构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、化工及工业金属。构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。随着国内经济率先恢复，国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。1）高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。新能源车政策、新车型双周期共振，海内外需求拐点已至，关注锂电材料、锂电设备、汽车整车等。非化石能源占比提升+成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。2）全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，关注化工、家电、轻工、机械及器械等。3）经济恢复带动制造业持续复苏，叠加国外潜在的大规模刺激政策，工业金属有望持续受益，关注铜、铝。

全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，关注化工、家电、轻工、机械及器械等。

化工：过去几年低需求下供给结构持续优化，海外需求恢复后行业龙头有望受益于价量齐升。家电及轻工：海外宽松货币环境叠加投资拉动经济的需求使得海外房地产市场表现强劲，美国地产市场销售规模大幅提升，家电、家居等板块有望迎来需求的快速恢复。例如受囤积食物需求提振的冰箱，出口增速已经开始大幅提升。机械：国产厂商在混凝土机械和工程起重机械领域牢牢占据国内市场优势地位，海外市场份额不断提升。国产高端液压件技术日趋成熟，正处于加速渗透全球市场阶段。

工业金属：后疫情时代的“十四五元年”或加速经济修复，工业金属需求有望集中释放。铜处于历史性低库存，下游需求恢复叠加全球宽松货币环境，有望带来金融属性+商品属性的双击。电解铝：氧化铝持续供应过剩降低电解铝企业成本，需求回升助推电解铝企业利润持续增长。

风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、 市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《权益时代新格局——2021年度A股策略报告》等相关报告。

宏观：骤雨不终日，润物细无声（王涵）

新冠肺炎疫情全球大流行使大变局加速演进，世界进入动荡变革期

海外经济仍在疫后反弹期，但新冠肺炎疫情给全球经济带来供给端冲击，疫后全球经济潜在增长中枢或将下移。拜登上任之后，短期疫情进展和疫后财政刺激成为市场主要影响变量。中期来看，美国国会大概率维持割裂，此前预期较高的基建刺激推进难度上升，在此背景下，总统政策重心或再次转向外交，关注美国建制派在全球化中“加毒丸”的潜在风险。

骤雨不终日：国内经济走过“过山车”后，将向更低水平的新平台回归

与次贷危机相比，新冠肺炎疫情影响经济的时间相对较短，但经济振幅更大。短期内国内经济仍有跌深反弹的惯性，产出缺口闭合可能在 2020 年4季度，同比高点则在2021年1季度。内生动力来看，2021年经济增长“前高后低”且斜率较陡。中长期看，经济最早将在 2022 年中进入新平台，新平台的增长中枢可能低于疫情前。

润物细无声：“大开大合”政策淡出，红利释放型政策将成为主导

中国经济政策或正进入新格局：1）2010 年以前，经济的大幅波动是宏观主线；2）2011-2019 年经济波动小而政策波动大，政策变化是宏观核心矛盾；3）当前中国经济可能正处于第三阶段的开端，即宏观、政策波动下降，政策红利的不断释放或成为主要线索。

短期内，新冠肺炎疫情后经济托底政策处于“慢撒气”逐渐淡出阶段，但本轮政策振幅更小，不会出现 2010-2011 年那种“猛踩刹车” 的情况。

长期来看，“十四五”规划和二〇三五远景目标逐渐释放改革红利：对内推进要素市场化改革，正向激励提升市场主体积极性，加快构建国内大循环；推进国家安全发展，高质量对外开放，国内国际双循环相互促进。

金融市场展望：红利型政策不断释放，将确认中国资本市场大周期

2021年将是股票市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年。短期来看，经济增速见顶回落或将对市场产生一定负面影响；中期来看，新时代下改革红利将不断释放，进一步确认中国资本市场的大周期。经过半年的调整，已有配置价值的债券市场有望迎来交易资金入场，短期和中长期经济的回落为 2021 年创造了两波相对确定的交易性机会。

风险提示：美国大选结束后的政策风险、欧洲经济风险、新冠疫情风险。相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《骤雨不终日，润物细无声》等相关报告。

