天风 · 月度金股丨1月

天风宏观

2021年中国宏观经济和投资展望

2020年的核心逻辑是上半年疫情在各国的基本面上挖出了一个深坑，二季度迅速填上流动性成了一个水坑。下半年中国边抽水边填土接近复原，欧美也在填土但水没有减少还发生了水土流失，成了泥坑的状态。

2021年的核心逻辑是泥坑国逐步复原回疫情前的状态，从交易复原预期到交易复原现实的转换。复原的情况既和填土的节奏有关，也和泥坑的结构有关。“填土的节奏”取决于海外疫苗接种的进度，以及疫情控制后的供给恢复情况，在其对立面的是供应链永久断裂的风险，导致生产效率下降和陷入长期滞胀。“泥坑的结构”和经济结构、产业结构、收入结构都有关系，经过长时间泡水之后，各种结构都出现了恶化，因此在抽水填土的过程中，随时可能出现局部信用塌陷的问题。预计国内2020年实际GDP增长2.4%，其中4季度增速将达到6.5%-7%。低基数下，预计2021年实际GDP同比增长9.1%，名义GDP同比增长11.0%。节奏上，随着基数提升，预计4个季度的实际GDP同比增速分别为：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；环比来看，由于2020年4季度的增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点，分别在2020年4季度和2021年2季度，随后可能重新面临下行压力。

2021年的宏观政策力度将较2020年有所收敛，预计宏观杠杆率先下后上，最终走平或微升；货币政策上半年保持中性，流动性维持紧平衡，下半年流动性在货币政策出现积极变化后逐渐偏松；信用政策对房地产和政府债融资会有结构性收紧，对居民和企业相对温和，整体信用环境类似2017年Q4前后。

2021年内外不确定性较多，应对重于预判。国内的主要风险是2021年大量债券到期叠加资管新规过渡期结束可能引发信用超预期被动紧缩。海外的主要风险是复苏不同步和利率陡峭化可能引发新兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露，其次是美联储在通胀水平暂时超过目标区间后是否会考虑回归正常化进而引发美股尾部风险释放。疫苗的有效性和疫情的变异依然是一个不确定因素，但无法预测。

大类资产方面，预计利率债全年大概率有做多机会，短端比长端更具配置价值；权益估值提升受阻，回归盈利驱动，全年存在结构性和阶段性机会；商品受益于海外生产商补库带来价格修复，部分商品受益于新能源产能扩张；人民币汇率可能在海外疫苗接种后升值放缓，随后高位荡。

风险提示：新冠病毒变异导致疫苗效果低于预期；国内政策收紧力度超预期；信用风险暴露超预期；输入性通胀压力超预期；中美关系出现超预期变化

金融工程

日历效应FOF组合

我们对业绩进行月度效应检验，发现主动权益类存在显著的三月效应，即在每年的三月末前后基金业绩存在较长期的持续性。因此，我们在每年三月末利用过去一年业绩涨跌幅构建日历效应因子值，每期等权重持有5只基金，年度调仓。

截至2020年12月25日，组合实现了21.87%年化收益，年化超额基准7.92%。今年以来，组合的累计收益为47.79%，超额基准1.33%。上周组合超额收益为0.52%。

业绩增强FOF组合

选股能力作为优秀基金经理特有的品质，常对基金未来业绩具有良好的预测性。我们采用剥离风格后的选股Alpha作为基金经理选股能力的度量指标，并引入衰减加权法构建加权选股Alpha提升因子有效性。因此，我们以最大化加权选股Alpha因子值为目标，对行业暴露、风格暴露、仓位控制、个基权重等进行约束，构建组合优化模型计算每期最优投资组合，季度调仓。

截至2020年12月25日，组合实现了16.57%年化收益，年化超额基准6.22%。今年以来，组合的累计收益为68.05%，超额基准21.52%。上周组合超额收益为1.47%。

