天风 · 月度金股丨12月

数据来源：Wind，天风证券研究所；远大住工股价、EPS以港元计；其余标的股价、EPS均以人民币计。

维持过去几期周报中，对未来半年市场核心矛盾的2个判断

（1）核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，通常估值小幅回落，指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。

因此，在盈利支撑下，明年“春季躁动”出现的概率仍较大，指数没有系统性风险，但也难以整体大幅提估值，寻找业绩确定性的结构性机会更重要。

详见前期报告《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？》。

（2）核心判断之二：长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。Q3开始创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300。

向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

详见前期报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》。

那么，向前看：

（1）顺周期的估值提升已经走到哪步？未来是否有继续提估值空间？

（2）估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优，顺周期板块的盈利层面需要关注什么？

（3）顺周期板块中，综合素质最优的选择是哪些？

风险提示：宏观经济风险，违约风险超预期，海外疫情发酵风险。

权益：高配周期（顺周期的中游制造和中上游材料），高配/标配消费（可选消费），标配成长和金融（保险银行），建议重视中盘股对应的腰部公司的盈利修复机会。

债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债；低配信用债。

商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。

人民币：高配做多人民币汇率的交易策略

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期， 海外不确定性因素等

策略展望：

我们判断12月政府债券净融资超季节性，而社融信贷高增速下银行仍有资产负债表平衡压力，我们预估12月银行体系增量资金大概率会在3000-3500亿元左右，较2017、2018、2019年表现偏弱。

此外，12月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，但同业存单和商业银行债的到期和续发压力依然不小，合计来看银行负债压力仍然较大。

展望12月央行操作，虽然三季度《货币政策执行报告》重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

综上所述，我们认为在年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率逐步上升的势头可能会有所变化。

另外，还有一个问题值得说明，由于现在机构久期偏短，因而赎回影响集中于流动性更好的国开债短端，而银行负债结构问题导致国债长端调整较多。

总体上，12月资金紧平衡，实际可能还是会维持易上难下的状态，对于债券市场，关键在于12月是否会显著偏紧，只要维持紧平衡，那么随着社融逐步确认拐点，资金面的压力就有可能出现阶段性缓解，时点可能要到1月。

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

量化周观点？重点推荐的金融板块率先新高，静待全指!

上周我们明确指出：市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的1.1%增加至2.1%，短期而言,上周市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。上周市场分化明显，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周下跌1.83%；上证50大涨2.54%，创下2015年以来新高；大市值股票明显占优，行业上，我们重点推荐的金融板块涨幅最大，银行周涨幅4.46%；家电跌幅最大，下跌3.60%。成交活跃度上，电子和有色行业仍是资金博弈的重点。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离与上期保持持平，20日线收于5247点，120日线收于5082，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离与上期的3.23%变为3.25%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的2.1%变为1.5%，保持积极。短期而言,上周市场最后两个交易日交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电子和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次电子以及有色。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近，属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的2.1%降低至1.5%，仍然为正，保持积极；短期而言,上周最后两交易日市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电子

事件：2020年10月27日，公司发布2020三季报，2020年1-9月公司实现营业收入195.02亿，实现归母净利润14.42亿元，同比下滑31.34%，实现扣非后归母净利润13.85亿元，同比增长9.85%。

点评：持续推荐公司，看好公司实现协同效应，将现有客户群体整合导入公司全业务线，同时多行业多业务，全面扩张，从消费电子行业向家电、智能家居、汽车、医疗、安防等方向延伸。2020年1-9月，公司实现归母净利润14.42亿元，同比下滑31.34%，其中2020Q3单季，公司实现营业利润8.11亿元，同比下滑17.73%，环比增长43.09%，主要因公司已剥离业务（帝晶业务）以及东方亮彩业绩补偿股份公允价值变动影响；第三季度，实现扣非后归母净利润7.78亿元，同比增长32.31%，实现经营净利润7.96亿元，同比增长34.96%，若扣除帝晶业务影响，则实现同比增长42.02%。