化工：黎明曙光已现，把握行业龙头周期与成长共振（张志扬）

2020Q2以来，疫情影响渐行渐弱，全球需求复苏，国内化工行业迎修复。2020年Q1，“黑天鹅”新冠肺炎疫情袭来，全球经济遭到猛烈冲击；Q2以来，国内率先复工复产，下半年海外发达国家与新兴市场亦迎来复苏。当前国内化工行业景气自底部回升，产品价格与价差多已自历史底部区域进入修复通道，行业营收、利润总额同比增速在Q2均已迎增长，且在Q3持续改善。目前全球复工复产稳步推进，未来经济复苏有望持续。

供需入手抓周期，顺应趋势拥抱成长，把握2021年化工行业走势。

（1）需求端：以史鉴今，全球宽松背景下，化工品下游需求复苏有望持续。回顾金融危机时期，国内化工品下游需求在政策刺激下复苏。此时此刻，全球经济刺激计划再达顶峰，Q2以来全球化工品下游需求稳步复苏，参考金融危机时期的恢复节奏，预计化工品下游需求复苏有望持续。

（2）供给端：全球化企资本开支减缓，国内安环监管趋严背景下，疫情冲击或加速产能向龙头集中。疫情导致全球化企资本支出减少，国内化企扩张加速分化，扩张产能进一步向大规模企业集中。长远看，国内安环监管趋严将加剧行业马太效应，资本开支将持续向头部企业集聚，而疫情冲击或将加速这一进程，预计未来行业产能扩张较后金融危机时期更有序。

（3）产业变化大趋势：关注产业变革新趋势与贸易不确定性增加背景下国内可进口替代的产业新机遇。近年来以美国为主导的“逆全球化”蠢蠢欲动，贸易不确定性增加背景下，国内部分进口依存度较高的关键材料有望迎来国产替代加速的发展机遇。另一方面，当前国内化工品下游部分行业正值消费升级、产业更迭大趋势，产业链相关化工品成长空间广阔。

风物长宜放眼量，中长期继续关注化工行业核心资产

安环趋严下，国内化工行业已迎来产业格局重塑的关键时期，而2020年以来的外部冲击或加快格局优化进程。长期看，国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转向为“行业集中度提升、具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。安环监管趋严也将给全国化工企业产生深远影响，原本依靠缩减环保、安全生产支出实现盈利的落后企业或将面临亏损，部分落后园区甚至面临关闭；而原本身处规范化重点园区、自身环保达标、拥有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、持续稳定的资本开支等优势的领先企业将持续受益。短期看，外部需求的冲击造成国内化工行业盈利下滑，中小企业首当其冲，格局优化进程或加快，强者恒强格局持续强化。重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、民营炼化等）。

供需两端入手，两条主线指引，寻觅周期机会

需端看修复、供端选格局，把握反转之机、优选成长龙头。万华化学：国内化工行业翘楚，聚氨酯、石化、新材料三大产业集群齐头并进。

需求修复支撑盈利改善，企业自身成长孕育机遇。华鲁恒升：成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，精己二酸、酰胺及尼龙新材料项目、湖北荆州第二基地共同构筑新成长点。中国巨石：成本领先的玻纤龙头，新产能投放与产品升级共促成长。

民营炼化板块：炼化项目成本优势为核心竞争力，低迷市场环境下仍可录得良好利润

供给增加、需求下滑，炼油盈利水平跌至历史底部区域，民营炼化仍录得良好利润。2019年底恒逸文莱项目、浙江石化相继投产，年内湛江炼化一体化项目投产，新增炼油产能较多，同时疫情导致成品油需求下滑，炼油毛利跌至是底部区域。同时期国内民营炼化项目盈利能力良好，虽然油价上行带来部分库存收益，且国际原油价格跌至40美元/桶以下之时民营炼厂或存地板价保护收益，但考虑到前期油价大幅回落，炼化企业存大量库存损失，我们认为库存收益及地板价保护收益仅对冲掉前期库存损失，因此民营炼化项目良好盈利能力主要来自于成本优势。

