长电科技是市场份额全球第三、中国第一的集成电路封装测试企业，覆盖全系列封装技术，面向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。公司的前身是成立于1972年的江阴晶体管厂，2000年正式改制为长电科技，2003年成功在上交所挂牌上市，2015年收购星科金朋，成为市场份额全球第三、中国第一的封测厂。

长电科技在中国、韩国、新加坡拥有三大研发中心及六大集成电路成品生产基地。公司主要分长电本部及旗下子公司。本部包括母公司、滁州、宿迁等，母公司以中端封装产品为主，滁州及宿迁工厂以低成本封装为主。旗下三个子公司分别是星科金朋（韩国、新加坡、江阴厂）、长电先进、长电韩国，都以先进封装为主。其中星科金朋以eWLB、SiP、FC高端封装为主，长电先进以BP、FC、WLCSP先进封装为主，长电韩国则做SiP封装。

公司背靠大基金和中芯国际。公司2018年8月公告完成定增，国家集成电路产业基金为公司第一大股东，目前最新持股18%，中芯国际通过芯电半导体（中芯国际控股子公司）持股14.28%，为第二大股东。由于产业基金只专注于为公司提供政策和资金方面的支持，因此在管理方面中芯国际作为第二大股东具有重要话语权。经过2019年的4月和9月的董事会会议，长电科技董事会完成换届，中芯国际管理层全面入驻。中芯国际现任董事长周子学同时担任长电科技董事长，董事会7席非独立董事成员中与中芯国际有着联系的占据5席，其中高永岗为中芯国际首席财务官、执行董事。此外，高管和监事会中也有不少成员拥有中芯国际背景或相关经历，尤其是公司CEO郑力，不仅曾担任中芯国际全球市场高级副总裁，还担任过前恩智浦全球高级副总裁兼大中华区总裁、瑞萨电子大中华区CEO、NEC电子大中华区总裁等职务，致力于IC行业已达27年，不仅对中国半导体市场发展高度了解，同时具有全球化的战略眼光，能够引领长电科技从国产封测龙头到国际封测龙头的跨越式发展。

公司营业收入2016年前处于快速增长期，之后进入稳定期。公司2019年营业收入235.26亿元，同比下降1.4%，一方面因电子行业处在新旧动能转换期，行业低迷，另一方面因中美贸易摩擦反复，抑制需求。同时，由于财务费用支出的降低以及负债率的下降，使得公司归母净利润由2018年的-9.39亿元转正为2019年的0.89亿元，归母净利润的低迷主要由于公司仍处在收购整合期，星科金朋产能利用率低下。公司2015-2019年营业收入CAGR达21.5%，归母净利润CAGR达14.3%。

公司营收主要来自于封测业务，并且占比不断上升，公司客户主要来自海外市场。2019年公司营业总收入235.3亿元，其中主营业务（封测业务）收入234.5亿元，占比99.7%。公司持续加强先进封装测试技术的领先优势，于2018年12月剥离分立器件自销业务相关资产，不再从事分立器件的芯片设计、制造业务及自销业务，将业务完全集中在对集成电路与分立器件的封装测试，因此2019年芯片销售业务收入归零。从地域看，公司2019年海外市场营收184.9亿元，占比78.6%。

公司毛利率保持平稳，净利率有明显上升趋势，期间费用率持续下降。2019年公司毛利率和净利率分别为11.2%和0.4%，净利率同比2018转正。2020上半年公司毛利率的提升来自于长电高价值产品的导入，同时下游旺盛的需求和期间费用率的下降带动净利率的上升。公司销售费用率保持平稳低位，来自中芯国际的新管理层就任后，通过一系列对业务和管理机构的重塑，提升了公司运营效率，财务和管理支出显著下降。

全球半导体市场和集成电路市场销售额稳步上升。2012-2019年，全球半导体和集成电路市场CAGR分别为5.0%和4.8%。2019年全球半导体营收4090亿美元，同比下降12.8%。作为整个半导体产业的核心，2019年全球集成电路市场销售额同比下降16.0%，但总体仍呈现出增长态势。

新兴应用的不断出现，推动中国半导体产业持续发展。根据中国半导体行业协会统计，2019年中国集成电路市场规模同比增长15.8%，为7562亿元，虽然增长趋势开始放缓，相比较全球仍然表现强势。未来随着疫情的逐步缓解，5G、人工智能、无人驾驶、云计算、物联网等新技术的迅猛发展和广泛应用，将带动相关行业的复苏和迅速发展。  