毛利率实现新高，研发投入显著加大。2020年1-9月，公司实现销售毛利率21.93%，同比下降1.11pc，2020Q3单季度，公司实现销售毛利率26.09%，环比增加5.17pct，毛利率实现历史新高。公司销售毛利率快速回升，主要得益于公司多业务整合效果明显，精益管理持续见效。研发投入方面，公司2020年前三季度，投入研发为11.73亿元，三季度研发投入已超过2019年全年投入，研发投入的增大将有利于公司长期发展竞争，公司研发成果将有利于公司发展战略，实现上下游延展，实现多行业多业务全面发展。

充电器业务实现扭亏，磁材板块进入大客户。公司赛尔康经过整合逐步体现成效，在文化、组织、业务以及精益化管理实现加速整合，效果于今年6月份后逐步体现。同时，随着海外工厂复工，公司赛尔康业务亏损实现大幅好转，接近盈亏平衡。其中7月亏损0.19亿元，8月成功实现扭亏，从趋势来看，公司充电器业务趋势向好，随着整合和精益管理的力度深化，组装制程平台和海外制造基地业务拓展，充电器业务板块未来可期。磁材板块方面，公司磁材板块Q3亏损相比Q2收窄，主要因新增的北美大客户项目，随着第四季度及明年更多项目进入量产，软磁业务有望持续向好。

投资建议：持续推荐公司，看好公司实现协同效应，将现有客户群体整合导入公司全业务线，同时多行业多业务，全面扩张。由于公司充电器业务及磁材板块亏损收窄，明年有望快速放量，调整公司盈利预测，2020-2022年归母净利润由27.88/33.37/40.36亿元调整为24.22/36.04/50.53亿元，维持“买入”评级。

风险提示：产能利用率不及预期，终端消费景气度不及预期、充电器业务不及预期

12月金股：中兴通讯

2020年是全球5G网络进行大规模建设的元年，通信网络设备市场正在经历新一轮的快速成长、市场格局空前清晰、中国市场引领全球的变化，中国的通信网络设备厂商正处于最好的成长时代。而作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折后已全面恢复，同时战略聚焦、内部管理优化，中兴正在呈现最好的姿态迎接最好的成长时代。

本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升空间。

1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首，政策与市场化双重推动

5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注，中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国家同步发展5G的节奏。同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求，同时又是国家意志，并定位为新基建之首，因此5G的商用进程及建设进程有望持续加速。

2、通信网络设备商市场格局空前清晰，中兴通讯有望进一步提升份额

全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，从2G、3G时代的超过十余家，到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立格局，并形成了较高的进入壁垒。基于中国5G建设的全球领先、产业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势，中国厂商有望在5G时代进一步提升全球份额，而中兴通讯的提升空间更值得期待。

3、最好的中兴：业务全面恢复，战略聚焦，管理改善，最好的姿态迎接5G时代

经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴已基本全面恢复，从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%，为近十年最低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平。

此外，2018年上任的新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实。同时公司全面加强合规建设。

4、各维度分析，当前估值处于低估水平，有进一步提升空间

（1）当前通信板块PE（TTM）低于近五年均值，偏离程度是4个TMT行业最多的，整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来，中兴的研发费用支出109.8亿元，排名第5位。在研发费用排名前二十的公司里，中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的，但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置。（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO上市，重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中，中兴通讯的市研率为16.6倍，处于较低水平。（4）从中兴本身来看，中兴通讯当前PE（TTM）为35.4倍，低于自2016年至今的近五年PE（TTM）均值的38.7倍。

投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展，公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龙头，在新一轮的5G建设大时代下，凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展，持续提升全球市场份额。最好的时代，最好的中兴，我们认为当前公司的风险已大概率出清，5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长前景。预计20-22年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级。

风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险，5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险，中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险

