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【天风策略】基调已定，布局春季躁动——经济工作会议点评
徐彪
/ 2020-12-19 19:50 发布摘要
核心结论： 本次会议定调没有出现前期部分客户担忧的过度收紧政策的表态，整体表述偏温和。因此，我们维持之前的三个基本判断： ①在过去两个季度同业存单利率翻倍以后，货币政策大概率不会再进一步收缩，尤其是近期信用违约问题叠加资金面跨年、跨春季。 ②信用周期10月见顶，11-12-1-2四个月温和回落，明年3月开始基数导致的信用被动收缩斜率开始陡峭。 ③政策避免大开大合，仍然以不断加强“预调微调”为主，因此政策较难出现和经济之间的错配，也即2021年经济平稳的概率更大，既不会明显超预期，也很难大幅回落。 最终，对于市场而言，我们也维持前期的判断，12月份的调整，是再次布局明年春季躁动的机会。 主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期爆发的生产线设备、军工上游、新能源（车）。 卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。 会议核心内容点评： 1、相对温和的宏观政策表述：1）整体定调明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，意味着不会出现太大幅度的主动收缩，避免政策的大开大合。2）肯定了三大攻坚战取得“决定性成就”，对于今年以来攀升的杠杆率，后续的态度在“稳”不在“降”。3）罕见在中央经济工作会议上提“多渠道补充银行资本金”，实际上也是在为后续的信用投放做保障。 2、“不急转弯”背后隐含的两个不确定：“不急转弯”的原因在于，决策层对我国当前经济恢复的判断是“尚不牢固”，主要的风险点就来自于疫情（中短期）和外部的贸易摩擦（中长期）等。疫情带来的经济复苏时间差是宝贵的战略窗口，因此有必要维持合意的信用货币环境，报证自身经济运行不脱轨，同时发力补短板锻长板。 3、战略机遇如何应对：1）供给侧领域基本同十四五建议稿，重在补短板和锻长板，主要包括强化科创和供应链自主可控+加强新型基础设施建设+保障基本生命线和国家安全领域。2）需求侧改革主要是“消费的基础性作用+投资的关键性作用”的扩内需组合，未来重点关注收入分配结构改革（遗产税的可能性）、资本市场建设（事关财产性收入提升）、大城市住房供应和租赁市场发展。 4、新增两大重点：一是再强调“强化反垄断和防止资本无序扩张”；二是要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。 18-20日，中央经济工作会议如期召开。继上周会议首提“需求侧改革”，今次会议在制造业大幅改善、出口需求结构性改善、全球疫苗研发取得积极进展、对外摩擦更具不确定性的背景下，对明年工作进行了全局安排。对此我们点评如下： 01
相对温和的宏观政策表述 进入四季度之后，随着经济数据全面恢复以及结构的改善（制造业投资大幅跃升，M2-M1剪刀差收窄），市场基本达成共识，阶段性的政策顶已经出现。10月底易纲行长在金融街论坛重提“货币供应总闸门”，11月底史上最晚的三季度货币政策执行报告确认了这一说法——虽然我们在此前的报告中已经说明，货币的收缩其实从5月就开始了，且并未影响下半年增量资金涌入股市；但叠加11月社融高点的确认以及信用风险时间的小范围蔓延，市场仍然一定程度上表现出对政策拐点和流动性环境的担忧，对于“边际收紧”的幅度仁者见仁。
因此年底定调对于市场预期还是至关重要的。这次的表态整体来看，我们认为是比较积极的，其中有几处比较关键的提法： 1）整体定调：明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性 实际上回答了市场最关心的问题。连续性意味着边际上不会出现太大幅度的收缩（当然因为基数关系，明年上半年同比数据大概率回落），稳定性意味着政策周期扁平化，可持续性意味着政策周期被拉长；可持续性这个表述之前出现得比较少，实现这一点本身就要求政策上要避免出现大开大合。 
2）首次肯定三大攻坚战取得“决定性成就” “三大攻坚战”最早出现在2017年的726讲话中，防范化解重大风险是首要任务。根据我国非金融部门的债务结构，防风险、去杠杆重点锁定在三个领域：地方政府债务、非金融企业部门（尤其是国企）、房地产。 2016年供给侧改革任务之一的去杠杆开始提速→18年下半年政策“纠偏”，去杠杆转向稳杠杆→今年由于宏观政策加大投放以对冲疫情的影响，非金融各部门杠杆率迅速回升，一定程度上也构成政策投放的掣肘。对此易纲行长在10月提出要“平滑宏观杠杆率波动”。 今年是防范化解重大攻坚战三年行动计划收官之年（2018年发布），此次会议高度肯定了过去三年取得的决定性成就 3）罕见在中央经济工作会议上提“多渠道补充银行资本金” 今年以来由于信贷投放的增加以及资产结构的变化，银行部门资本金缺口压力明显加大，其中尤以农商行、民营银行、城商行为甚。此次罕见地在年终会议上提补充银行资本金，实际上也是在为后续的信用投放做部署，且明确了主要投向“科技创新、小微企业、绿色发展”领域。这一点也说明了明年的信用环境不会大幅收紧。 