规模低估FOF组合

研究发现，基金规模与未来业绩整体呈现倒U型关系，剔除规模较小的部分基金后仍然无法根本改善规模因子的单调性。我们从规模因子的构造出发，分解得到的份额因子对未来业绩呈现显著的负相关性。因此，我们将基金的份额因子与长期选股Alpha因子结合，构建了规模低估因子，旨在筛选长期具备选股能力但规模却偏小的基金，即被投资者“低估”的基金，季度调仓。

截至2020年12月25日，无约束的FOF组合实现了17.50%年化收益，年化超额基准7.14%；有约束的FOF组合实现了18.97%年化收益，年化超额基准8.61%。今年以来，无约束FOF组合的累计收益为70.37%，超额基准23.85%；有约束FOF组合的累计收益为70.15%，超额基准23.62%。上周，无约束FOF组合超额收益为1.37%，有约束FOF组合超额收益为1.78%。

“双鑫”ETF组合

采用“核心+卫星”的思想来构建“双鑫”ETF组合。其中，“核心”资产代表着整个组合的底仓，我们采用量化手段选出长期表现突出、业绩成长强劲的风格、板块指数；“卫星”资产主要依赖于我们研发的Two-Beta板块轮动模型进行配置，该模型能够识别出不同的宏观情景，并在不同情景下选出表现最优的板块。

截至2020年12月25日，组合实现了20.76%年化收益，年化超额基准15.17%。今年以来，组合的累计收益为60.60%，超额基准37.52%。上周组合超额收益为0.69%。

风险提示：本报告基于历史数据统计，市场结构调整和基金风格变动等因素皆可能使得模型失效

固定收益

如何看待中小银行专项债？

主要内容:

随着金融供给侧改革推进以及疫情以来的信用扩张，中小银行缺资本的问题日益突出；与此同时中小银行外部资本补充难度确实不小。近年来央行也大力推动中小银行补资本，地方专项债支持中小银行补充资本金有其必要性，也体现了财政和货币政策的协调配合。

目前专项债补充中小银行资本金有两种模式：金控平台间接入股、可转换协议存款，未来可能也会以有新的探索；两种方式均设置了退出条款；地区额度分配不同于普通专项债，资本缺口是重要考量。

专项债补充中小银行资本债，对债市而言可以从三个角度理解：一是有助于缓解信用收缩；二是中小银行金融债可以适度关注；三是可以关注地方债市场化发行过程中的配置价值。

风险提示：市场利率大幅上行，货币政策不确定性。

有色金属

1月金股：寒锐钴业

铜钴量价齐升，助力公司Q3季度业绩大增

Q3季度，铜均价同增11.71%、环增20.96%；钴均价同增5.14%、环增8.97%，而同期公司营收同增91.92%，环增17.52%，意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果。此外，同期公司营业成本同增65.65%，环增仅2.12%，优秀的成本控制使得量价齐升所带来的营收增量几乎全部转化为利润，毛利率环比上升10.72pct至29.63%，创8个季度以来新高。

产能逐释放叠加价格上行，业绩有望持续提升

刚果迈特铜生产线以及寒锐金属2万吨铜项目已经投产，同时5000吨电解钴项目亦将与2020年底达产，公司铜钴产能将持续释放。此外，新冠疫情对金属价格的冲击影响逐步消散，需求恢复，价格持续回暖，截止目前LME铜四季度均价6694美元/吨、钴27.35万元/吨，分别较19年四季度增长13.33%持平。产能释放叠加价格上行，公司四季度有望实现量价提升，业绩有望持续增长。

钴行业旺季可能比以往更旺一些

12月-2月期间，东西方都将迎来传统节日，从而带动3C产品的销售。在提前备货的需求下，四季度一直是钴的传统旺季。上半年因为疫情影响的手机厂商也集中在9月和10月集中发力，仅9月国内就上市新机58款，10月苹果发布Iphone12。此外，国内外新能源车产销持续增长，双重叠加下，20年的钴旺季可能比以往更旺一些。

盈利预测及评级：

由于上半年对全年业绩拖累较大，调整20-22年归母净利润3.20、5.53和7.00亿元（前值为4.43、6.75和7.73亿元），EPS为1.06、1.83和2.31元/股，PE为64X、37X和29X。考虑后续公司产能释放以及价格上行，维持“增持”评级。