炼化项目成本优势主要来自于总规模优势、单装置规模优势、工艺优势及配套优势。通常而言单位投资、单位能耗等随着规模（包括装置总规模和单装置规模）提升而下降。民营炼化项目通常规模较大，相较于国内炼油装置平均405万吨/年以及全球炼油装置平均744万吨/年的规模，民营炼化项目具有总规模相对较大的优势，尤其恒力炼化、浙江石化可跻身全球前四十大炼厂。

农化：农药产品赛道加剧分化，“三磷整治”优化化肥行业格局

农药行业：行业格局加速优化，头部企业强者愈强。农药行业重点推荐扬农化工、联化科技，关注广信股份、利尔化学、利民股份。

复合肥行业：“三磷整治”带动复合肥行业供给侧改革，头部企业强者恒强。“三磷整治”不断深化，磷酸一铵行业格局或持续优化；另一方面，国内施肥效率低，科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求。复合肥行业重点推荐新洋丰。

风险提示：疫情二次爆发导致宏观经济趋弱的风险、环保政策执行力度不及预期的风险、贸易摩擦持续恶化的风险、化工产品价格大幅波动的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《黎明曙光已现，把握行业龙头周期与成长共振》等相关报告。

有色：铜铝+贵金属齐飞，新材料多点开花（邱祖学）

工业金属铜铝+贵金属起飞，新材料领域多点开花。疫情依然是短期扰动因素，但随着下半年国内外临床疫苗的推出，经济+预期均将双向改善，一方面疫苗落地降低经济未来的不确定性，利于提振实体投资和消费需求，带动全球经济复苏，降低通缩预期；二是有利于提升市场风险偏好：

1）工业金属：历史性的低库存下，期待明年国内外需求端修复。全球工业金属品种均处于历史性的低库存水平，铜一度创下了2005年以来的新低，2010年前后是工业金属最后一轮资本性扩张的周期，供给端弹性大幅下降，一旦需求端有边际变化，商品价格弹性很高，我们判断明年上半年随着疫苗和美国大选落地，工业金属品种将迎来国内外需求端共振，特别是美国欧洲或将推出新一轮的财政刺激政策，将大幅提振海外商品需求，我们建议布局供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。

2）贵金属：通胀预期是未来价格趋势的决定性因子。实际利率（名义利率-通胀预期）依然是决定贵金属价格的核心因素，过去近两年的金价决定因子是名义利率的变化，但在现有的超级流动性宽松背景下，继续期待名义利率下行既不现实也边际效应很弱，未来影响贵金属价格趋势的核心在通胀预期上，一方面美联储继续松货币，且对通胀预期容忍度上升，二是随着经济复苏通胀预期上行带动实际利率重回下行通道。我们判断，预计在明年二季度左右布局贵金属的时间窗口将再次打开，金价再次进入上行通道。

3）新能源材料：电动汽车普及化，锂钴需求有望确定性爆发。（1）锂：价格底部的成长逻辑。锂矿石、氢氧化锂等价格低迷背景下，行业新增供应难有弹性。随着电动汽车爆发和三元高镍化趋势，氢氧化锂需求中长期增长或迎来确定性增长，预计到2025年需求量将近50万吨规模；同时全球一线供应链均以签署长单为主，核心氢氧化锂龙头生产商与客户深度绑定，认证壁垒或将为其长期带来估值溢价。（2）钴：“无钴化”预期改善，供需格局持续优化。从供给端来看，原料价格支撑钴价低幅位置；从需求端来看，无钴化进展低于预期，钴板块估值有望得到修复，叠加全球新能源汽车+5G消费应用市场的快速恢复，钴边际供需显著好转，左侧布局机会开启。此前市场存在“对远期钴价过度悲观”预期差，市场“股价底”或领先于“基本面底”率先出现，龙头公司的股价安全边际已相对较强。