中国半导体芯片自给率较低，集成电路产业近年进出口逆差巨大。我国集成电路市场需求接近全球总需求的33%，但本土企业产值却不达7%，自给率尚不足22%，2019年我国集成电路行业进出口逆差达2039.7亿美元，但同比下降了10.3%，表明逆差幅度开始下降，未来中国集成电路产业的本土企业市场空间巨大。近年来，在国家政策扶持以及市场应用带动下，中国集成电路产业保持快速增长，继续保持增速全球领先的势头。2019年我国集成电路产量达到2018.2亿块，同比增长7.2%，我国集成电路产业自给率正逐步提升，有利于带动封测行业的国内市场持续扩大。

集成电路封装测试包括封装和测试两个环节，是半导体产业链和集成电路产业链的下游。封装是集成电路产业链里必不可少的环节，具体过程是保护芯片免受物理、化学等环境因素造成的损伤，增强芯片的散热性能，实现电气连接，确保电路正常工作；测试主要是对芯片产品的功能、性能测试等，将功能、性能不符合要求的产品筛选出来。

封测行业在全球集成电路产业链占比较小，我国企业占据大部分市场份额。2019年全球集成电路产业结构中，芯片制造环节占比达到58%，而封装环节占比最小仅为16%。根据CSIA统计，2019年中国封测行业销售额占集成电路产业销售额的31.1%，高于全球平均水平，中国大陆在全球封测市场的销售占比为20.1%，拥有较大的市场份额。

封测作为国产半导体产业链最成熟领域，技术水平处于世界前沿。封测行业相对半导体设计、制造领域来说，技术门槛、对人才的要求、国际限制等相对较低，因此国内企业也是最早以封测环节为切入点进入半导体产业。发展至今，国内封测企业已取得了亮眼的成绩，国内龙头厂商封测技术可以比肩国际顶尖水平。

全球封测市场表现平稳，我国封测行业市场规模增速高于全球。全球封测行业规模在2011-2019年基本稳定增长，2019年达564亿美元，同比增长0.7%。我国封测行业规模增速较高，2019年达2349.7亿元，同比增长7.1%。

封测市场集中度较高。2019年全球封测市场中，CR3达56.4%，前两名为日月光矽品30.5%、安靠14.6%。长电科技以11.3%的市场份额位列全球集成电路OSTA第三名，大陆第一名。

产能扩张：国内晶圆制造崛起，国内封测行业迎来加速成长契机。据SEMI称，2017年至2020年间全球计划投产半导体晶圆厂62座，其中26座位于中国大陆，占全球总数的42%。根据SEMI数据，截止到2019年中国大陆的晶圆厂达到86座，预计中国晶圆产能将从2015年的每月230万片，增长至2020年的每月400万片，2015-2020年CAGR达到12%。随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流代工厂产能利用率的提升，晶圆厂的产能扩张也势必蔓延至中下游封装厂商，将带来更多的半导体封测新增需求。

 国产替代：半导体产业国产替代为封测行业带来机遇。2019年华为实体名单事件以来，国内IC从业者愈加深刻认识到核心技术自主可控的重要性，无论是集成电路设计、制造还是封测，都开始着重培养与扶持本土供应企业，转单趋势愈加明显。随着未来中美摩擦的进一步加剧，全球半导体产业链将有可能迎来重构，而封测乃是国内半导体最为成熟的一环，将持续受益。

先进封装：半导体行业步入后摩尔时代，先进封装大势所趋。摩尔定律及先进制程一直在推动半导体行业的发展，封装行业也需要新的技术来支持新的需求，如高性能2.5D/3D封装技术、晶圆级封装技术、系统级封装技术以及内存封装技术。目前CMOS技术发展速度放缓，成本不断上升，促使半导体业界依靠封装技术的提升来维持摩尔定律的进展，先进封装以其独特的优势已经进入最成功的时期。

半导体制造龙头企业已开始从过去着力于晶圆制造技术节点的推进，逐渐转向系统级封装技术的创新，国内先进封装占全球的比例也不断提升。先进封装技术与传统封装技术以是否焊线来区分，目前封测行业正在经历从传统封装（SOT、QFN、BGA等）向先进封装（FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP等）的转型。芯片尺寸继续缩小，引脚数量增加，集成度持续提升。根据Yole的预测，2018-2024年，先进封装市场将以8%的年复合增长率成长，到2024年达到近440亿美元。同一时期，传统封装市场将以2.4%的年复合增长率成长。