风险提示：在建项目不及预期，新技术应用导致钴被替代，供给大幅增加的风险

传媒

1月金股：芒果超媒

近日，市场监管总局根据举报，依法对阿里巴巴集团控股有限公司实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查，阿里股价有明显跌幅。我们认为公司25日的调整可能受到影响。从阿里入股芒果的节奏判断，以及政策对于国有媒体深度融合发展鼓励态度的角度出发，我们认为本次对阿里反垄断调查对于芒果超媒协议转让影响有限，对芒果利大于弊。

5.26%股份协议转让省文资委已批复。芒果超媒在9月28日披露控股股东拟协议转让部分股权，12月3日公告确认阿里创投为股权转让受让方。12月14日，湖南省文资委原则同意转让。我们认为阿里作为芒果重要股东，持股比例远不足影响芒果经营独立性。

国有企业引入股东获政策支持，媒体融合发展为大势所趋。2020年11月26日，广电总局印发《关于加快推进广播电视媒体深度融合发展的意见》。《意见》支持用好市场机制，鼓励通过合资合作、兼并重组、利用多层次资本市场融资上市等打造形成一批拥有知名品牌、主业突出、核心能力强的新型广电企业。2020年11月27日，深交所副总经理李鸣钟表示，支持国有控股上市公司引入积极股东。从另一角度看，国有媒体深度融合发展是国家自上而下推动大方向，在反垄断监管趋严的背景下，芒果超媒作为国有企业有望迎来更多机遇。2020年，湖南广电进入媒体深度融合的下半场，提出“建设主流新媒体集团”的“十四五”规划的总体目标，“新”媒体集团更突出芒果超媒在湖南广电战略规划的重要地位。

基本面上，21年芒果TV剧集内容可期，“小芒”电商开启公测。内容方面，芒果TV21年内容储备丰富，整体内容体量将会有大幅增长，有望助力维持芒果TV平台的优质成长性，综艺上，新 IP 项目《乘风破浪的姐姐 2》预计 21 年 Q1 上线，《披荆斩棘的哥哥》预计21 年 Q3 上线；剧集方面，芒果TV将与湖南卫视联动，共同打造国内首个台网联动周播剧新样态。电商领域，视频内容电商平台小芒APP已在12月15日开启公测。

投资建议：我们认为对阿里参股影响可不必叠加过高权重，中移动、阿里等平台级公司和芒果都是互利协同，而且芒果作为新媒体头部国家队，在引入战投方面坚持“以我为主，战略协同”。公司在长视频平台领域竞争力的不断提升，后续剧集新业态、电商布局积极推进，有助用户破圈及探索更多元变现模式。反垄断政策影响下，提示投资者看到爱优腾三民企可能的资本运作会遇到更大阻力，而芒果作为国有背景平台，直接受益国有媒体融合发展政策。我们预计公司20-22年净利润18.06亿/21.68亿/26.34亿，同比56.2%/20.1%/21.5%，20-22年估值63.1x/52.6x/43.3x，维持买入评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，电商推进效果不达预期，行业监管趋严，阿里创投拟受让股份能否实施完成存在不确定性。

1月金股：三七互娱

事件：2020 年 12 月 14 日，证监会发行审核委员会对三七互娱非公开发行股票的申请进行审核。根据会议审核结果，公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。目前，公司尚未收到证监会的书面核准文件。

公司于 2020 年 4 月 2 日披露了 2020 年非公开发行股票预案。根据 10 月 31 日最新修订稿显示，本次非公开发行股份数量不超过本次发行前总股本的 5%，经测算不超过 1.06 亿股（含本数），发行面值为 1.00 元，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日交易均价的 80%，发行对象为符合中国证监会规定的不超过 35 名的特定投资者，本次发行不会导致公司控制权发生变更。募投金额上限不超过42.96 亿，用于网络游戏开发及运营建设项目（15.45 亿）、5G 云游戏平台建设项目（15.95 亿）、广州总部大楼建设项目（11.56 亿）等，锁定期6 个月。若募投金额低于 42.96 亿项目所需金额，剩余的资金就使用自有资金补足，不会大幅稀释现有股东股本。

