宝丰能源主营业务包括焦炭、精细化工和煤制烯烃三大板块，其中烯烃业务19年收入和毛利占比都接近50%，也是公司未来的重点战略方向。聚烯烃行业全球产值过万亿，海外也诞生了陶氏和利安德巴塞尔这样的巨头。但由于重资产、强周期，其价格波动也很大，且供给端油煤气三条工艺路线直接竞争，属于典型的坡长、雪薄型赛道。而恰恰是在这样一个竞争激烈的行业，公司还实现了20%以上的净利率和15%以上的ROE，过去几年在行业景气下行的情况下，盈利中枢仍稳步抬升，背后原因无疑就很值得分析了。我们认为公司的核心优势在于优异的成本管控能力，由此带来的烯烃吨成本优势1125元/吨，即使在景气底部也能维持10%以上的ROE，拥有持续扩张并成长为世界级烯烃龙头的巨大潜力。具体逻辑如下：

1、竞争优势来自何处：公司竞争力的直接表现是行业内最极致的成本和高达40%以上的毛利率，在财务上体现为更低的原料成本、折旧摊销和人工费用，而背后实质反映出的是良好的产业协同、专业的管理层团队和卓越的工程化能力。这类似于煤化工中另一家优秀的龙头企业华鲁恒升，两者都是在一个竞争激烈、低毛利率的红海市场，凭借精益管理的成本优势实现了远超同行的毛利率和ROE水平，而且公司高度重视成本的内部文化也和其他一流企业非常相似。我们认为公司的壁垒不仅仅在于资金、审批和区位，上述宝贵的无形资产更是长期竞争力的真正所在。正如化工中只有一家华鲁一样，全面复制公司商业模式的难度也很大。而且未来随着内蒙项目投产，公司的资源优势还将大幅增强，护城河将继续拓宽，这也是我们长期看好公司的核心原因。

2、行业景气展望：公司产业布局主要横跨焦炭和烯烃两大板块。烯烃景气我们相对谨慎，未来1-2年应该仍处于产能周期的释放阶段，如果不考虑油价的超预期大幅波动，价格大幅上涨的难度很大。但好在目前烯烃价格也已经跌至历史大底，下行幅度有限，我们预计将在7000-8000元/吨的区间震荡。焦炭行业由于供给端受限，供需紧平衡下价格和景气预计较为稳定。

3、成长空间展望：聚烯烃是化工中少有的万亿产值级大赛道，需求每年还以7%-8%的速度增长，供给端格局又非常分散，公司目前国内市占率还不到3%，凭借极强的成本优势几乎可以做到无视景气波动的持续扩张。而目前烯烃景气度较低，是一个很好的逆周期资本配置时点。公司也大手笔规划了宁夏三期50万吨煤制烯烃、50万吨C2-C5综合利用和内蒙400万吨煤基新材料项目，预计未来5年资本开支规模768亿左右，按照3倍杠杆对应资本金需求256亿，我们测算自有经营净现金流基本可以满足。如以上项目均顺利达产，公司远期盈利中枢在200亿以上，相较目前仍有很大的提升空间。

从收入和毛利占比上看，烯烃和焦化板块合计贡献近90%，本文也主要对这两个业务进行分析。就我们理解，公司的竞争力源自于优异的资源禀赋+良好的成本管控能力+卓越的工程化能力，这种多维度的综合优势大大增加了竞争对手复制的难度。我们测算公司聚烯烃吨成本较煤头竞争对手低1125元/吨，对应超额利润率约16%。公司焦炭吨毛利较煤头竞争对手高221元/吨，对应超额利润率约12%。具体分析如下：

聚烯烃作为同质化大宗品，绝大部分牌号竞争的核心就在于成本。公司16-19年聚烯烃平均单吨营业成本为4134元/吨，19年进一步下降至3994元/吨。我们以神华包头一期项目作为比较基准，其16-19年平均单吨营业成本为5259元/吨，公司较神华包头低1125元/吨，也远低于目前主流的油制烯烃工艺。拆分来看，相比煤头竞争对手，公司原料及动力成本节省268元/吨，折旧成本节省840元/吨，人工成本节省228元/吨，其他成本高211元/吨。

烯烃工艺路线根据原料来源可分为油头、气头、煤头三类。其最终产品分子结构和性能并无不同，主要区别在于原料来源、工艺流程以及由此而来的成本差异。全球来看烯烃的主流工艺路线仍是油头石脑油蒸汽裂解，另外近十年来随着美国页岩气革命，乙烷裂解等气头工艺占比显著提升，同时随着我国新型煤化工技术成熟，国内CTO（煤制烯烃）、MTO（甲醇制烯烃）等装置也开始大批涌现。目前C2-C3领域全球油煤气产能比例为56%：5%：39%，而我国则为69%：18%：13%。油头占比最高，而煤头产能主要集中于我国。