5G为封测行业带来巨大的发展机遇。5G时代的来临，对移动端的频段接收是巨大的考验，而射频前端的精细化、模组化发展也为封测行业带来庞大的市场需求。针对5G技术高密度、高速率、高可靠性、低功耗和低时延的特点，将催生出一系列复杂的微系统封装形式。同样物联网对多功能、低成本、小体积的需求，也使得SiP和Fan-out等先进封装技术得到飞速的应用，成为目前应对5G通信的主流解决方案。5G的使用案例远远超出了手机，从物联网到自动驾驶，在数据速率和延迟灵活性方面给网络带来了新的挑战，也为半导体产业下游的封测行业带来了广阔的发展前景。

中芯系管理层加入公司，促进代工+封测一体化。前文已经提过，2019年4月中芯国际管理层入主长电科技，公司董事长周子学，亦任中芯国际董事长和中国半导体行业协会理事，具有较强的资源整合能力，中芯国际和长电科技战略互通，这有利于公司与中芯国际上下游产业链协同发展。在大国博弈长期存在的背景下，国产芯片公司倾向于把代工环节回流到国内来规避供应链风险，中芯国际和长电科技作为国内晶圆制造和封装测试的行业龙头，是承接半导体产业链的关键一环。目前中芯国际拥有国内最先进的晶圆制程能力并且14nm量产良率已达国际同业水平，结合长电科技国内最先进的封测能力，充分发挥上下游配套协同发展优势，公司有望与中芯国际高度协同获取更多订单。随着两者之间的战略互通不断深入，中游制造+下游封测的模式逐渐成形，成为大陆半导体产业链的基石。

自2019年引入新的管理团队之后，长电科技已连续实现五个季度的毛利率增长，有力证明公司盈利能力在新管理层的带领下得到持续提升。展望未来，随着具备全球领先的Foundry、OSAT、IDM厂商经验的管理团队进一步深化落实其精细化管理理念，有望引入国际化管理经验，改善公司内部治理结构，各工厂持续加大成本管控与营运费用管控，调整产品结构，提高产能利用率，公司盈利能力有望继续改善。

公司注重研发投入，技术创新能力突出。长电科技的两大研发中心分别位于中国和新加坡，拥有“高密度集成电路封测国家工程实验室”、“博士后科研工作站”、“国家级企业技术中心”等研发平台，同时拥有经验丰富的研发团队。长电科技研发支出逐年提升，2019年达9.69亿元，占营业收入4.1%，研发人员数量2019年达5785人，占公司总人数的25.1%，占比持续提高。截至2020年6月末，公司拥有专利3231件，其中发明专利2458件（在美国获得的专利1494件），覆盖中、高端封测领域。

公司封装技术国内最全。长电科技具备完成所有先进封装类型产品以及全系列封装技术的能力，包括FC（倒装）、eWLB（嵌入式晶圆级球栅阵列）、TSV（硅通孔封装技术）、SiP（系统级封装）、PiP（堆叠组装）、PoP（堆叠封装）、Fanout(扇出)、Bumping（凸块技术）等，在先进技术覆盖度上与全球第一的日月光集团旗鼓相当，部分超越全球第二名的安靠，可顺势承接新兴技术升级带来的订单需求。

长电科技以先进封装作为主要营收来源，有望受益先进封装快速增长。2019年长电科技的先进封装销售额占其主营业务销售额的85.5%，先进封装销售量占其总产品销售量的45.7%。可以测算，其先进封装的单价是传统封装的13.9倍，比2018年的11.5倍有大幅提升。未来伴随着5G、高端存储、汽车电子、高性能计算等应用的发展，长电科技未来有望在下游需求的刺激下进一步提升先进封装比例，量价齐升趋势显著。

中低端封装业务需求强劲，产能利用率有望持续保持高位。中低端业务中，滁州厂盈利水平长期稳定在高水平，宿迁厂盈利能力2019年以后大幅提升。2020H1滁州厂和宿迁厂合计实现10.51%收入增长，101%净利润增长，整体净利率达16.1%。受国内需求回暖及东南亚疫情导致封测订单向大陆转移等影响，公司产能利用率提升，盈利水平大幅提高。2020下半年乃至2021年，预计海外疫情仍难以大幅减轻，海外中低端封测产能将受此影响，公司中低端业务的产能利用率有望持续保持高位。