网络游戏开发及运营建设项目：公司拟通过本项目开发 24 款网络游戏，涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及中世纪文明类等题材，践行“多元化”产品发展战略，丰富公司现有产品矩阵。5G 云游戏平台建设项目：本项目拟进行 5G 云游戏平台的开发工作，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。广州总部大楼建设项目：本项目拟新建广州总部大楼，满足超过 5000 人的办公场地需求，同时在总部大楼内设立研发中心与运营中心，提高研发效率与运营服务质量。

21 年关注“双核+多元”产品战略落地，公司致力推动双核（MMORPG 和 SLG）+多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。截至 20Q3，三七研发费用较上年同期增长 66.01%，其中近 50%的在研产品不是传统的 ARPG，它们包括：（1）美术品质超过三七过往所有产品的卡牌 RPG、U3D 引擎《斗罗大陆 3D》（预计 21H1 上线）；（2）多文明题材的卡牌；（3）不是 COK like，也不是率土like 的轻度 SLG；（4）「不逼氪」，面向中小 R 的传统 ARPG；（5）面向全球市场的美漫风格 FPS；（6）专注成长体验的女性向、模拟经营等。明年可以期待已定档 1 月的《荣耀大天使》，我们预计将是首月流水超 2 亿的 S 级作品，对 21 年尤其是 H1 有业绩增厚。

投资建议：核心关注《荣耀大天使》定档 21 年 1 月 6 日上线催化，21H1 多元化产品落地，公告拟间接收购广州三七 20%股权增厚业绩。我们认为获得批文的时间有望在明年 1 月~2 月，定增有望推进落地，目前公司账面现金 24.65 亿元加上定增落地预计 24.52 亿元（按 12 月 14 日收盘价 28.91 元及最高限制股本数测算），共 49.17 亿元，增强公司资金实力。我们维持前期盈利预测，20-22年净利 28.18/34.22/40.64 亿元，对应估值 22/18/15x，维持“买入”评级。

风险提示：版号不及预期、游戏上线不达预期、研发人员流失、市场竞争加剧、定增进度不达预期、游戏流水不达预期

电子

1月金股：木林森

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收117.31亿元，同比下降18.03%；归母净利润6.89亿元，同比下降0.01%。其中，20Q3单季度实现营收46.04亿元，同比下降6.51%；归母净利润4.59亿元，同比提升55.42%。此外，公司核心管理团队、代理商及供应商拟增持公司股份，增持规模不低于人民币3亿元，不超过人民币6亿元。

点评：我们持续推荐LED照明、封装龙头木林森，看好公司未来发展。朗德万斯业务加速整合，盈利能力持续提升，将推动公司迎来利润拐点；联合增持计划推动公司与代理商及供应商实现利益共享，有利于公司供应链与销售渠道的稳定，为公司持续释放业绩提供支撑，凸显公司光明前景；积极布局MiniLED&UVC半导体等领域，开辟新的利润增长点；引入小米战投，协同效应强化公司竞争力。

1.营收短期波动，盈利能力持续提升

公司前三季度实现营收117.31亿元，同比下降18.03%；归母净利润6.89亿元，同比下降0.01%。公司营收出现波动主要系全球新冠疫情影响，公司及上下游企业复工复产出现延迟。疫情影响下，公司盈利能力仍有所提升，前三季度毛利率32.32%，同比提高0.09PCT；净利率5.91%，同比提高1.03PCT；经营活动产生的现金流量净额为12.94亿元，同比提升141.87%。

2.加速整合朗德万斯业务，盈利拐点逐渐显现

公司加速推进朗德万斯重组关厂计划，坚持海外业务轻资产、重品牌、强运营的业务逻辑。随着朗德万斯重组关厂计划接近尾声，公司盈利拐点逐渐显现。公司20Q3单季实现营收46.04亿元，同比下降6.51%；归母净利润4.59亿元，同比提升53.08%；经营活动产生的现金流量净额7.45亿元，同比19Q3提升96.57%。公司20Q3单季毛利率29.65%，同比19Q3下降1.55PCT；净利率10.04%，连续三个季度增长，同比19Q3提升3.91PCT，环比20Q2提升6.50PCT。