事件

公司前三季度实现营业收入32.44亿元，同比增长16.22%；归属于上市公司股东的净利润6924.79万元，同比下降77.86%

1、收入承压主要与短期内部安全加固有关

由于采用新收入准则，公司1.18亿元营业收入递延至本报告期后，若加回则单三季度营业收入同比增长31%。同时，我们预计Q3公司营业收入的短期承压与公司短期业务整合有关。预计短期业务调整之后，带来更长期稳固增长，展望Q4增速恢复值得期待。

2.云计算提速显著，预计超融合在Q3提速显著

拆分看，Q3安全/云/无线增长20%/32%/10%。考虑疫情缓和桌面云需求应放缓，预计超融合在Q3提速显著。公司依托与下游ISV的渠道合作，我们看好云业务保持持续快速增长。

3.价值长期价值

短期内部安全加固影响下，我们下调公司全年收入增速至25%，利润增速至0%。我们认为，Q3报表疲软为短期自身调整，并非竞争力导致，不碍长期价值。站在云计算和安全两大高景气度赛道，我们坚定看好公司长期成长。

基于此，我们下调盈利预测，2020~2022年营业收入分别为57.37、75.16、99.21亿元（前值：60.13、82.37、114.50亿元），2020~2022年归母净利润分别为7.59、9.56、12.25亿元（前值：7.94、10.87、15.21亿元），2020~2022年EPS分别为1.86、2.34、2.99元/股，维持增持评级。

风险提示：疫情影响超预期，研发收入加大但不能带来营收和利润预期增长，国际市场不及预期。

深耕开拓分子砌块蓝海，公司业绩有望持续快速增长

公司主要从事生物医药中小分子药物研发产业链上从药物分子砌块设计、研发、工艺优化到商业化生产所有涉及化学的业务以及技术服务。分子砌块渗透药物研发全产业链，在全球医药研发行业稳步增长的情况下，药物分子砌块研发和生产行业具备了良好的发展前景。据估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，估算全球药物分子砌块的市场规模到2023年为650.4亿美元，市场潜力可观。

公司是分子砌块领域的龙头企业，2015-2019年营收CAGR高达49%，扣非归母净利润CAGR高达38%，2020年H1分子砌块及其他产品销售额为4.59亿元，同比增加61.18%，归母净利润0.87亿元，同比增加26.08%。公司持续深耕分子砌块业务，基于分子砌块强化下游注册起始物料、关键中间体及原料药的业务开拓，深化重点客户合作，分子砌块业务的发展有望奠定公司未来3-5年高增长的基础。

公司构筑分子砌块核心技术竞争优势，已实现早期到商业化的业务覆盖

公司经过十余年的发展，公司在药物分子砌块新产品研发和产品工艺开发及优化方面获得了多方面的技术积累，形成了独特的技术竞争优势。公司的分子砌块应用范围涵盖药物发现、临床前开发和临床开发三个阶段。在药物研发过程中，运用该药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，大大提高药物研发的效率和成功率，同时提高化合物发明专利覆盖的化学空间。仅2020年上半年，公司就设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库（已达到2019年全年水平），开发合成了近1000个有特色的分子砌块。积累了一大批业内有影响力的客户，同全球知名大型跨国制药和生物技术企业以及国内知名CRO公司保持良好合作。与Agios的Tibsovo的项目从早期到商业化的发展充分体现公司分子砌块库的价值。

强化CDMO发展，布局前段药物发现和后端制剂CDMO打造一体化战略

公司在继续提供实验室级别分子砌块的同时，发展和加强了药物分子砌块和关键中间体的商业化生产能力。公司公斤级以上产品收入比例的持续提升意味着公司的临床后期乃至商业化的收入持续扩容，成为了公司业绩增长的主要推动力之一。公司拟定增募资超9亿元建设前端药物发现及后端制剂CDMO平台等，公司基于分子砌块的一体化战略已经铺开：

公司基于分子砌块库及其研发优势，搭建了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，可促进公司药物分子砌块业务范围向前延伸，有助于加强客户后续对分子砌块需求的粘性、为客户后续对分子砌块的大量需求打下基础，提升业务的连贯性。近年来新药化合物转让的交易日益频繁，公司基于分子砌块的药物发现平台未来商业模式前景良好。

