【兴证策略|流动性观察】季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响市场资金面？

王德伦策略与投资 / 2020-12-28 22:02 发布

投资要点

1.岁末年初央行更愿意出手维护市场流动性，积极把握复苏主线下顺周期板块的春季行情。通常来说，岁末年初是企业传统的缴税大月和信贷投放较为集中的时点，随着市场对资金需求增强，市场资金流动性通常会暂时性趋紧。因此岁末年初央行为维护年末流动性平稳，一般会适当的进行大额流动性投放。当前来看2021年Q1经济将处于复苏后端，超常规财政、货币政策将逐渐逐渐退出并步入正常化，流动性释放幅度有限，再叠加金融监管和反垄断等因素，2010年与2017年在宏观经济与流动性方面与当前有相似之处：2010年“四万亿”政策刺激与2017年“供给侧改革”效果均使市场充分受益于分子端的业绩驱动，2010年地产政策收缩与央行两次提准、2017年金融监管趋紧、公开市场操作引导利率上行、资管新规落地，均回收了部分市场流动性。考虑到疫情反复与中美博弈，预计明年流动性不会大幅度收缩，或将保持适度状态。

2.中期来看，除了前期我们提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响。前期我们在《再论信用违约：为什么对股市有不可忽视的影响20201130》报告中提到2021年是中美两国信用债到期高峰年份，信用违约风险对股市的传导不可忽视。除了信用风险之外，反垄断有望成为影响2021年市场行情节奏的重要“关键词”之一。2021年反垄断是国内和国外共同关键词，向前展望，反垄断对市场节奏影响将逐渐进入新的阶段。2021年乡村振兴促进法、数据安全法、个人信息保护法、海南自由贸易港法、反垄断法、公司法、企业破产法，制定期货法、印花税法等一批法律有望出台。这表明资本市场发展有望进入新的阶段。此外海外市场拜登政府执政之后，关于科技监管的政策措施有望会展开。

3.季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响市场资金面？综合上述岁末年初季节效应、经济复苏、以及2021年信用风险和反垄断等变量的交互作用，我们认为短期来看，在春节之前央行将继续稳定资金面，复苏逻辑有望在2021年Q1持续演绎，再叠加政策鼓励居民资金入市，以及新发基金规模持续增长等因素。

★中国市场流动性跟踪

上周央行净投放3650亿元。12月18日-12月25日，央行通过公开市场操作货币净投放3650亿元。其中，货币投放为4300亿元，货币回笼为650亿元。

货币市场，资金价格相对下降。12月18日-12月25日，加权平均银行间同业拆借利率下降75 bp至1.14%，质押式回购利率下降72 bp至1.15%，银行间7天回购加权利率上升18 bp至2.47%。SHIBOR方面，3个月同业存款利率下降9 bp至2.77%，6个月同业存款利率下降8 bp至2.84%。

国债市场，各期限国债收益率下降。12月18日-12月25日，1年期国债利率下降12 bp至2.61%，5年期国债利率下降11 bp至3%，10年期国债利率下降10 bp至3.19%；10-1年期国债利差上升1 bp至0.58%，5-1年期国债利差上升1 bp至0.39%。

信用债市场，企业信用债收益率小幅下降。12月18日-12月25日，5年期AA企业债利率下降4 bp至4.62%，5年期AAA企业债利率下降11 bp至3.83%；5年期AAA-AA等级利差上升7 bp至0.79%，5年期AAA-10年期国债利差下降0 bp至0.64%。

外汇市场，短期人民币汇率小幅贬值。12月18日-12月25日，美元兑人民币即期汇率（人民币/美元）贬值174个基点至6.52，人民币中间价（人民币/美元）升值65333个基点至6.53。1年期NDF为6.5241。

★全球市场流动性跟踪

全球市场，长期美债收益率小幅下降。12月18日-12月25日，1年期美国国债收益率上升1 bp至0.10%，5年期国债收益率下降2 bp至0.37%，10年期国债收益率下降1 bp至0.94%。

全球市场恐慌程度下降。12月18日-12月25日，标普500指数下降0.17%，标准普尔500波动率指数(VIX)为21.53，较上周21.57下降0.19%。

风险提示：2021年监管政策变化超预期，流动性超预期，经济增长超预期，海外冲击超预期。

报告正文

1、季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响市场资金面？

1.1、岁末年初央行更愿意出手维护市场流动性，积极把握复苏主线下顺周期板块的春季行情

上周央行通过公开市场操作于12月21日、22日、23日、24日和25日分别开展了1100亿元、1300亿元、1100亿元、400亿元和400亿元的大额逆回购操作以增加市场流动性。近期流动性在短暂收紧后恢复平稳，上周愈发宽松。

通常来说，岁末年初是企业传统的缴税大月和信贷投放较为集中的时点，随着市场对资金需求增强，市场资金流动性通常会暂时性趋紧。因此岁末年初央行为维护年末流动性平稳，一般会适当的进行大额流动性投放。参考历史数据，如下图所示，央行分别在2019年和2018年12月进行了6000亿和6100亿元的资金净投放。在2016年和2017年的1月分别净投放了11750亿和3849亿元资金。综合来看，预计春节前短期流动性将持续宽松。

