断加配“新”成长，促进“新”成长股的国际化、机构化程度加速，这类公司定价从博弈型向持有型转变。

国际化和机构化是近年来成长股最好的选股指标。“新老”成长股2020年涨幅与机构化程度相关性较高：“新”成长的优质公司被内外资机构挖掘、持续加配，资金加配过程中公司表现优异，进入到其他机构投资者的视野，继而再次吸引增量资金配置，最终形成“表现好得到加配、得到加配表现好”的正循环。

回顾2017年至今，“新”成长股的国际化和机构化其实一直在路上，中短期景气变化只改变节奏不改变趋势。头部公司的国际化和机构化自2017年以来持续发生、2019年以来加速，获得边际资金持续配置的头部公司，持续扩大市场上的“新老”成长分化。我们观测到，“新”成长的头部公司机构化程度目前普遍在40%以下，如果“新”成长公司能够进入市场一致预期、愿意长期持有的核心资产股票池，参考海外台积电，未来加配潜力巨大。从内外资机构投资者的持股特征来看，市场定价逐步从博弈型向持有型转变，部分公认的“成长核心资产”，“非卖品”属性已经逐步显现，部分投资者更加倾向于“价值>价格”的逻辑。

2.3. 估值逻辑：行业与投资者的改变可能让PEG转向DCF

成长板块基本面从“市场情绪跟随产业预期大幅波动”转向“能出业绩、能看长业绩”，叠加“新”成长核心资产的投资者结构加快国际化、机构化，部分成长股估值逻辑可能正在从“博弈型PEG估值”转向“持有型DCF估值”：

1)“老”成长股投资以PEG估值为主，投资者的Alpha来自对于景气度拐点的判断，比拼的是边际预期博弈、买卖速度。

2)“新”成长股投资转向DCF估值，投资者的认知差在于行业赛道、竞争格局等，比拼的是选出“雪厚坡长”的好赛道、选出“滚”的好公司。

从DDM模型来看，“新”成长股的驱动力从分母端的风险偏好和无风险利率，转向更加注重分子端的长期增长。

3.“新老”成长分化趋势下如何构建投资策略？

我们将“新老”成长分化逻辑下的成长股投资策略总结为四句话：

1）“新”成长优于“老”成长，告别“情绪周期股”，迎接“成长核心资产”。

2）在细分领域寻找“能出业绩、能看长业绩”、“跑马胜出”的成长核心资产。

3）“新”成长公司中，挖掘国际化和机构化加速阶段的投资机会。

4）把握个股估值逻辑从PEG转向DCF的价值重估收益。

在与各成长行业交流后，我们选取六个案例作为展示：宁德时代、隆基股份、金山办公、国联股份、亿联网络、海康威视。部分公司近期已经出现逻辑变化迹象，其中“新老”军工分化，拥抱“新”军工成长股的行业修复过程尤其强烈。

新能源车：政策和新车型双周期共振，海内外需求拐点已至。据电力设备新能源组测算，预计全球新能源车未来5年CAGR达35%、动力锂电需求量未来5年CAGR达40%。电力设备新能源组推荐：中上游产业链宁德时代，电池环节亿纬锂能；隔膜恩捷股份；电解液新宙邦、天赐材料（化工组覆盖）；结构件科达利；负极璞泰来；正极当升科技；继电器宏发股份等。

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光伏：非化石能源占比提升目标+成本绝对优势，装机规模有望大幅增长。据电力设备新能源组测算，假设2025年非化石能源占比达到20%，2035年达30%，预计2020-2025年装机中枢将提升至70-80GW，2026-2035年将进一步提升至160GW。预计产业分化将继续，各环节将逐步形成议价权的分化，光伏短期看好玻璃和硅料，长期看好组件；电力设备新能源组推荐：隆基股份、晶澳科技、通威股份、福莱特、福斯特、亚玛顿、阳光电源、固德威、锦浪科技、固德威等。

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军工：新老军工分化，看多“十四五”规划下的新军工“新”成长股。军工组预计，未来五年在面向实战打造军队的背景下，军工行业有望迎来结构性加速：航天装备方向有望迎来系统性加速；航空装备方向新型军机有望迎来显著加速；电子装备作为配套产品其需求增速是其它各领域的加权平均，在信息化建设持续大力推进的背景下有望继续保持快速发展；地面装备与舰船装备有望保持平稳增长。军工组推荐：建议未来半年超配军工电子元器件方向，并逢低布局航天装备、新型航空装备产业链高成长优质标的稀缺筹码。重点关注：菲利华、中航光电、鸿远电子、火炬电子、航天电器、宏达电子、紫光国微、中航沈飞、中航高科、爱乐达、中简科技、三角防务、中航机电等。

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计算机：国内计算机的强规模效应型龙头有望穿越牛熊。计算机强规模效应龙头具有稀缺性持续提升、成长天花板更高、业绩兑现能力强的特点。参考美国市场过去十年的经验，市值规模前十的科技类企业均为强规模效应的产品型、平台型企业，其业绩增长、盈利能力、股价表现均持续优于整体市场，表现出极强的抗周期属性。计算机组推荐：超配强规模效应型的产品化和平台化核心赛道龙头公司，建议关注金山办公、广联达、用友网络、国联股份、中孚信息、安恒信息、鼎捷软件、深信服、恒生电子、太极股份、卫宁健康。

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通信：疫情加速“新常态办公”普及，统一通信未来可期。当下，部署视频会议设备的小型会议室渗透率不到3%，未来5年有望从18%增加到75%；国内远程办公渗透率约0.6%，全球渗透率亦处于较低水平。全球疫情驱动远程办公、教育等统一通信行业爆发，“视频优先”需求不断增长。5G新基建进一步助力“新常态办公”普及，加速统一通信行业发展。2023年全球统一通信市场有望增长至483亿美元。通信组推荐：亿联网络。5G满足超高清视频通信的网络要求，远程会议、网络协同办公需求显著提升，加速云视频会议普及落地。统一通信龙头/高清视频会议供应商亿联网络以SIP为锚、VCS为桨，全面分享行业蓬勃发展的红利，业绩有望持续高速增长。

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电子：1）海康威视。作为安防龙头，公司管理层战略眼光前瞻、执行力强，算法能力强，对技术理解深刻，成功抓住每次行业变革。组织架构调整后，公司效率有望大幅提升，以更充足的准备应对这轮行业变革。招投标数据持续改善，看好海康威视PBG业务恢复增长，同时公司统一软件架构基本搭建完毕，响应能力进一步提升，在安防公司向大数据公司转型过程中效率也有望持续提升。2）立讯精密。苹果手表中立讯元件自制率远高于AirPods，提升公司零整协同，手表有望接棒Airpods助力高增长。公司通过收购纬创切入手机组装，发展空间持续拓宽，考虑大客户手机每年近2亿的销量，手机业务将成为公司新的增长点。

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