公司基于已有分子砌块CDMO能力，进一步开展药物制剂生产基地建设项目，为客户提供一站式药物开发及生产CDMO服务的最后关键环节，可有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求，进一步加强公司与下游客户在药物开发全流程中的深度合作，增强客户粘性，创造新业务增长点。

看好公司未来发展前景，给予“买入”评级

公司深耕分子砌块领域，形成了独特的竞争优势，有望充分享受行业高景气度。公司基于分子砌块从实验室到商业化生产的业务不断增长，同时布局前段药物发现以及后端制剂CDMO打造一体化药物研发平台，未来发展可期。我们预计公司2020-2022EPS分别为1.46/2.27/3.49元，对应PE分别为77、49及32倍。我们采用绝对估值法预计公司2021年合理市值为238亿元，对应股价164元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：业绩增长放缓的风险、毛利率下降的风险、公司产品销售增长受客户的药物研发项目进展影响的风险、环保和安全生产风险

12月金股2：众生药业

三季报净利润显著改善，前三季度毛利率同比上升

公司发布三季报，前三季度营收13.10亿元，同比下降31.72%，实现归母净利润3.01亿元，同比下降18.21%，扣非后归母净利润1.78亿元，同比下降50.19%，主要系上半年公司的产品销售受新冠肺炎疫情影响减少所致。其中第三季度营收5.25亿元，同比下降14.31%，实现归母净利润1.10亿元，同比增长65.47%。

前三季度毛利率为64.92%，同比增加1.32pp，净利率为22.81%，同比增加3.47pp。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为4.68亿、8461.82万、5821.75万、1487.37万，占总收入的比例为35.75%、6.46%、4.44%、1.14%，较去年同期-21.92pp、-1.76pp、+4.33pp、-19.55pp。

上半年疫情带来较为负面影响，Q3主要产品销售基本恢复正常销量

随着国内疫情的有效控制，大部分医院陆续恢复正常接诊，各级医疗机构及零售药店的业务逐渐恢复，公司主要产品的市场销售在本报告期基本恢复正常销量。受新冠肺炎疫情影响，公司抗病毒类及清热解毒类产品销售在疫情初期有短暂拉升。但随着全民防护意识加强、社交行为变化和疫情有效及时控制，上半年呼吸系统管线产品和抗病毒类产品销售下滑明显。同时由于疫情期间各级医疗机构除发热门诊外的科室就诊人数大幅下降，眼科及慢性疾病科室受到的影响尤为显著，公司主要产品的终端需求受到明显影响，公司下属眼科医院也曾应疫情防控要求而暂停诊疗服务，对销售带来了较为负面的影响。随着国内疫情的有效控制，各级医疗机构诊疗业务逐渐恢复，公司产品的市场销售逐步恢复，我们预计复方血栓通系列、脑栓通胶囊、硫糖铝口服混悬液等产品已基本恢复正常销量。

前三季度公司研发费用同比上升，ZSP1273获得III期临床伦理批件

前三季度公司研发费用5821.75万元，占营收4.44%，研发费用率同比上升1.54pp。公司新药研发管线多元化布局，涵盖了眼科、呼吸、非酒精性脂肪肝炎及肿瘤等治疗领域。用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药ZSP1601已经完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告，用于治疗非酒精性脂肪性肝炎患者的Ib/IIa期正在进行中。用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药ZSP0678片目前正在开展Ⅰ期临床试验，其于2019年12月提交了用于原发性胆汁性胆管炎的新适应症申请，并于2020年3月获批临床。用于治疗特发性肺纤维化的一类创新药ZSP1603已完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告。ZSP1273是具有明确作用机制和全球自主知识产权的一类创新药物，临床上拟用于甲型流感及人禽流感的预防和治疗，是国内首个获批临床试验的治疗甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制剂。2020年10月，ZSP1273片获得用于治疗成人单纯性甲型流感的随机、双盲、安慰剂或奥司他韦对照的Ⅲ期临床伦理批件，Ⅲ期临床研究计划在全国70-80家临床研究中心开展。

