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【天风策略】2021春季躁动怎么看？复盘与展望
徐彪
/ 2020-12-27 22:03 发布摘要 核心结论： 1、对于春季行情的区间界定： ①一季度全区间胜率并不高，09年至20年的十二个年份中，一季度主要指数上涨的概率多在50%附近。 ②参与春季躁动可重点把握“高胜率区间”。以月度划分，2月单月的胜率最高；以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高。 2、十二年春季躁动复盘及规律： ①过去十二年春季行情的涨幅和结构总结来看：第一，年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。第二，12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。第三，没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年、17年。 ②春季躁动中领涨的主线，其能否贯穿全年，关键在于业绩的兑现情况。能够在早春躁动并在年内持续取得超额收益的板块，基本都是内生景气向上的行业。典型的板块包括12年的地产链，13年的苹果产业链和医药，15年的互联网+，16年的白酒，17年的大消费，18年的银行地产，19年的国产替代、白酒和猪产业，20年的半导体、新能源车和医疗器械。 3、2021年春季行情仍值得期待： ①当前对春季行情最大担忧来自资金面。但从经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，“盈利扩张+资金面中性不差”的组合有望带来不差的春季行情。 2）新的财报披露规则不再要求所有创业板公司披露年报预告，业绩兑现逻辑顺畅的（如受益于全球复苏的、内生景气度向上的板块）有望提前被布局。 3）沪深300业绩阶段性占优的情况下，2021春季躁动风格或更加均衡。 4、配置建议： 配置上维持前期的判断，12月份的调整之后，春季躁动的布局时机已经临近。 主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期向上的生产线设备、军工上游、新能源（车）。 卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。 01
春季躁动：2月/春节-两会 阶段性胜率最高 年底市场对春季躁动讨论颇多，但较少有对于春季行情的具体界定，比如我们可能笼统地将一季度市场表现与春季躁动划等号。其实从09年至20年的十二个年份中，一季度主要指数上涨的概率大多也只是在50%附近徘徊。 但从“挣钱效应”来说，投资者在一季度的体验通常不差，尤其近几年，高弹性的科技股在年初都有不错的表现，只是持续性不一定很好（比如18年）。我们对春季行情进一步统计可以看到： 1）以月度划分，2月单月的胜率最高，指数涨幅全部超过50%。一部分原因可能在于，过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告，质量参差的财报一定程度上引发投资者规避业绩雷的情绪。1月末预告披露完毕之后，2月科技板块得以“轻装上阵”。 2）以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高，除上证50以外，其他主要指数上涨概率都超过70%。原因或在于，投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。 因此，即使在Q1全区间市场表现一般的年份，同样可以通过“高胜率区间”来把握春季行情。 总结来说，我们按照挣钱效应把09-20年十二个年份的春季行情划分为三档： 第一类：09年、15年、19年，实现了一季度指数普涨，且涨幅都相当可观。 第二类：11年、12年、13年、18年、20年，一季度整体表现一般或者波动较大，但在高胜率区间有不错的行情或结构性收益。 第三类：10年、14年、16年、17年，一季度整体调整，高胜率区间有小级别的结构性行情。 02
三维度复盘09-20年春季行情
这一部分，我们通过宏观数据、政策与流动性环境、企业盈利周期三个维度，对09年-20年的春季行情进行复盘。 2.1. 宏观环境：扁平化下的短周期分歧