02
“不急转弯”背后隐含的两个 不确定性和政策态度
政策面小心翼翼的呵护，这一点从永煤事件后央行火速的流动性投放也可见一斑。选择“不急转弯”的原因在于，决策层对我国当前经济恢复的判断是“尚不牢固”，且主要的风险点就来自于疫情和外部环境的不确定性（主要是贸易摩擦等）。
这两个风险点具体来看，疫情是结果相对确定（疫苗有效的情况下，最终疫情的影响消退）、但节奏存在变数（美国疫苗接种意愿、发达国家-发展中国家接种时间差）；对外摩擦是中长期存在巨大不确定性且不可逆。5月以来不断强化的双循环概念，本质上说就是“中国不主动选择脱钩，但要主动应对脱钩风险”，包括我们的供应链补短板、加强自主可控等等。 而疫情带来的经济复苏时间差，为我们提供了非常宝贵的战略窗口。要把握这个战略窗口，首先就要求我们自身经济运行不能脱轨，不能出现系统性的风险，这就倒逼信用货币环境始终维持在一个合意的水平上。其次要充分利用后疫情时期的战略窗口，国内企业借势走出去，扩大全球份额；受制于人的短板领域集中攻关，加快实现自主可控。 而按照张文宏医生对疫苗接种和全球疫情拐点的节奏预判，“中国仍有半年到一年的时间为世界重新开放做准备”。因此我们认为，目前的宏观政策表态至少在未来半年内不会有太明显的变化。 
03
战略机遇期如何应对： 供给侧补短板锻长板+需求侧改革
为了应对不确定的外部环境，把握宝贵的战略窗口期，会议从供给侧和需求侧都做出了相应安排。供给侧重在补短板和锻长板，主要包括强化科创和供应链自主可控+加强新型基础设施建设+保障基本生命线和国家安全领域；需求侧改革虽然是新提法，但也在双循环的框架内，主要是扩内需组合，即消费的基础性作用+投资的关键性作用。
1）供给侧：科创和供应链自主可控+新型基础设施建设+基本生命线和国家安全领域 一方面，科技创新毫无疑问仍然是明年工作的重头。会议对明年工作安排的前两项都聚焦在科创领域。结合十四五建议稿来看，相比于十三五期间，提法上的主要不同包括： 1）创新的突破口问题——要求打好关键核心技术攻坚战（十九届四中提出）；更加强调产业链供应链整个体系，关键词——自主可控、安全高效、锻造长板、补足短板、产业国内有序转移和空间布局。 2）更重全局统筹，头部引领支撑——会议提到要充分发挥国家作为重大科技创新组织者的作用，发挥新型举国体制优势。十四五建议稿提到要更加强调自上而下全局、统筹；在创新驱动发展层面，强调发挥大企业引领支撑作用。 3）强调新型基础设施建设——包括第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等。 
另一方面，基本生命线和国家安全领域可能仍是被低估领域。这次会议单列一点谈粮食安全；十四五建议稿也将农业农村发展单独阐述，两处提到粮食安全问题。按照十三五规划的定义，粮食安全的标准是要达到谷物基本自给，口粮绝对安全的水准。前者重点在于对外依存度较高的品种（比如大豆等），“有序推进生物育种产业化应用”；后者重点在于守住耕地红线、搞好粮食储备调节等。 2）需求侧：发挥消费的基础性作用+投资的关键性作用 （实际上在十四五建议稿中表述发生了一些变化。十三五的说法是“发挥消费对增长的基础作用，投资对增长的关键作用”，十四五改为“增强消费对经济发展的基础性作用，投资对优化供给结构的关键作用”）。 具体来说：第一，挖掘国内的消费潜力。要让大家掏钱消费，最根本的是要提高居民部门可支配收入。这既包括提高工资性收入，即稳就业、完善社保等；未来还可能更多地涉及财产性收入的提升（资本市场建设相关）。此外，“优化收入分配结构，扩大中等收入群体”也有望在十四五期间看到新的动作，比如近期就有专家建言研究开征遗产税和赠与税。 第二，投资发挥关键作用，更重结构。会议提到，一方面是在外溢性强、社会效益高的领域，发挥中央预算内投资的引导和撬动作用；另一方面是大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度（这次同时强调了要“避免新兴产业重复建设”）。 第三，城市化的推进与住房供应保障。城市化进程是人口、产业和消费的正向循环，是最重要的内需潜力所在。就城市化进程来说，前一个5年、10年的重点是人口城市化、经济城市化，下一个5年、10年的重点大概率就是超大、特大城市化和城市产业集群建设（十四五建议稿明确提出“支持城市化地区高效集聚经济”）。从而劳动力要素进一步向大城市集聚，会使得住房供应、房价等矛盾更加凸出。因此会议对于大城市住房供应、整顿租赁市场等作了很大篇幅的描述。 
04
新增重点：防垄断与碳中和
一是既小额贷款监管新规、蚂蚁金服暂缓上市、以及继上周会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”之后，重申金融创新的边界，即必须在审慎监管的前提下进行。 二是要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和，从而能源结构有望加速优化，新能源发展空间广阔。 
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