流感新药即将步入三期临床，看好公司创新药兑现维持“买入”评级

公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感新药ZSP1273二期临床试验获得了积极结果，10月获批III期临床伦理。随着公司流感新药III期临床大规模入组预期，未来数据发布及报产预期，有望对公司形成积极影响；长期我们看好公司创新药兑现逻辑，有望转型成功。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.01亿元（+26.19%）、4.37亿元（+8.89%）、4.74亿元（+8.50%），维持“买入”评级。

风险提示：新药研发风险；行业政策风险；新品销售不达预期风险

12月金股：嘉诚国际

事件：公司公告，公司实际控制人拟共同增持公司股份，增持总金额不低于人民币500万元，不超过人民币5000万元，实施期间为2020年11月17日期的12个月内，增持价格根据市场趋势。

服务贸易与投资放开正面清单，转为负面清单管理，利好跨境电商业务量。本次RCEP协议下，日本、韩国、澳大利亚、新加坡、文莱、马来西亚、印尼等7个成员采用负面清单方式承诺，中国等其余8个成员采用正面清单承诺，并将于协定生效后6年内转化为负面清单。投资方面15方均采用负面清单方式对制造业、农业等5个非服务业领域投资做出较高的开放承诺。在以上体系从“正面清单”向“负面清单”进行管理的转变之下，一旦跨境电商领域也由此发生转变，则意味着未来无论是进口还是出口商品的SKU都有望大幅增长。

RCEP协定落地，开放对跨境电商与公司均是长期利好。RCEP协议旨在削减关税及非关税壁垒，建立16国统一市场。各成员之间关税减让以立即降至零关税、十年内降至零关税的承诺为主。历史来看，过去增值税才是传统贸易的主要征税项；其次，跨境电商针对邻国的跨境电商出口物流体验已经日趋完善，这是优秀的供应链和平台企业共同努力的结果，跨境电商的体验是传统贸易无法替代的。

ROE系统性上升，价值投资的“甜蜜区”即将到来。嘉诚国际在建工程对公司ROE产生较多影响，剔除在建工程的权益部分，重新计算调整后的ROE，可见：

1）今年二季度起，公司的ROE水平开始提升；2）去年起四季度的旺季效应更为显著。我们认为，公司的ROE水平已经进入提升阶段，四季度电商旺季有望带动仓库周转率和ROE再创新高，公司有望迎来业绩与估值的双击。

梳理投资逻辑，行业景气度高，公司兼具可预测性与弹性。首先，基于公司当前于广州南沙保税区15万平米存量产能的高周转，2020年公司业绩已见逐季改善；其次，公司公告，新产能嘉诚国际港52万平已有35万平方米被菜鸟定位为分拨中心；最后，远期2023年公司有35万平新产能投放，合计近100万平的产能集中在稀缺的广东南沙区域。

投资建议

综上，跨境电商行业和龙头阿里系平台的流量使得嘉诚具备显著比较优势，我们维持公司20-22年的盈利预测为1.8、3.8和5.5亿，三年复合增速63%，维持买入评级。

风险提示：跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作不及预期；项目利用率不及预期；大湾区电商港项目当前为合作框架协议，尚需签订正式投资协议

事件：公司发布2020年第三季度报告，前三季度实现营业收入115.99亿元，同比增长1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%；第三季度实现营业收入39.64亿元，同比增长14.45%，归母净利润15.95亿元，同比增长52.55%。业绩表现亮眼，略超预期。

收入环比好转，现金流表现亮眼。随终端消费场景的复苏，叠加中秋国庆双节的刺激，老窖Q3收入同比增长14.45%，环比好转明显。截止2020三季度末，公司预收款项（合同负债+其他流动负债）共计13.9亿元，环比二季度末6.59亿元增加7.31亿元，现金流方面来看，20Q3销售收现51.63亿元，同比增长26%，预收款及现金流表现亮眼与公司9月10日上调国窖1573出厂价，渠道打款积极密切相关。