油煤气三条工艺路线的成本竞争受原料价格波动影响很大，其中原料端气价（乙烷&丙烷）和油价比较同步，而煤价则相对独立；产品端烯烃售价则基本与油价正相关。聚烯烃单位煤耗很大，1吨烯烃需要5吨以上煤炭，而产品附加值又很高，单价是煤炭的10倍以上，运费又很低，因此非常适合建设在成本较低的资源地。我国西北地区由于丰富的低成本煤炭资源，天然就具有发展煤制烯烃的禀赋。以神华包头一期为例，其煤制烯烃完全成本5963元/吨，现金成本4688元/吨（含三费等），对应油头均衡油价分别约50美元/桶和40美元/桶，在低油价时期也能维持现金净流入，高油价时期则享有高盈利弹性，已经具备了很强的综合竞争力。

公司16-19年烯烃板块原料及动力成本分别约17.6/23.8/23.9/25.6亿，分摊后吨烯烃原料及能耗成本为2694/3330/3525/2866元，而神华包头项目16-19年烯烃板块原料及能耗成本分别约19.7/26.2/25.6/22.4亿，分摊后吨烯烃原料及能耗成本为3004/3601/3594/3286元，公司吨原料及能耗成本较神华低310/271/69/420元，16-19年平均低268元/吨。

煤制烯烃的原料和能耗包括水、电、煤、辅料及催化剂等。其中公司16-19年外购煤炭价格为230/358/371/323元/吨，神华煤炭则由集团内部供应，结算价格分别为237/359/360/363元/吨，价格较为接近。公司项目位于银川，神华地处包头，工业用水价格均为3.3元/吨，供电则均来自动力站和电网供电，因此公司与神华在水、电、煤原料方面成本差异较小。而煤制烯烃包括煤气化制甲醇和甲醇制烯烃两大工段，公司技术路线采用航天粉煤加压气化+大连化物所DMTO，神华包头采用GE湿法水煤浆加压气化+大连化物所DMTO，因此原辅料单耗和催化剂成本也基本一致。我们分析成本差异的核心还是甲醇原料来源的不同，其中神华包头项目原料全部为煤炭，而公司除煤炭外，还有部分甲醇原料来自于焦炭板块副产的低成本焦炉气，通过转换装置生产氢含量较高的合成气，并进一步合成甲醇，相较煤气化甲醇成本更低。公司目前焦炉气制甲醇产能约50万吨，每年焦炉气甲醇占比超过20%。我们测算16-19年由低成本焦炉气带来的平均吨原料成本降低约284元，与上文测算接近，是成本节省的主要来源。

公司16-19年烯烃板块折旧及摊销成本分别为2.8/3.1/3.2/3.7亿，分摊后吨烯烃折旧及摊销成本为427/428/468/418元，神华包头项目16-19年烯烃板块折旧及摊销成本分别约9.2/8.9/8.7/8.6亿，分摊后吨烯烃折旧及摊销成本为1397/1222/1221/1259元，公司吨折旧及摊销成本较神华低970/794/753/849元，16-19年平均低840元/吨。

公司的折旧及摊销计提较神华更为保守，以固定资产折旧为例，公司平均为25年，神华平均为22年。如假设公司折旧年限与神华相当，则60万吨烯烃项目每年折旧及摊销成本约为3.9亿，对应烯烃吨折旧648元/吨，较实际高229元/吨。因此公司840元/吨的折旧成本优势中，约20%-30%是由折旧政策所致，其余主要仍受益于项目投资成本的大幅节省。

公司一期60万吨煤制烯烃项目实际投资103亿，其中固定资产投资84.8亿；二期60万吨焦炭气化制烯烃项目规划投资额152.8亿，截止今年6月份全面投产时累计投入89.4亿，预计实际总投入将在90亿左右。而目前行业内60万吨级的煤制烯烃项目投资额普遍在150-200亿左右，以神华包头为例，公司60万吨烯烃项目投资较神华低80亿，对应每年折旧及摊销节省3.5亿，吨烯烃折旧成本节省576元。