公司在5G、TWS 以及汽车电子等需求旺盛的应用领域重点布局。公司聚焦关键应用领域，在5G通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体高端封装技术，包括SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及2.5D/3D（开发中）以及混合信号/射频等形式，有望持续受益于下游产业需求的强劲趋势，未来份额及产业链地位有望持续提升。

5G领域：长电科技具备基站和数据中心所需ASIC的FCBGA封装全尺寸量产能力。此外，公司在5G移动端提前布局的高密度SiP技术，配合多个国际高端客户完成5G射频SiP模组开发及量产，AiP集成天线方案已进入量产。长电科技具备高像素CIS模组工艺线，在当前5G所带来的新一轮技术变革热潮中，长电科技可望抓住机遇更上层楼。

车载电子领域：长电科技开发验证了DMS系统SiP模组、77Ghz Lidar系统eWLB方案、车载安全系统QFN方案等。在2019年，星科金朋江阴厂获得了欧美韩知名车载产品厂商认可，通过了VDA6.3的产品制程认证；星科金朋韩国厂也获得了多款欧美韩多国车载大客户的汽车产品模组开发项目，主要应用为ADAS和DMS产品。下游应用领域的客户扩张预计为长电科技带来更强劲的增长点。

5G时代，Sip和Fan-out将被广泛应用。步入5G时代，为了获得更高的数据量传输速率和带宽容量，必须采取更高频率的电磁波作为传输介质，而且波长更短，进入毫米波级别。5G时代主流的两个频率为Sub-6 GHz频段和28GHz的毫米波频段，由于频率提高以后，波长下降带来的结果是天线更短，因此天线在5G芯片时代有望被集成到芯片中简化设计并且能够降低成本。下一代5G芯片可能采用的封装技术有两类：有基板的芯片上天线封装AiP(Antenna in Package)和无载板的扇出型封装 Fan-out。其中AiP属于SiP封装分类下更为复杂的3D模组。

长电韩国是世界顶级的SiP封装中心之一，聚焦核心技术，积极拓展与热点前沿领域相关的市场份额。长电韩国在SiP领域具备研发技术积累和多年积淀，在SiP封装方面已具备规模量产的经验，获得包括三星、LG在内的全球顶尖手机客户认证和可穿戴设备等终端产品供应链。2020H1长电韩国营业收入4.27亿美元，同比+153.57%；净利润1151.57万美元，2019年同期为-2548.31万美元，实现扭亏为盈。在下游需求不断提振的驱动下，长电韩国有望凭借SiP迎来业绩的快速增长。

SiP市场发展潜力巨大，长电科技全力布局。据Yole数据及预测，2019年全球SiP市场规模达到了134亿美元，到2025年SiP的市场规模将达到188亿美元，2019-2025年CAGR达6%。而在SiP封装领域积累多年的长电科技，拥有从PA-SiP到RFFESIP多种连续不同层级的集成方案，并取得核心关键大客户的认可，抢占先机。2020年7月7日，长电科技高密度SiP模组项目厂房在江苏省江阴市高新技术开发区长电科技城东厂区顺利封顶，新厂房建筑面积超4万平方米，预计2021年1月交付并投入使用，模组封装产品年产量将达36亿颗。

3.4.2、 星科金朋拥有世界一流Fan-Out封装技术，为高端移动设备提供服务

扇出型晶圆级封装（Fan-Out，WLP）技术行业热捧。Fan-Out是基于晶圆重构技术，将芯片重新布置到一块人工晶圆上，然后按照与准晶圆级封装工艺类似的步骤向芯片四周扇出重布线（RDL）、植球，进行封装。Fan-out封装方案不需要基板，可以在整合多芯片的基础上进一步降低成本和缩小芯片体积，具有较小封装尺寸和较佳电性表现等优势，能够实现更大的带宽、更高的速度与可靠性以及更低的功耗，并为用于移动消费电子产品、高端超级计算、游戏、人工智能和物联网设备的多晶片封装提供了更广泛的形状系数，有望成为5G芯片封装的主流技术。

