导语：依赖猪价吃饭的企业，不是好企业。

文|朱柳香

自2018年非洲猪瘟蔓延以来，猪周期内的散户和小型农场的生猪损失高达90%，供不应求之下“二师兄”站上风口，市场对养猪股的热情伴随猪价上升日渐高涨。

生猪消费是刚需，目前国内猪肉年平均产量为5500万吨，市场规模超过2万亿元。猪价大程度取决于供需，猪多了价贱，猪少了价高，且有很强的滞后性。而波动的猪价关系着消费者的餐桌，也影响着养殖户的业绩及上市公司股价走势。

今年年初我们曾以一篇《“猪中茅台”牧原，碰到天花板了吗？》分析过，彼时的猪周期正处于需求侧，利好企业级养殖者，其中，最优标的当属牧原。不过，从以往3-5年的猪周期走势来看，随着出栏量增多，供给侧将让起飞的猪价回调。市场因此担忧猪肉龙头会因此利润缩水，逐渐萎靡，资本市场的投资意向也大幅减弱。

今年九月一则新闻——《中国各大养猪企业发布的养猪项目规模将达20亿头》，观点认为国内猪肉产能过剩，两年后猪价将跌至个位数，让一众投资人恐慌，随后上市猪企股价随之变天，纷纷回调。

今天我们就来聊聊，猪企的高光时刻是否已经过去，还能投资吗？

► 猪周期迎来供给侧

目前，总体的走势是：各大猪企出栏量大涨，明年的猪价不会比今年峰值更高，开始走下坡路，见底之后开始新一轮的去产能，说起来简单实际过程较漫长，至少还需要两年。

因为此次非瘟致死的大多是种猪，而非生猪，所以补产能的过程被拉长，形成了“超长猪周期”。不过，目前国内能繁母猪存栏和生猪存栏逐渐恢复至正常水平。国家统计局数据显示：凭借着三元回交等技术投入，截至9月末，全国能繁母猪存栏3822万头，同比增长28.0％；生猪存栏37039万头，同比增长20.7％，较年初的31041万头增长19.32%。

但是，用三元肉猪当作种猪存在弊端，生产效能低，繁育次数和胎猪存活率均下降，要恢复同样的出栏量，意味着更大的成本支出。物竞天择，能维持低成本，高毛利的猪企，将成为优秀标的。

市场之所以认为猪企的高光时刻已经过去，是因为周期之下，企业的盈利水平大幅度取决于价格波动，而迎来供给侧的猪周期，猪价势必会下滑，从而影响企业业绩。事实上，这个理论过于片面，因为优秀标的的核心是“成长性”，而盈利水平不仅取决于价格，也受规模影响。

所以，我的观点是：不论猪周期处于哪个阶段，市场价格是确定的，低成本、规模快速扩张的企业始终是优秀标的。

► 企业价值不会陷入周期

其一，生猪市场头部集中度会越来越高，猪企优于散户。

在中国，散户追杀涨跌不仅体现在股市里，也体现在养殖业。猪肉价格飙升，散户闻声进场。但是小规模养殖户数量会越来越少，因为硬件成本无法覆盖，承受非瘟风险能力有限，加上国家响应环保号召，对养猪地域有严格限制……相比之下，企业级猪场，随规模扩张，边际成本大幅降低，防疫措施和工业化设备、技术齐全，养殖效率更高。养猪的护城河是成本，而成本背后是淘死率的控制和精细化运营，散户望而莫及。

目前，我国生猪市场对比发达国家还很分散，随着一轮轮猪周期的竞择，行业集中度会越来越高，市场份额主要由头部猪企领导。意味着，猪价受市场恐慌而波动的幅度降低，牧原、新希望、温氏、天邦、正邦等猪企持续受此利好。

其二，规模是否成长，决定企业的想象空间。假设明年的猪价只有今年的一半，头均利润下滑，猪企要维持同等盈利水平，至少要实现出栏量两倍的扩张，这意味着企业的规模有大幅的成长。所以，被市场遗弃的一定是靠价格吃饭的企业，优秀的企业仍在不断扩张。

其三，生猪期货提上日程，可弱化猪周期对猪价的影响。本月，中国证监会宣布，生猪期货将于2021年1月8日在大商所正式挂牌交易。生猪期货的上市很大程度上可满足生猪产业规避风险和套保需求，有望缓解生猪现货价格波动幅度，促进产业良性发展。

现在，我们来看有哪些企业在低成本下快速扩张。

► 看好牧原的逻辑

首先是成本。

生猪养殖的成本主要由饲料成本（六成）、人工折旧（两成）以及仔猪成本（两成）构成。成本端，牧原有绝对性的优势。在全行业养猪成本高涨的背景下，牧原通过稳定的饲料供给、高效的劳动力和主动留种的方式，保持了较低的生猪养殖成本，为后续的盈利增长夯实了基础。目前，牧原每头商品猪的成本在13元/kg，并且在规模效应下有降低的可能。天邦、正邦的成本约是牧原的两倍，其风险承担能力还要低。

数据来源：招商银行研究院

猪肉价格波动影响的不只是牧原，而是整个生猪板块，只要肉价不低于成本价就仍可以盈利。

今年前三季度，受持续的高猪价影响，上市猪企的业绩均亮眼。前三季度，牧原，新希望，温氏股份，正邦——分别实现营收391.65、747.88、554.56、326.05亿元，分别同比增长233% 、31%、14%、85%；分别实现归母净利润209.88、50.85、82.41、54.33亿元，分别同比增长1413%、65%、35%、10711%。值得注意的是，牧原的毛利率和净利率均是第一。

数据来源：各企业财报

其次是规模。

今年前三季度，头部猪企累计出栏量牧原为首，以1547万头远超第二名温氏。出栏量同比增速中，牧原为64%，新希望增速最快为110%，温氏倒跌50%。

数据来源：各企业财报

事实上，今年前三季度仍处于补栏中期，爆发期在明年。国家统计局数据显示，9月末全国能繁母猪存栏3822万头，同比增长28.0％。随着猪周期进入供给侧，猪价有望持续下行，但短期内仍会维持在30元/千克附近。

单看牧原的规模“成长性”——从2010年至今，其生猪的出栏数量由35.9万头成长到今年的1800万头左右。盈利表现上，2011年扣非净利润3.49亿元，出栏60.98万头；2016年扣非净利润23亿元，出栏311.39万头；2020年扣非净利润大约300亿元，出栏大约1800万头。预计接下来三年里，牧原出栏量可达到4000/6000/8000万头，出栏量的提升，意味着在规模经济和市场份额的提升下，牧原对周期风险有更强的抵抗力。

从营收构成来看，牧原专注于生猪养殖。2018 年生猪养殖收入占总营收的99.05%，2019年为97.06%，保持稳定。养猪，牧原是专业的。

► 结语

生猪行业头部集中度会越来越高，利好规模化猪企，这是大背景；市场猪价统一的前提下，成本控制得当，运营效率高，规模快速扩张的企业，如牧原依旧是优秀标的。

从结果上来看，牧原的股价并没有随一轮轮猪周期而下跌，每一次猪周期内的谷点也在不断提高。

图片来源：英为财情