公司低投资成本主要源于卓越的工程化能力和固定资产投资管理能力。具体分拆来看，公司投资额节省主要在建筑工程和设备采购两大环节，分别节省近30亿，另外生产准备费、铺底流动资金等其他费用节省约10亿（见表7）。我们分析直接原因有以下两点：1）是公司特有的固定资产投资管理模式。相较行业普遍采用的EPC总包，公司项目的设计、采购、施工、安装等环节均由公司参与主导。由高管团队担任竞标小组成员，公司本身就扮演了总承包商的角色，直接对接二三级供应商，降低了中间环节费用。同时由于对下游议价能力强，还能获得比传统总包商更低的折扣或价格。2）是公司对煤制烯烃行业工艺技术和工程放大有深入的理解，可以综合煤种适应性、投资成本、加工费用选择最优的工艺路线，提升设备和工艺包的国产化率，降低采购成本。这种投资成本管理能力看似简单，但行业内竞争对手无一能成功复制，恰恰说明真正实现的难度很大。就我们理解，这背后是重视成本的企业文化、专业细致的高管团队、以及工程化执行力极强的中层员工共同组成的一整套体系。至少就走访观感而言，公司已经与恒力、华鲁等化工中管理能力最为一流的企业不相上下，这也有望成为公司长期的核心竞争力。

公司16-19年烯烃板块人工成本分别为1.4/1.3/1.6/1.9亿，分摊后吨烯烃人工成本分别为217/187/233/210元，神华包头项目16-19年烯烃板块人工成本分别约2.8/2.9/3.2/3.3亿，分摊后吨烯烃人工成本为421/398/453/488元，公司吨人工成本较神华低204/211/221/278元，16-19年平均低228元/吨。

公司人工成本优势主要来自于更少的用工人数和更低的人均成本，公司19年人均成本约12.7万元/年，较中国神华37.5万元/年低60%以上。这可以视为公司优异管理能力的另一体现，背后包括扁平化的组织架构，管理和行政人员数量少，占比仅神华的一半；规模化采购和集中销售，采购和销售管理成本低；以及员工普遍年轻化，企业负担较小，离职福利等其他支出占比6%也远低于神华的25%，综合人工效率全面领先。

公司目前拥有马莲台、四股泉和红四三座在产煤矿，合计产能750万吨，此外产能60万吨的丁家梁煤矿处于采矿权申请过程中，有望于22年投产。公司煤矿所产原煤全部经洗选制精煤后炼焦，受益于自有煤矿配套，公司焦炭板块盈利水平与煤焦一体化企业较为接近，远高于外购原料的焦炭企业。我们选择规模接近的外购原料型焦化企业金能科技、美锦能源、宝泰隆和山西焦化作为对比，公司近三年焦炭板块平均毛利率为47%，而可比公司仅为20%左右。具体来看，收入端由于公司焦化原料以1/3焦煤为主，掺配适量其他煤种，所产焦炭品级较低，主要是准二级焦及以下级别的非标焦，单位售价较可比公司更低。公司盈利优势主要来自于成本端，约50%的精煤来源于自有煤矿，精煤成本较完全外购低约170-220元/吨，按照1.37的单耗，对应焦炭原料成本节省230-300元/吨。而毛利端公司近三年平均单吨毛利为559元/吨，较可比公司平均高221元/吨，基本与原料成本节省幅度一致。

目前全球聚烯烃主流工艺仍然是油头的石脑油蒸汽裂解和类油的乙烷裂解/丙烷脱氢，因此聚烯烃价格和油价高度正相关。从表征油头盈利能力的聚烯烃-原油价差来看，PE与PP高景气阶段都在16-17年，并于18年初先后见顶，其后因供给端产能周期的启动以及需求走弱，18-19年步入下行期。到19年底PE和PP的价差已经跌至上一轮景气低位，理论上而言20年应该是筑底的第一年。但今年在新冠疫情这个黑天鹅的冲击下，油价出现了史无前例的大幅暴跌，PE和PP价格虽然跟跌，但由于跌幅低于油价，价差反而有所扩大。目前LLDPE约7200元/吨，价差小幅修复至19年初位置，而PP约7800元/吨，在熔喷料需求拉动下价差已大幅回升至18年下跌前水平，盈利均有了明显改善。

展望未来，由于烯烃高度重资产、强投入的特点，本轮产能周期还尚未结束，从我们统计的产能情况看，未来三年供给端增速仍然在10%以上，高于需求端的7%-8%。随着油煤气三条工艺路线扩产，国内聚乙烯和聚丙烯开工率都面临不同幅度的下滑，油头的高盈利很难持续。未来如果需求超预期复苏，油价上涨，聚烯烃由于供给端的压制，跟涨幅度很可能会小于油价，价差大概率会收窄。当然对于我国的煤头产能而言，由于煤价相对稳定，其盈利能力主要取决于聚烯烃的绝对价格，将会受益于聚烯烃价格上行，这也是较为乐观的情况。而未来如果需求复苏不及预期，油价维持低位震荡，则聚烯烃随着产能释放，价格恐怕还会面临下行压力。整体而言，我们判断未来聚烯烃价格较难有大幅上涨的机会，或将延续目前在7000-8000元/吨区间低位震荡的格局。以目前全行业边际产能测算，煤头为边际成本约6000-6200元/吨，对应悲观假设下聚烯烃含税价格底部为7000元/吨左右。