3.联合增持计划，推动公司供应链&销售渠道更加稳定

公司核心管理团队、代理商及供应商拟增持公司股份，共同分享公司发展成果，充分彰显公司光明发展前景。联合增持计划有助于实现公司与代理商及供应商利益的深度绑定，将推动公司构建更加稳定的供应链与销售渠道，为公司未来持续稳定释放业绩提供支撑。

4.积极布局MiniLED&UVC半导体，开辟新的利润增长点

公司持续加码MiniLED&UVC半导体等领域，有望开辟新的利润增长点。MiniLED方面，公司参与制定全球首个MiniLED商用显示屏团体标准；UVC半导体方面，公司通过携手至善半导体，进军深紫外半导体市场，后又新增投资6.66亿设立木林森深紫外公司，3000万增资至芯半导体，不断加大深紫外领域布局。同时，公司通过引入小米战投，进一步强化在智能照明、MiniLED、UVC半导体等领域的竞争力。

投资建议：我们看好公司品牌照明业务价值重估+MiniLED&UVC成长+LED封装和代工业务复苏带来的投资机会，维持对公司20-21年营收为185/235亿元，归母净利润为9.1/18.4亿元的预测不变，因公司股本变动调整目标价为26.67元，维持买入评级。

风险提示：朗德万斯整合不及预期；新冠疫情影响，海外业务发展不及预期；深紫外行业发展不及预期。

通信

1月金股：中际旭创

事件:

公司发布2020年三季报,前三季度公司实现营业收入52.05亿元,同比增长58.49归母净利润6.00亿元,同比增长67.62%2020年第三季度单季度实现营业收入19.60亿元,同比增长5.97%,环比增长2.16%;归母净利润2.35亿元,同比增长55.90%,环比增长11.00%

我们点评如下:

受益全球云计算市场和5G电信市场的需求持续增长,公司单季度收入利润持续同比高增长态势。

全球云计算企业资本开支持续增长,数据中心建设持续推进,推动高端数通光模块需求的持续增长。当前数通领域处于100G向400G选代升级的窗口期,公司全球高端数通光模块龙头地位稳固,400G已成为公司重要收入增长点,100G产品也保持稳定增长的需求电信市场受益5G网络建设的持续推进,公司产品覆盖5G前传、中传和回传各个领域,为公司整体的业绩增长带来新的驱动力。

产能持续提升、产品结构的变化等因素对短期毛利率、费用率产生一定影响,未来公司整体盈利能力有望稳步提升。

三季度单季度看,公司整体毛利率24.36,环比下降1.18个百分点,由于公司产能持续扩充,设备折旧等对整体毛利率产生一定影响,产品结构的动态变化和市场情况也对毛利率产生一定影响。三季度整体费用率13.25%,环比提升2.16个百分点,主要是长期借款进行扩产带来财务费用的增加、短期销售费用投入以及汇兑损益的影响。随着公司产能利用率、产品良率和产品结构的持续优化,公司整体毛利率有望稳步提升,新产品出货量的持续增长有望进一步摊薄费用率,推动公司整体盈利能力稳步提升。

展望未来,数通市场受云计算流量增长的长期拉动,目前处于400G升级起量阶段,100G需求也持续增长,流量带来需求增长叠加速率升级带来的价值量提升。电信市场受益5G建设等需求拉动,也将对公司业绩形成重要驱动力。

云计算的载体是大型数据中心以及部署在数据中心中的服务器交换机光模块。随着云计算的持续发展,流量的长期快速增长将带动光模块需求的持续增长。同时,数通市场技术快速迭代,2020年是400G升级上量的关键阶段,100G需求也保持持续增长。根据yle测算数通光模块市场规模有望从2019年的40亿美元增长至2025年的121亿美元。电信市场受益5G建设等需求拉动,也将进入加速成长周期,预计整体光模块市场规模将从2019年的77亿美元增长至205年的177亿美元公司作为全球高端光模块龙头,行业需求的成长有望推动公司业绩的持续高增长。