整体看，09-19年宏观经济形势可划分为三个阶段： 09-12年，GDP同比数据剧烈震荡。其中08-10年主要受全球金融危机冲击，走出了冲击后断崖式下行→政策强刺激下迅速复苏的V字形态；10年末全球经济复苏乏力二次探底，同时国内经济面临换挡期，因而再度迎来一次高斜率的下滑。这一阶段经济数据的大开大合对于市场的影响非常直接，但同时市场预期也比较一致。 12年之后，市场对于GDP降档以及长周期的扁平化逐步形成共识，但在短周期上仍有一定分歧，宏观数据更多地通过预期差来影响市场，典型如17年初的新周期之辩。 20年初，由于新冠疫情影响，国内生产和政策投放节奏都发生巨大偏离。站在年初，经济增长面临巨大不确定性，尤其是顺周期的传统行业。 我们对春季行情的复盘，着重观察四季度和一季度的经济数据（四季度的数据在一季度发布因而会直接影响市场，一季度数据可以通过月度及更高频数据形成预判）。总结来说： 年末年初经济走势偏利好的是10年、11年、17年、18年和19年，其中10年和11年都是预期将走出底部的大幅改善；17-19年连续三年都是前高后低，年初数据改善带来的企稳预期对市场有一定提振作用。
年末年初经济走势比预期差的是09年、12年、13年、14年、15年、16年和20年，其中09年金融危机对经济数据和企业盈利的影响要高于此前预期；12-15年经历了全球复苏疲弱和国内经济换挡，对改革和转型的阵痛有一定低估；20年主要受到新冠疫情的影响，全年经济增长面临巨大不确定性。
2.2. 政策与资金面：不差的资金面是春季行情最主要的支撑 过去12年，我们一共经历了四轮宽松周期，分别是：2008下半年-2009年（次贷危机蔓延）、2011年底-2012年（全球经济低迷）、2014下半年-2016年初（增速降档下选择“软着陆”）、2018年中以来（贸易战及国内下行压力、新冠冲击）。考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口，这也是春季躁动形成的最重要的支撑力量。具体来看： 10年和11年年初升准，原因在于当时面临较大的通胀压力，年初经济数据也好于预期。 12年-19年经济趋势下行、周期扁平化，8个年份中有5个年份在一季度进行了降息或降准，在实体开工季到来之前，金融市场的流动性通常不差。 20年为应对新冠冲击，政策面进行了超常量的宏观政策投放；实体效率恢复之前，资金脱实入虚，利率中枢陡峭下行也推升了权益资产性价比。
SHIBOR利率可作为另一个流动性的参考指标。在一季度利率上行的有10年、17年；一季度利率下行的有09年、11年（先上后下）、12年、16年、18年、19年、20年；一季度利率基本走平是13年、14年、15年。 综合政策定调与实际的预期差、降息降准投放流动性、SHIBOR走势等方面，我们总结为： 流动性环境在一季度较友好的是09年、12年、15年、16年、18年、19年、20年；
流动性环境在一季度影响偏负面的是10年、11年和17年；
流动性环境比较中性或影响不大的是13年和14年。
2.3. 企业盈利周期：从同步走向分化 09-12年：这一阶段上市公司盈利走势比较同步，与经济走势也比较同步。
12-15年：新的科技周期崛起使得上市公司业绩出现分化，创业板业绩逆经济周期，相对于沪深300走出一个正向裂口。
16-18年：创业板外延并购负面效应爆发，业绩至顶点回落，同时供给侧改革驱动传统经济部门利润改善，相对业绩趋势扭转形成反向裂口。
19年起：相对业绩再次走到拐点，引发市场风格的扭转（18年末业绩向下，但市场对基本面因素的担忧得到一定消化，对一季度已然抱有企稳预期）；2020年初新冠疫情对顺周期板块影响更大，进一步强化了本身的业绩趋势。
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十二年行情复盘与春季主线延续性