目前，Fan-Out是增长最快的市场，2019年的市场规模为12.56亿美元。Yole预测，2019-2025年间Fan-out市场规模CAGR高达15.9%，并于2025年市场规模扩大至30.46亿美元。

Fan-out的技术壁垒较为明显。在具备Fan-out 封装技术的厂商中，晶圆代工龙头台积电TSMC领先优势比较明显，台湾地区的日月光和力成在面板级扇出型封装领域也具有多年的技术积累。在中国大陆封测厂商中，长电科技在收购金科新朋之后获得了Fan-out封装技术上的领先优势，而华天科技近期也在这个领域积极布局，但仍处于起步阶段。长电科技有望利用先发优势，占领大陆Fou-out先进封装技术前沿。

星科金朋新加坡厂拥有全球先进的eWLB封装技术，紧随全球技术前沿。eWLB是Fan-out封装技术的进一步升级，主要用于高端手机主处理器的封装，适用于高性能低功耗的芯片产品，是芯片封装向芯片端的延伸。eWLB技术能够实现突破性的超薄封装，具有更高的I/O引脚数，散热性能和电气性能较强，可以提供低功耗、高性能的解决方案，同时扩展异构芯片集成能力，能够在不使用成本高昂的TSV技术的情况下，嵌入多个垂直三维互联的有源和无源元件到相同的晶片级封装。

eWLB是长电新加坡厂的核心竞争力，2018年长电科技募集1.98亿美元资金用于新加坡厂eWLB先进封装产能扩张及配套测试服务项目。随着对新加坡厂整合的持续推进，公司eWLB产业线将带来丰厚的利润。由于芯片终端应用市场从4G向5G产品的迭代进入增长期，新加坡厂通过技术升级，提前布局相关领域，2020H1业务订单增幅较大，实现净利润139万美元，2019年同期为-4320万美元，同比扭亏为盈。eWLB技术作为第二代Fan-Out WLP技术具备更显著的性能、尺寸和成本效益，未来为长电科技营收增长做出更大的贡献。

3.5、 拟定增加码高端封装，未来增长可期

公司拟定增募集资金50亿元投入：年产36亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目（26.6亿元，江阴）、年产100亿块通信用高密度混合集成电路及模块封装项目（8.4亿元，宿迁）及偿还银行贷款及短期融资券（15.0亿元）。

通过上述募投项目的实施，公司能够进一步发展SiP、QFN、BGA等封装能力，更好地满足5G通讯设备、大数据、汽车电子等终端应用对于封装的需求，实现可持续的业绩增长。此次再融资方案体现了公司对行业在5G/AI等新应用长期驱动下对芯片出货量及封测需求增长的信心，产能将在未来3-5年内按需求逐步释放。

据公司发布的定增公告估算，年产36亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目，建设期3年，达产后预计新增年均营业收入18.38亿元，新增年均利润总额3.98亿元；年产100亿块通信用高密度混合集成电路及模块封装项目，建设期5年，达产后预计新增年均营业收入16.35亿元，新增年均利润总额2.18亿元。

关键假设

晶圆厂产能饱满，且晶圆厂持续扩产，叠加国产替代趋势明显，长电科技有望持续受益。

1）长电先进主要业务为晶圆级封装，有望受益于晶圆级封装市场规模的快速提升，预计保持双位数增长。

2）长电韩国主要经营的为SiP系统级封装，Sip是先进封装重要发展趋势，未来有望快速增长，预计保持双位数增长。

3）星科金朋由于产能利用率提升、组织架构的精简，同比扭亏为盈，预计未来整合进度较好，星科金朋营收稳定增长。

4）长电本部主营中低端的封装市场，未来增速不高，预计长电本部营收保持中低位速增长。

5）由于公司订单饱满，产能利用率较高，2020Q3毛利率达15.46%，预计未来毛利率保持稳定。

公司作为市场份额全球第三、中国第一的集成电路封装测试企业，覆盖全系列封装技术，拥有海外广阔客户资源，公司积极布局先进封，不断通过加大研发投入和上下游整合进行生产能力和营业范围的扩张。伴随晶圆厂持续扩产和半导体国产替代趋势明显，公司前景良好。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.75/1.04/1.48元，当前股价对应PE 56/41/28倍，公司为国内封测行业排名第一龙头，具有一定优势，因此给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

星科金朋业务整合不及预期、封测行业景气度不及预期、公司技术进展不及预期。

开源刘翔团队原创