投资建议和盈利预测

公司作为全球数通光模块龙头,400G市场领先地位进一步强化,持续受益云计算资本开支回暖;5G电信前传产品批量交付,价值量更高的中回传50G/200G等领域重点突破,随着公司收购成都储翰完成,将进一步强化公司电信产品OSA等上游器件封装能力进一步提升成本和产品竞争力由于短期毛利率及费用率变动,调整公司20-22年归母净利润分别由90、12.1、14.3亿元至8.6、12.1、14.3亿元,对应20年40倍、21年28倍市盈率,维持“增持”评级。

风险提示:整合进度慢于预期,资本开支低于预期,行业竞争超预期,全球疫情影响程度超预期

1月金股：广和通

事件:公司发布20年三季报,1-9月实现营收19.68亿元,同比增长48.01%,实现归母净利润2.24亿元,同比增长85.65%实现扣非归母净利润2.08亿元,同比增长86.99%。其中Q3单季度,实现营收7.01亿元,同比增长49.01%,实现归母净利润0.86亿元,同比增长115.64%,实现扣非归母净利润0.82亿元,同比增长106.56%

点评:

1、营收及净利润继续快速增长,单季度盈利创新高业绩略超预期。

营收及净利润继续延续前期的快速增长,预计主要源自PC端无线模组出货较快相关,同时由于PC端毛利率相对较高,也带来整体毛利率提升。

Q3单季度盈利达到0.86亿元,同比快速增长且环比仍在提升,盈利能力进一步提升源于高端产品占比提升且规模效应。

2、与MK和Intel合作的PC用5G模组取得里程碑进展,PC市场继续保持优势奠定基础。

PC的蜂窝模组业务是公司近几年快速成长的亮点,公司自2013年四季度开始进入平板电脑市场,并于近几年快速导入HP、LenovoDell,Google等大客户成为其PC端的无线通信模组产品的主要供应商。随着流量资费的进一步下调以及蜂窝上网用户习惯的培养,PC业务迎来快速发展机遇,公司也迎来了近几年快速增长期,营收从2017年的5.63亿增长到2019年的19.15亿元,归母净利润从0.44亿元快速增长到2019年的1.7亿元。

同时2020年依然保持较快增长。公司在全球市场的排名也快速提升,截止2019年,从与模组公司同行的营收对比角度,广和通排名国内第二,全球第四。面向5G时代,公司与英特尔、联发科建立三方战略合作,共同推进5G版PC模组研发,目前根据最新Intel官方披露,产业研发已取得里程碑进展,并预计第一批搭载5G模组的PC电脑将于2021年初上市产品研发进展顺利,公司有望持续保持PC市场的优势,继续奠定公司基础。

3、从PC到车联网,公司正开启第二阶段的优质成长。

从无线模组的下游应用细分领域来看,车联网是市场规模最大的垂直细分领域。公司持续加快车联网布局:

(1)国际客户布局上:7月24日,公司发布《关于公司与专业投资机构签署股东协议并通过参股公司收购SierraWireless车载业务标的资产的公告》全面收购SierraWireless车载前装业务相关标的资产。Sierra作为全球领先的无线通信模块供应商,在嵌入式车载前装蜂窝模块领域已经积累了15年的行业经验,拥有众多成功的汽车前装市场长期服务项目,其车载前装通信模块安装量在全球位居前列(排名全球前三,多项产品全球第一),主要终端客户包括(大众集团)SA(标致雪铁龙集团)及FCA(菲亚特克莱斯勒汽车公司)等全球知名整车厂。通过收购Sierra车载前装模组业务,广和通快速切入国际车厂品牌,成为全球领先的车联网模组供应商。