春季行情的展开也深受一些重要政策主线（比如债市稽查风暴、金融去杠杆）以及“黑天鹅”事件（比如金融危机、中美贸易摩擦、新冠疫情）的影响。这一部分我们具体回顾过去十二年春季行情，并概览历年春季主线。 2009年春季：全球宽松周期与国内政策托底 金融危机的冲击使得经济数据断崖式下滑，但08年底至09年初的一系列托底政策（包括4万亿、国九条提振资本市场改革预期、十大产业振兴规划等）极大地提振了市场情绪。08年9月以来央行进行了5次降息4次降准；地产刺激也重新推出台面，11月国常会再次强调地产为“重要的支柱产业”，公积金贷款利率连调5次合计降低1.35%。因此虽然09年初没有进一步降息降准动作，市场流动性仍然非常宽裕。 超级宽松的推动下，市场也走出了波澜壮阔的春季行情。除了2月短暂调整以外，大盘一路上行。风格方面，高弹性的成长板块以及受益于宽松的周期、金融同时占优；行业方面表现最好的是有色金属、汽车、综合、建筑材料、房地产。 高胜率区间表现最好的行业是汽车、建材、有色、家电、地产。 2010年春季：欧债危机爆发与创业板开市风格效应 前期宽松政策刺激下，国内经济环境进入高增长+高通胀组合，上市公司业绩也随之回暖。然而一方面，为了应对“过热”和通胀压力，政策面不得不进行了两次升准；同时，09年底欧债危机的蔓延也极大地冲击了市场情绪。 在国内政策收紧+海外不确定性双重打击下，10年开年市场快速下跌，2月企稳回升仍难收复前期跌幅。但是成长板块还是走出了不错的相对收益，这主要受益于09年末创业板开市带来的风格效应。行业方面表现最好的是传媒、综合、计算机、休闲服务、电子。 高胜率区间表现最好的是综合、农业、电子、电气设备、军工。 2011年春季：政策进一步收紧，但基本面持续改善 11年春季经济环境与10年比较类似。一方面，主要经济数据全面好于预期，程度大于10年；并且在新一轮科技周期崛起前期，企业盈利尤其是创业板业绩预期大幅改善。通胀压力仍然较大，央行在一季度进行三次升准一次升息。地产调控也进一步收紧，1月国常会推出八条房地产市场调控措施。 1月的多项调控政策之下，市场出现了比较明显的调整。进入2月之后，对前期政策的消化+创业板业绩预期改善，市场企稳回升，成长和周期都有不错的弹性。另外此时头部效应并不显著，且创业板仍处在扩大供给阶段，因此表现一般。行业方面表现最好的是建筑材料、钢铁、家用电器、房地产、综合。 高胜率区间表现最好的是家电、建材、综合、轻工、汽车。 2012年春季：经济下行压力加大，降准周期重启
12年的春季行情受宏观数据影响较大。一季度的数据（2-4月逐步披露）要差于前一年四季度数据（1月披露），因此市场走势前高后低。3月5日政府工作报告将当年的GDP目标定为7.5%（前一年的目标8%，实际9.6%），大大低于前一年的目标和实际情况，也引发了对经济时速下行的担忧。因此市场在3月之后出现了较大的调整。 但2012年2月春季躁动行情仍然不差，主要原因在于为应对下行压力，降准周期重启，流动性环境改善。风格方面差异不显著；行业方面表现最好的是有色金属、家用电器、房地产、非银金融、化工。 高胜率区间表现最好的是传媒、电子、计算机、家电、地产。 2013年春季：银监会8号文、美国QE结束预期
13年初经济数据和企业盈利仍处于下行通道，流动性环境中性。这一年对于市场影响最大的是金融政策的收紧。一方面，国内金融周期出现拐点，3月出台了影响深远的银监8号文，将矛头指向银行理财产品的非标债权资产领域，后来浩浩荡荡的债市稽查风暴也出现苗头；另一方面，美国经济逐步走出金融危机影响，2013年初开始，退出QE的预期逐渐强烈。 在这样的背景下，大盘一季度的表现比较低迷。但是在新一轮科技周期的推动下，成长板块走出了独立行情，最高涨幅18%，一季度涨幅12.6%，挣钱效应不差。也是从这一阶段开始，创业板的业绩趋势进一步确立。行业方面表现最好的是医药生物、电子、国防军工、传媒、计算机。 高胜率区间表现最好的是传媒、医药、电子、计算机、军工。 2014年春季：美国退出QE、注册制预期、并购重组预期
14年初指数走势分化，上证指数震荡走弱，创业板指先涨后跌。这一阶段对整个市场影响较大的是美国在前一年底正式退出量化宽松，加上国内经济数据疲软，因此更顺周期的大盘走势比较低迷。但这一阶段企业业绩趋势有一定改善，尤其创业板的相对优势和并购重组预期进一步确立，因此在一季度前期成长板块取得相对收益。 2月以来市场普遍调整的主要诱因是注册制的预期升温。前一年末的十八届三中全会即提出“推进股票发行注册制改革”的要求，14年2月证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》再度加大了市场的恐慌情绪，成长板块快速调整。行业方面表现最好的是综合、休闲服务、轻工制造、计算机、电气设备。 高胜率区间表现最好的是电气设备、综合、汽车、休闲服务、化工。 2015年春季：大水漫灌式宽松，两会提互联网+