从基本面背景来看，2021年Q1经济将处于复苏后端，超常规财政、货币政策将逐渐逐渐退出并步入正常化，流动性释放幅度有限，再叠加金融监管和反垄断等因素，当前所处环境较2010年与2017年有相似之处。

从当前宏观层面看，我国经济在延续三个季度的复苏行情后已基本摆脱疫情影响，而海外仍伴随疫情的持续困扰，经济复苏情况在国内外存在明显错位。随着辉瑞BionTech新冠疫苗与中国疫苗的问世，预计明年全球疫情将被有效遏制，全球经济将迎来持续的强劲复苏。

流动性方面，多项刺激政策将逐步正常化，11月份信贷增速接近宽松周期峰值，预计M2与社融增速将于明年逐渐下降，财政赤字率可能将回到3%左右的正常水平，特别国债规模将逐步缩减且预计明年将不再发行。

回顾过去春季行情，2010年与2017年在宏观经济与流动性方面与当前有相似之处：2010年“四万亿”政策刺激与2017年“供给侧改革”效果显著均使市场充分受益于分子端的业绩驱动，2010年地产政策收缩与央行两次提准、2017年金融监管趋紧、公开市场操作引导利率上行、资管新规落地，均回收了部分市场流动性。考虑到疫情反复与中美博弈，预计明年流动性不会大幅度收缩，长期或将保持适度状态。

2020年下半年随着经济加速修复，顺周期板块乘势而上并于10月份后持续获得超额收益，考虑到全球经济明年仍具有较大的改善空间，顺全球生产周期板块和复苏弹性较大的领域将蕴含可观的投资机会。板块上来看中游朱格拉周期看齐，制造高端化，如机械、军工、光伏、新能源车；复苏主线，上游周期原材料涨价，如化工、有色；下游服务业复苏，如演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融等。

1.2、中期来看，除了前期我们提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响

2021年信用风险仍不可忽视。前期我们在《再论信用违约：为什么对股市有不可忽视的影响20201130》报告中提到2021年是中美两国信用债到期高峰年份，信用违约风险对股市的传导不可忽视。

除了上述信用风险之外，反垄断有望成为影响2021年市场行情节奏的重要“关键词”之一。2021年反垄断是国内和国外共同关键词，向前展望，反垄断对市场节奏影响将逐渐进入新的阶段。

国内来看，从11月6日，国家市场监督管理总局、网信办和国家税务总局三部门联合召开规范线上经济秩序行政指导会，到11月10日国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，对不公平价格行为、限定交易、大数据杀熟、不合理搭售等情况进行了明确界定，到11月30日，在就加强我国知识产权保护工作举行第二十五次集体学习上，做好知识产权保护、反垄断、公平竞争审查等工作被提出，到12月11日，会议再次强调2021年将强化反垄断工作。向前展望，2021年度立法工作计划已经十三届全国人大第七十八次委员长会议原则通过，其中乡村振兴促进法、数据安全法、个人信息保护法、海南自由贸易港法、反垄断法、公司法、企业破产法，制定期货法、印花税法等一批法律有望出台。这表明资本市场发展有望进入新的阶段。

全球来看，10月20日，美国司法部对谷歌发起最大规模反垄断诉讼，这是2000年微软案以来全球最重大的反垄断案件。11月5日，德国联邦卡特尔局宣布，将在2021年初对数字平台进行反垄断执法；11月10日，欧盟认定亚马逊违反反垄断法，滥用“大数据”为自营产品牟利；12月11日，Facebook被美国联邦贸易委员会和各州检察院提起反垄断诉讼，面临拆分。向前展望，拜登政府执政之后，关于科技监管的政策措施将会展开。

1.3、季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响市场资金面？

综合上述岁末年初季节效应、经济复苏、以及2021年信用风险和反垄断等变量的交互作用，我们认为短期来看，在春节之前央行将继续稳定资金面，复苏逻辑有望在2021年Q1持续演绎，再叠加政策鼓励居民资金入市，以及新发基金规模持续增长等因素作用下，资金流动性不是影响市场的主要矛盾。但是从Q2开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。

2、中国市场流动性跟踪

2.1、央行货币政策工具

上周央行净投放3650亿元。12月18日-12月25日，央行通过公开市场操作货币净投放3650亿元。其中，货币投放为4300亿元，货币回笼为650亿元。

2.2、货币市场

货币市场，资金价格相对下降。 12 月 18 日-12 月 25 日，加权平均银行间同业拆借利率下降 75 bp 至 1.14%，质押式回购利率下降 72 bp 至 1.15%，银行间 7 天回购加权利率上升 18 bp 至 2.47%。SHIBOR 方面， 3 个月同业存款利率下降 9 bp 至2.77%， 6 个月同业存款利率下降 8 bp 至 2.84%。