(2)国内客户持续突破:8月14日,公司宣布战略投资西安联乘,并与浙江亿咖通科技达成战略合作,快速切入吉利汽车品牌。

车联网市场国际与国内双线发力,公司有望开启二次成长阶段。

盈利预测及投资建议:公司是物联网模组行业的领头羊,随着近几年PC端无线模组业务迎来快速发展机遇,公司也迎来了快速增长期。车联网是通信模组行业最大规模的细分领域,公司通过收购Sierra车载前装模组业务,有望快速进入该细分领域全球前三位置,并在后续整合后有望开启公司的二次成长阶段。我们持续看好公司成长,预计2020-2022年净利润分别为30、4.2和55亿元,维持买入评级。

风险提示:M2M领域毛利率进一步降低、PC市场竞争环境变差,收购Sierra资产存在无法获得相关批准、备案和登记的风险,标的业务预期发展不达预期等

1月金股：中兴通讯

2020年是全球5G网络进行大规模建设的元年，通信网络设备市场正在经历新一轮的快速成长、市场格局空前清晰、中国市场引领全球的变化，中国的通信网络设备厂商正处于最好的成长时代。而作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折后已全面恢复，同时战略聚焦、内部管理优化，中兴正在呈现最好的姿态迎接最好的成长时代。本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升空间。

1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首，政策与市场化双重推动

5G是新一轮科技浪潮的开始新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注，中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国家同步发展5G的节奏。同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求，同时又是国家意志并定位为新基建之首，因此5G的商用进程及建设进程有望持续加速。

2、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望进一步提升份额

全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，从2G、3G时代的超过十余家，到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立格局，并形成了较高的进入壁垒。基于中国5G建设的全球领先、产业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势，中国厂商有望在5G时代进一步提升全球份额，而中兴通讯的提升空间更值得期待。

3、最好的中兴：业务全面恢复，战略聚焦，管理改善，最好的姿态迎接5G时代

经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴已基本全面恢复，从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%8.67%，为近十年最低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。此外，2018年上任的新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实。同时公司全面加强合规建设。

4、各维度分析，当前估值处于低估水平，有进一步提升空间

（1）当前通信板块PETTM）低于近五年均值，偏离程度是4个TMT行业最多的，整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来，中兴的研发费用支出109.8亿元，排名第5位。在研发费用排名前二十的公司里，中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的，但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置。（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO上市，重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中，中兴通讯的市研率为16.6倍，处于较低水平。（4）从中兴本身来看中兴通讯当前PETTM）为35.4倍，低于自2016年至今的近五年PETTM均值的38.7倍。

投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展，公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头，在新一轮的5G建设大时代下，凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展，持续提升全球市场份额。最好的时代，最好的中兴，我们认为当前公司的风险已大概率出清，5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长前景。预计2022年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级。

风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险，5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险。

计算机

1月金股：深信服

事件

2020年12月10，公司发布公告，披露向特定对象发行股票发行情况报告书，发行价格为185.01元/股，募资总额8.88亿元。发行对象最终确定为4家，分别为上海高毅资产管理合伙企业、嘉实基金管理有限公司、林芝腾讯科技有限公司和中国国际金融股份有限公司。

产业资本为其定价，公司安全垫进一步夯实

此次发行对象最终确定为4家，其中以林芝腾讯科技有限公司（腾讯）为代表的产业资本，配售数量为1783687股，配售金额为3.3亿元，占比37%，配售价格为185元。我们认为此次产业资本的加持，意味着公司的估值得到产业认可（静态高PE，动态看低PS）。

彰显战略生态开放的重大变化，合作深化值得期待

公司此前发展模式偏向完全独立。此次定增，腾讯入股或彰显公司更为开放的战略意图。我们认为，公司与众巨头包括腾讯、华为在内的合作，持续深化值得期待。而与公有云巨头的合作，我们认为Vmware与AWS、阿里的合作是不错的可借鉴案例。

盈利预测

持续看好公司在安全与超融合的优势地位，维持盈利预测，预计2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元，2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.56、12.25亿元，维持增持评级

风险提示：宏观经济波动影响下游需求；疫情反复风险；技术发展不及预期