2015年的外部环境非常类似2009年，即形成了“下行压力超预期+政策宽松超预期”的组合。虽然在前一年底会议和年初的达沃斯论坛上多次表态不会大水漫灌，但为了防止经济失速，最终还是采取了大力度的维稳。同时在前一年底券商板块引燃下，快牛已经启动，两会上提及互联网+概念进一步吹大股市泡沫。清理配资等收紧的措施尚未对市场形成显著影响。 15年的春季也像09年一样走出了超级行情。风格方面，业绩与政策共振的成长板块遥遥领先，周期和消费次之，金融在前期券商大涨之后有所透支。行业方面表现最好的是计算机、传媒、纺织服装、轻工制造、电气设备。 高胜率区间表现最好的是有色、建筑、公用事业、电气设备、钢铁。 2016年春季：熔断机制启动与叫停，泡沫的消化
2016年年初经济数据继续走弱，但部分数据有企稳迹象，流动性环境尚可。后来对市场冲击较大的“沪九条”也是在3月底才发布的。但16年一季度的市场表现非常糟糕，主要还是股灾之后市场情绪的修复和泡沫的消化远未到位。熔断机制的短暂尝试，最终适得其反，托市效果大大低于市场预期。同时这一阶段，创业板指的业绩接近顶点，沪深300业绩接近低点，风格的扭转也逐步形成。 16年初进行了一次降准，受益于此，金融板块有一定相对收益。行业方面表现最好的是食品饮料、银行、采掘、有色金属、农林牧渔。 高胜率区间表现最好的是有色、采掘、钢铁、建材、地产。 2017年春季：金融监管趋严
2016年年底开始，在理财新规征求意见稿、资产重组新规等一系列政策轰炸之下，金融去杠杆超预期提速，SHIBOR快速上行。17年初的金融监管进一步从严，监管罚单、银行业检查、金融反腐等愈演愈烈，极大冲击了市场情绪。金融去杠杆对中小企业流动性影响尤为显著，同时创业板商誉雷正式爆发，因此随着一季度的业绩预告出炉，市场不断下挫。 但另一方面，17年年初经济数据全面好于预期，GDP单季度回升，并引发了市场的新周期之辩。经济企稳+严监管的组合之下，顺周期的沪深300相对收益显著，创业板指则继续重创，市场进一步确立以大为美的风格。行业方面表现最好的是家用电器、食品饮料、国防军工、建筑装饰、钢铁。 高胜率区间表现最好的是综合、家电、建材、食品、轻工。 2018年春季：金融监管趋严
2018年一季度经济与流动性环境依然不差，一季度数据可圈可点，央行也进行了一次普惠金融定向降准。并且考虑市场承受度的情况下，资管新规的配套规则也出现了一定缓和。业绩雷再度超预期，1月末接近业绩预告截止日的时候压力陡增，市场快速下行。 沪深300与创业板指的业绩趋势进一步确立，但2月之后创业板指走出了一波反弹。主要原因在于，如上述，金融去杠杆最严的阶段过去，超跌之后有了估值修复的空间；另一方面，18年初科技创新的政策密集出台，虽然独角兽回归等政策方向引发了一些对于抽血效应的担忧，但成长板块整体还是一定程度上受益于政策利好。 风格方面1月行情金融占优、2月行情成长占优。行业方面表现最好的是计算机、休闲服务、医药生物、房地产、建筑材料。 高胜率区间表现最好的是计算机、军工、通信、电子、传媒。 2019年春季：货币信用双扩张下的估值修复
2019年初的市场环境接近“完美”。一方面，19年初的经济数据不差，市场对于短周期企稳的预期改善，且货币政策也较及时地进行了流动性投放，1%的降准力度提振了市场情绪。货币与信用的双扩展，加上市场经过一年大跌之后来到了历史估值低位，市场向上的动力极其强烈。 创业板的业绩预告在1月对市场仍有冲击，但也得以在1月业绩预告披露期后得以轻装上阵。行业方面表现最好的是计算机、农林牧渔、食品饮料、非银金融、电子。 高胜率区间表现最好的是通信、电子、非银、计算机、传媒。 2020年春季：疫情黑天鹅与全球宽松周期