12-15年由于供给严重过剩，焦炭价格持续下行，行业普遍处于亏损状态。16年供给侧改革后焦炭开始去产能，18年环保高压政策下产能退出进一步加速，行业总产能从5.8亿吨降至目前的不足5.5亿吨。而需求端生铁产量在逐年增长，供需改善下焦炭自16年起步入景气周期，价格和盈利都大幅改善。今年1-9月份全国焦炭产量3.5亿吨，同比-0.9%。而需求端今年1-9月份生铁产量6.7亿吨，同比+3.8%，因此焦炭库存大幅去化，价格和盈利也有所反弹。展望未来，山东、山西、江苏、河北等地均有相关的产能淘汰、整合和限产政策，供给端将延续收缩态势。而需求端在稳增长政策下，地产和基建固定资产投资都仍具韧性，预计钢厂开工和焦炭需求较为稳定。供需紧平衡、低库存下焦炭景气有望延续。

聚烯烃行业全球产量近2亿吨，产值约1.6万亿，国内产量4400万吨，产值也高达3500亿，行业需求每年还能维持7%-8%的增长，天然就是诞生大市值企业的沃土。而从供给端来看其格局又非常分散，公司目前120万吨产能市场份额仅2.7%，凭借行业内最低的成本和8%的超额ROIC，理论上可以做到无视景气波动的持续扩张，因此也享有巨大的成长机会。

从公司经营净现金流来看，我们预计今年有望维持在50亿左右，未来随着产能释放和盈利增长还将逐年提升。而目前公司净有息负债率仅9%，有很强的加杠杆能力。公司“十四五”期间主要资本开支包括300万吨焦化多联产项目、宁夏50万吨煤制烯烃三期、50万吨C2-C5综合利用项目和内蒙400万吨煤基新材料项目，合计投资额估算约768亿。如按3倍杠杆测算，资本金需求约256亿，依靠自有现金流基本能够满足。

远期如以上项目均顺利达产，则公司将实现700万吨焦炭、620万吨烯烃的产能规模。随着甲醇自给率提升，未来公司宁夏基地烯烃吨营业成本有望下降至3600元左右，而内蒙基地受益于低成本坑口煤，成本应该还能进一步降低。如以焦炭售价1100元/吨，聚烯烃售价7080元/吨测算，公司远期盈利中枢在200亿以上，相较目前有很大的提升空间。

我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设：

1)    焦炭板块：焦炭行业价格和景气较为稳定，20-22年公司焦炭不含税价格为1100元/吨，外购精煤价格为606元/吨，自产原煤成本为150元/吨。红四煤矿于20年7月份投产，20-21年精煤自给率有所提升。300万吨煤焦化多联产项目于2021年底投产，焦炭板块20-22年销量分别为455/455/797万吨。

2)    烯烃板块：烯烃景气低位震荡，20-22年聚乙烯不含税价格为6460元/吨，销量为68/70/70万吨。20-22年聚丙烯不含税价格为6726元/吨，销量为68/68/68万吨。20-22年外购甲醇价格为1504元/吨，自产甲醇成本为953/959/950元/吨，220万吨/年煤制甲醇项目于20年6月投产，20-21年甲醇自给率有所提升。

3)    精细化工板块：20-22年MTBE不含税价格为3593元/吨，纯苯不含税价格为3289元/吨，改质沥青不含税价格为2327元/吨，销量和成本维持稳定。

4)    公司20-22年费用率维持稳定，销售费用率为3.27%，管理费用率为3.26%，研发费用率为0.39%。

5)     公司20-22年的所得税率维持13.3%。

基于对产品价格和公司产能释放节奏的判断，我们预测公司20-22年EPS为0.57/0.64/0.75元。公司就竞争优势和成长潜力而言，已属于化工中一流水平。考虑到业务的可比性和相关性，选择油头和气头烯烃龙头荣盛石化、万华化学、卫星石化，及民营焦炭龙头美锦能源和煤化工龙头华鲁恒升作为可比公司。按照可比公司20年28倍估值，首次覆盖给予目标价15.96元和买入评级。

1）产品价格下滑：公司主要产品聚烯烃和焦炭价格均具有一定周期性，如因需求下滑或油价大幅下跌影响，公司产品价格大幅下降，将导致公司收入和盈利下滑；

2）项目进度不及预期：公司未来在建项目较多，如建设或投产进度低于预期，将影响收入和盈利增长幅度；

3）煤炭价格上涨：公司主要原料为煤炭，如煤炭价格大幅上涨，将导致原料成本上行，压缩公司盈利空间。

来源：东方看化工