高端国窖产品放量毛利率提升，销售费用率减少盈利显著，费用边际递减效有可持续，业绩未来弹性空间大。20Q3公司实现毛利率86.9%，同比提升2.67pct，毛利率的提升主要是产品结构升级所致，高端国窖1573持续增长，1573批价830-840元，价盘仍持稳，渠道调整效果良好。20Q3公司实现净利率39.48%，同比提升9.55pct，除毛利率提升因素外，主要是费用率的下降，20Q3税金及附加14.03%，同比增长4.1pct，销售费用率17.00%，同比下降13.77pct，一方面是由于疫情期间销售费用投放减少所致，另一方面，销售费用的减少并未影响收入增长，说明前期公司渠道费用投放的效果开始显示，销售费用边际递减，我们判断此影响可持续，老窖的未来业绩弹性仍很大。

1573站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，2015年的新管理层即是补全了“人和”的优势，产品与渠道运营思路逐步清晰。国窖1573在高端酒市场依然采取跟随五粮液策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，10月24日亮相的高光产品定位时尚年轻，提前布局新生代消费群，上中下三个价格带引领增长。

投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，故调整公司盈利预测，预计2020-2022年实现营收由174/211/256亿元调整至167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润由53/73/90亿元调整至61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。

风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

事件：2020年11月2日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份进展的公告，公告称，截至10月31日，本公司已累计回购3,134,214股，占本公司总股本的比例为0.522%，已支付的资金总额合计人民币148,931,302.87元，成交价格区间为人民币46.00-48.49元/股。

回购接近尾声，蓄力未来发展。2020年4月21日公司拟回购1-2亿股权用于公司股权激励，按回购金额上限2亿元、回购价格上限50元/股测算，预计回购股份数量为4,000,000股，占公司目前已发行总股本的0.67%。公司在6月-8月期间，陆续回购1,521,848股、1,137,766股、474,600股，分别占到公司股本的0.254%、0.190%及0.079%。目前回购接近尾声，下一步公司股权激励体系建设完善将进一步优化治理结构，充分调动公司核心经营层积极性，为长期发展蓄力。

公司今年以来业绩持续环比改善，费用投放力度明显加大。公司20Q3实现营业总收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77亿元，同比下滑5.86%。20Q2实现收入7.92亿元，同比减少25.07%，实现归母净利2.43亿元，同比减少30.53%。整体业绩环比改善显著。其中，高档白酒稳健增长，团购渠道快速起量高速拓展，安徽省内仍是公司大本营，基础坚实。公司2020年销售费用率处于高位，主要系公司加大广告投放力度所致。销售费用的投放虽然暂时会对业绩表现产生影响，但长期来看有利于提升公司品牌认知度，加强品象建设。

产品+渠道构筑核心竞争力，随着公司进一步外部改善及内部优化，长期看好公司发展。长期来看，对内公司产能扩张逐步完成为产品品质及结构升级夯实基础，同时推动股权激励优化内部治理，提升经营效率。对外增加市场营销力度，推动渠道改革，激发经销商销售动力。我们认为，短期改善幅度略低预期不改公司长期逻辑。公司多年来依靠优质的产品品质及稳定的市场渠道经营模式所积累的品牌美誉度及扎实的消费基础是公司长期成长价值基石所在。目前正处于公司不断深化调整的市场培育阶段，看好公司改革内外兼修厚积薄发，量变引起质变后的业绩释放显现。 

投资建议：公司产品品质口碑叠加渠道良好生态构筑核心实力，我们预测公司2020-2022年营收为42.09/48.00/54.34亿元，同比-9.90%/+14.04%/+13.20%，实现归母净利润为13.67/15.97/18.28亿元，同比-20.53%/+16.82%/+14.47%，维持公司“买入”评级。