2020年市场在新冠疫情的冲击下剧烈波动。1月在GDP单季同比企稳以及一次降准的组合下，春季行情稳步展开；春节期间全国进入抗疫状态，节后首日在情绪冲击下暴跌；2月中国内疫情逐渐明朗，加上货币政策发力（再贷款再贴现投放，MLF和LPR利率下调等），市场迅速上攻，创业板指很快补上疫情缺口，不断刷新2017年以来新高；3月疫情重心向海外转移，并进而引发全球市场情绪恐慌和流动性危机，国内市场也再度重挫。 风格方面，1月仍然是金融和消费占优；2月受疫情影响较小的成长板块大幅反攻，引领春季行情；3月市场普跌，成长板块重挫。行业方面表现较好的是农业、医药、计算机、通信、建材。 高胜率区间表现最好的是计算机、通信、建材、农业、电子。 我们将以上内容总结为下表（“经济基本面预期差”“政策与流动性环境”“企业盈利周期与业绩雷”“重大事件及预期外风险”四个项目，红色表示该因素对当年春季行情偏利好；绿色框表示该因素对当年春季行情偏利空；白色框表示中性）： 而在春季躁动中领涨的主线，其能否贯穿全年，最关键的仍在于业绩的兑现情况。我们筛选了2012年以来的24个早春躁动板块，其中有12个板块在二至四季度继续跑赢大盘；有5个板块出现分化，即其中比较强势的细分指数仍有超额收益；剩余的7个板块在年初躁动之后未能延续强势。
能够在早春躁动并在年内持续取得超额收益的板块，基本都是内生景气向上的行业。典型的板块包括12年的地产链，13年的苹果产业链和医药，15年的互联网+，16年的白酒，17年的大消费，18年的银行地产，19年的国产替代、白酒和猪产业，20年的半导体、新能源车和医疗器械。另有少数几个板块受细分领域政策影响较大，比如12年的稀土和17年的军工；以及由宏观环境波动和地缘政治风险驱动的黄金（12年、16年）。 反之，未能在春季躁动后持续跑赢大盘的7个板块中，有4个处在业绩下滑或仍不明朗的区间，分别是14年的新能源板块、17年的医药、18年的军工和18年的国产替代领域；20年疫情概念的超市和粮食种植Q2、Q3业绩比较平坦。剩余的3个处在业绩上行区间却未能贯穿全年的板块，主要原因是前期涨幅过大出现泡沫化，或是板块本身的属性是偏短期交易型的，包括14年的计算机传媒（13年全年上涨）、16年的鸡（截至7月超额收益近40%）和19年的券商（18年四季度启动）。 04
2021春季行情仍值得期待，
风格或更加均衡
1）当前对春季行情最大担忧来自资金面。10月底易纲行长重提货币供应总闸门、11月以来金融监管趋严等因素，引发了市场对货币政策过度收紧的担忧（实际上货币政策5月之后已经开始收紧）；同时，信用周期阶段性顶点确立，也带来了结构性杀估值的恐慌。 但从经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，仍将以不断加强“预调微调”为主（虽然明年一季度降准的预期可能低于往年）。近期数据来看，货币政策方面，央行对呵护跨年资金面的态度非常明确。集中体现在永煤事件后迅速反应、11-12月MLF净投放都达到6000亿以上等。银行间资金价格上，DR007在11月之后高位回落，目前重回三季度2.2-2.3的中枢；同业存单利率下半年反弹至过去两年的绝对高位，年底也有筑顶并小幅回落的迹象。 此外，从SHIBOR利率绝对水平来看，当前处于2015年以来同期最低水平；年底外资为主的机构资金也表现出不差的情绪。因此我们认为对于跨年资金面无需太过悲观，在“盈利扩张+资金面中性不差”的情况下，春季躁动仍然值得期待。 2）年季报披露规则修改后，春季行情有可能提前 如上所述，往年春季行情之所以多在2月之后启动，一部分原因可能在于，创业板1月31日之前强制披露年报预告的规定，使得部分投资者选择规避业绩雷的风险。但新的披露规则不再要求所有创业板公司披露年报预告，2-3月相对而言又是业绩空窗期。因此业绩兑现逻辑比较顺畅的——比如受益于全球制造业复苏共振的、或者内生景气度向上的板块——有望提前被布局。 3）沪深300业绩阶段性占优的情况下，2021春季躁动风格或更加均衡
在业绩相对趋势拐点出现、并不断被强化的2018-2020年，春季躁动都呈现高度的结构化，即成长板块显著跑赢传统板块。而随着下半年全球经济复苏，传统制造业得到修复，三季报相对业绩趋势已经看到了一个阶段性拐点。明年上半年在基数效应下，传统板块业绩的趋势性占优大概率仍将维持，从而使得春季行情的风格相对过去三年而言更加均衡。 具体配置上我们维持前期的判断，12月份的调整之后，春季躁动的布局时机已经临近。
主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期向上的生产线设备、军工上游、新能源（车）。 卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。
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