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顺周期估值提升到了什么位置？后续超额来源是什么？【天风策略】
徐彪
/ 2020-11-29 22:11 发布摘要 核心结论： 维持过去几期周报中，对未来半年市场核心矛盾的2个判断
（1）核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，通常估值小幅回落，指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。
因此，在盈利支撑下，明年“春季躁动”出现的概率仍较大，指数没有系统性风险，但也难以整体大幅提估值，寻找业绩确定性的结构性机会更重要。 详见前期报告《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？》。 （2）核心判断之二：长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。Q3开始创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300。 向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。 详见前期报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》。 那么，向前看： （1）顺周期的估值提升已经走到哪步？未来是否有继续提估值空间？ （2）估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优，顺周期板块的盈利层面需要关注什么？ （3）顺周期板块中，综合素质最优的选择是哪些？ 01
维持过去几期周报中，对未来半年市场核心矛盾的2个判断 （1）核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，通常估值小幅回落，指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。 因此，在盈利支撑下，明年“春季躁动”出现的概率仍较大，指数没有系统性风险，但也难以整体大幅提估值，寻找业绩确定性的结构性机会更重要。 详见前期报告《大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？》；《疫苗预期、信用违约，是否改变A股的中期矛盾？》。 （2）核心判断之二：长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。Q3开始创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300。 向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。 详见前期报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》。 02
顺周期的估值提升已经走到哪步？未来是否有继续提估值空间？ 在前文的核心判断之一中，我们提到，市场没有系统性风险，但是整体拔估值的可能性较小，仍然以找机会为主。比如13年信用收缩的阶段，创业板由于业绩突出，结构性拔估值；17年信用收缩的阶段，沪深300由于业绩突出，结构性拔估值。向前看，未来半年业绩更占优的是顺周期为代表的沪深300，并且顺周期行业普遍还存在估值进一步修复空间。 当前顺周期行业PB估值普遍都还较低，顺周期行业普遍都还存在提估值空间。分别以过往十年PB的周度数据做分位数，与2015-2017PPI回升周期时相比，本轮的PPI回升周期中，大部分可选消费和周期的PB估值的分位数和绝对值仍然较低。 （1）估值分位数角度：纺织与家纺、保险、煤炭、旅游/酒店/餐饮、石油化工、白电、家具、钢铁、工业金属、造纸、橡胶及制品的估值分位数距离上轮PPI回升周期仍有一些差距，存在提估值空间。 （2）从PB绝对值角度：钢铁、家纺、家具、航空、橡胶、煤炭、汽车零部件、石油化工的PB估值距离上轮PPI回升周期仍有一定差距，存在提估值空间。 03
估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优 3.1 一方面是PPI回升窗口期带来的价的提升 从价的角度，PPI上升具备确定性→PPI与部分可选消费和周期行业的超额收益相关性较强→选取超额收益相对PPI弹性较强的行业。 未来半年是PPI持续回升的窗口期。根据我们预测，虽然PPI回升的过程中存在诸多不确定因素，例如疫苗、全球经济、油价等，但PPI的方向明确，且高点基本在明年4月左右。 PPI与部分可选消费和周期行业的超额收益相关性较强。从过往PPI回升周期来看，大部分可选消费和周期的超额收益与PPI具备强相关/较强相关。在PPI上行带动盈利增速同样上行，获得相对沪深300的超额收益。 而部分相关性较弱/弱相关行业，超额收益与PPI的整体趋势上基本相同，但由于波动较大，导致相关性较弱。 我们在此前11月22日的报告《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》中提到： （1）从超额收益的持续性上来说，建材、化工最具优势。其中一个原因可能在于化工和建材行业格局更好、具备周期成长属性的α公司更多，于是能够吸引更多中长期资金。但有色、钢铁、采掘行业缺乏显著的个股成长性和α属性，整体β取决于需求端的弹性，于是缺少长期资金的关注，更多依靠短期资金形成短期爆发的交易性机会，股价容易形成大起大落，赚钱难度相对较大。 （2）从超额收益的强度上来看，建材、有色、化工最具优势。考虑到本轮PPI回升区间的特殊情况，比如疫苗带来全球经济复苏的预期、消费建材TOB的逻辑可能受到房地产三条红线的影响等。同时考虑到持续性问题，在所有强周期方向中，我们首推化工、其次是基本金属。 3.2另一方面是出口持续叠加国内经济复苏带来量的提升 考虑到当前疫苗实验效果虽然超预期，但是后续全面应用的效果和时间仍然存在较多不确定性，全球经济的恢复也仅停留在预期层面。因此，我们主要分析当前出口能够持续带来的量的提升。 具体来看，纺织业、文教娱乐、化学原料、橡胶和塑料、金属制品、汽车制造业、电气机械及器材制造业出口交货值绝对值上较大，且当月同比相较出口低谷的4、5月有较大幅度提升，预计这些行业短期内仍然有望继续带来量的提升。 04
低估值顺周期有机会，中期（3-6个月）来看，把握顺周期行业量价齐升的盈利主线 预计基金对周期、金融的配置仍然较低，未来可能出现存量资金转移至顺周期、大金融资产。由于基金重仓持股季度为频率发布，我们通过偏股混合型基金来判断基金目前持仓状况。10.28~11.27市场风格明显偏周期和金融风格，偏股混合型基金仅获得2.0%的收益率，与市场偏好风格的收益率差距略大。对比此前7.6~8.3偏消费和成长的市场风格，偏股混合型基金获得9.9%的收益率，与市场偏好风格收益率基本一致。而这两段时间市场以震荡为主，基金仓位不太可能大幅下降，因此我们判断目前基金仓位主要还是以消费和成长为主，预计周期、金融的配置仍然较低，未来可能出现存量资金转移至顺周期、大金融资产。 根据前文的逻辑和数据，考虑到顺周期中盈利受益于海外需求复苏的程度、与PPI回升的关联度、不同板块的PB（2021E）位置、超额收益的持续性等问题，我们继续重点推荐：石油及化工、基本金属、保险、汽车及零部件、家电家具家纺。
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