风险提示：渠道改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢，政策风险，食品安全风险等。

12月金股3：青岛啤酒

事件：公司2020年前三季度实现营业收入244.22亿元，同比减少1.91%，实现归母净利29.78亿元，同比增长15.17%；其中2020Q3实现营业收入87.43亿元，同比增长4.76%，实现归母净利润11.23亿元，同比增长17.57%，符合预期。 

三季度业绩恢复符合预期，产品结构持续升级。前三季度受疫情影响，公司实现营收244.22亿元，同比减少1.91%，销量694.2万千升，同比下降3.5%。由于餐饮行业的逐步恢复及中秋国庆假期推动，公司三季度持续恢复，Q3实现营收87.43亿，同比增长4.76%，销量253.6万千升，同比增长2.9%。公司持续推进创新驱动和产品结构优化升级，继续积极主动开拓产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，千升酒价进一步提升。2020年前三季度公司千升酒价为3518元，同比增长1.7%。伴随国内餐饮行业的进一步恢复，叠加产品结构的持续升级，千升酒价有望进一步提升。 

毛利率水平持续提升，盈利能力进一步提升。2020年前三季度公司归母净利率为12.2%，同比提升1.8pcts。其中Q3归母净利率为12.8%，同比提升1.4pcts。盈利能力的提升，一方面来自于毛利率的改善。2020H1公司毛利率为42.0%，同比上升1.79pcts，其中Q3毛利率为42.4%，同比+2.0pcts，我们判断主要原因为结构的持续升级以及罐化率的提升。另一方面，三季度费用率持续改善，2020Q3公司销售费用率为14.5%，同比下降1.6pcts。今年受疫情影响，公司关厂进度放缓，未来伴随产能持续优化带来的降本增效的改善以及股权激励下公司效率的优化，盈利能力有望进一步提升。 

结构升级仍为行业未来主线，公司高端化趋势显著。今年以来，公司在扩品类、推新品等方面动作频繁，3月，公司推出果味苏打气泡水；5月，白啤更换全新包装，线上渠道销量可观；6月，在韩国推出新品，加码无酒精啤酒的海外布局。7月，推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品，率先加码超高端啤酒市场，引领行业加速升级。此外，在渠道方面，今年公司在全国50多座城市布局了160余家TSINGTAO1903青岛啤酒吧，通过“沉浸式”品牌体验模式增强客户粘性，引领多元化消费场景，看好“新产品+新渠道”下公司高端化的持续推进。 

盈利预测：由于Q2表现符合预期，我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年实现营收286.60/311.23/350.27亿元，同比增长2.42%/8.59%/12.55%，实现净利润22.13/27.95/33.64亿元，同比增长19.49%/26.30%/20.36%，EPS分别为1.62/2.05/2.47元，给予公司2021年50倍PE，目标价格102.5元，维持公司“买入”评级。

风险提示：疫情持续风险；政策风险；食品安全风险；销量不及预期。

12月金股：龙大肉食

公司是我国屠宰肉制品产业的龙头

公司已形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、熟食加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“全产业链”发展模式。2019年屠宰量501万头，在同类上市公司中位列第二。2018年，蓝润集团（四川省民营企业第四名，2019年产值630亿，2019年底在四川达州、南充、巴中已达成145亿元的生猪养殖、屠宰、肉制品加工产业布局，并承诺未来优先出售给龙大肉食）成为公司第一大股东之后，依托蓝润集团的资金等背景优势，公司有望迎来发展的快车道。

养殖集中度提升加速屠宰行业集中度提升，公司屠宰肉制品业务有望加速扩张

过去五年，我们看到，生猪养殖产业在政策、疫病等因素的驱动下迎来加速集中，头部优秀企业获得了快速的规模扩张和市值扩张。以牧原股份为例，2015公司出栏量仅191万头，预计2020年达到1900万头，养殖规模扩张近9倍，公司市值从2015年初的107亿涨至2020年最高3635亿，涨幅最高达到33倍。

我们认为，随着生猪养殖产业规模化的加速以及屠宰行业门槛抬升，屠宰行业有望迎来加速集中。龙大肉食作为屠宰行业优秀龙头，借助大股东以及公司上市公司的平台优势，将通过自建、合作、收购等方式加快对于屠宰和肉制品产业的布局，公司屠宰和肉制品业务有望迎来高速增长阶段。尤其是公司肉制品业务，2019年和2020H1的收入增速高达36%和69%。

凭借品质保障能力和产品定制化能力，升级为“饮食方案服务商”

我们认为随着大餐饮的崛起以及年轻人群对就餐便捷性要求的提升，餐饮企业不仅将厨房前置的需求提升，而且对上游供应企业实现产品和供应链的全面升级，对供应链的稳定安全、可追溯、成本控制和需求响应速度上也提出了更高的要求。

龙大肉食作为国内生猪屠宰和肉制品龙头企业，在现有业务的优势之上，加大对于餐饮企业的供应链服务。其优势有二：一是品质保障能力强，一方面通过养殖、屠宰、肉制品加工的全产业链布局实现品质可控，另一方面公司子公司杰科检测作为国家级的食品检测机构，也对公司品质安全提供了保障；二是公司产品线丰富，且定制化能力强，目前公司已经拥有1000多个细分产品，能够满足下游餐饮企业的全方位采购需求。目前公司已经服务客户超过1000家，潜力较大！

给予“买入”评级：

预计2020-2022年，公司实现收入245.02/280.88/343.37亿元，同增45.65%/14.63%/22.25%，实现归母净利润8.45/10.26/12.42亿元，同比增长率达到250.86%/21.41%/21.02%，对应EPS为0.85/1.03/1.24元。参考对标公司双汇发展（对应2021年PE23倍）估值，考虑到龙大肉食业绩增速显著高于双汇，因此保守给予公司对应2020年业绩20倍PE，目标价17元。

风险提示：疫病风险；价格波动风险；食品安全风险；产能扩张不达预期

12月金股:云铝股份

公司发布2020三季报

公司发布2020年三季报，实现营业收入198.9亿元，同比+10.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长95%，EPS为0.18元/股，经营性现金流净流量38.6亿元。其中Q3实现归母净利润3.27亿元，同比增长149%。

铝价修复，产量爬坡，电解铝盈利大幅改善

2020前三季度公司综合毛利率14.8%，创2008年以来新高。实现毛利29.5亿元，同比增长42%。1-9月电解铝均价13675元/吨，同比小幅回落1.6%，其中Q3铝价修复均价达到14630元/吨，同比增长4%。2020前三季度氧化铝价格2352元/吨，同比下滑7.4%，阳极均价2898元/吨，同比回落16%，原料价格低位&电解铝价格中枢修复，单吨利润同比大幅回升。同时，公司优势水电铝鹤庆二期、昭通二期的投产，带来产量爬坡，成本优化是公司业绩大幅提升的主要原因。

水电铝弹性有望不断凸显

公司鹤庆溢鑫二期、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产，拥有年产铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力，公司拟非公开发行不超过30亿元用于文山水电铝项目和补流，文山项目预计年税后利润达到3.3亿元，随着公司昭通二期（约35万吨）、文山水电铝项目（50万吨）逐步释放，不考虑整合公司电解铝产能有望超过320万吨/年，低成本水电铝项目有望进一步降低公司综合生产成本，持续发挥电解铝环节弹性优势。

库存拐点可期，单位高盈利有望持续

国内铝库存较年内高点/同比分别下滑59%/21%，尽管较高利润下部分电解铝产能有望投产，但年内贡献产量有限，考虑2月以来竣工降幅收敛回暖，地产后周期需求有望持续改善，传统汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长，近期累库拐点有望出现。氧化铝低位震荡，电解铝单吨利润仍在较高位置，铝价中枢有望高位震荡，较高单吨盈利有一定持续性。

盈利预测与评级：考虑电解铝高盈利仍有望持续，我们小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现EPS为0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股（前值0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股），对应目前PE为23、15、12倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。

风险提示：1)全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2）公司电解铝产能投放进度低于预期（3）高利润下电解铝产能释放大幅超预期