4）国产替代新材料：积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。地缘局势依然紧张，中美冲突依然严峻，国产替代是未来较长时间的大趋势，特别是在部分关键领域的材料端，对外依存度高，“掐脖子”越发明显。随着国内“十四五”规划落地，将迎来政策+需求爆发的双轮驱动。我们主要推荐两个细分领域：一是军工新材料，包括高端钛材及高温合金；二是半导体新材料中的石英玻璃和靶材。

风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求低于预期，全球通缩预期加剧等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《铜铝+贵金属齐飞，新材料多点开花》等相关报告。

机械：关注基建景气周期，理性看多新兴装备（石康）

基于制造业与整体经济协调关系，制造业高端化乃时势使然。1）我国逐步迈入工业化后期，资产投资增速放缓，依赖基建、地产投资拉动经济增长的模式面临转型。代表经济结构转型、经济发展新动能的新兴产业成为资金流入的重要方向，围绕新兴行业的高端装备价值凸显。2）供给侧改革、环评趋严正加速劣质产能出清，产业升级、消费升级带来需求侧结构调整，加剧业际、业内的优胜劣汰，绑定核心产业链的龙头厂商将优享产业成长红利。

投资主线之一（周期调节）：基建投资加码，工程机械持续受益

工程机械：1）工程机械行业稳增长，叠加下游行业更新需求，综合延展本轮工程机械周期长度；集中度提升、规模效应助力龙头厂商实现超额收益。2）国产核心零部件企业在挖掘机主控泵阀上取得突破，核心零部件国产化率提高，新增产业增长点。推荐：恒立液压，关注：三一重工、中联重科、艾迪精密、浙江鼎力。

轨交设备：政策密集出台，高速铁路建设再提速，优选城轨产业链。推荐：交控科技，关注：中国通号、中铁工业、中国中车。

油服装备：1）能源对外依存度维持高位，“增储上产”政策刚性强。2）页岩气探明储量井喷，压裂设备需求扩增。推荐：杰瑞股份，关注：中海油服、石化机械。

投资主线之二（产业升级）：理性看多新兴行业需求，布局高成长赛道

光伏设备：1）吉瓦级HJT产能落地，设备升级国产争先。2）大硅片趋势确定，衍生设备技改需求。推荐：迈为股份、晶盛机电，关注：捷佳伟创、金辰股份、上机数控。

锂电设备：1）绑定核心产业链的设备龙头将获得优势闭环下的迭代增益。2）纵观锂电工艺链投资机会，首推后段设备（毛利率最高），前段设备次之（竞争格局相对宽松）。推荐：杭可科技，关注：先导智能、赢合科技。

半导体设备：1）国内半导体产业正处于产能转移历史机遇，需防范产业链脱钩风险。2）关键工艺设备是国产替代的战术重心，相对成熟的工艺环节率先受益。推荐：华峰测控，关注：中微公司、北方华创、至纯科技。

机器人及自动化：1）掌握核心零部件技术的本体厂商有望脱颖而出。2）深耕大空间、高壁垒行业下游的系统集成商有望获得更高利润水平。关注：埃斯顿、克来机电、拓斯达。

激光设备：1）工业化升级推动激光设备下游渗透率提升。2）国产激光器进口替代加速。关注：帝尔激光、锐科激光、大族激光。

检验检测：中国检测行业市场规模千亿级，行业效应显著，综合性检测龙头有望加速成长。推荐：华测检测、安车检测，关注：广电计量、国检集团、苏试试验、谱尼测试。

投资主线之三（消费升级）：欧美国家消费升级，利好部分出口型企业

消费升级趋势确立，高成长优质赛道，利好部分出口型企业。推荐：捷昌驱动，关注：八方股份、春风动力、石头科技、凯迪股份。

风险提示：宏观经济波动，政策改革，下游资本开支不及预期，行业竞争加剧，国产化、技改进度不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月11日发布的《机械行业2021年投资策略：关注基建景气周期，理性看多新兴装备》等相关报告。

汽车：周期的复苏，时代的变革（戴畅）

乘用车大反转，重卡关注后处理。乘用车：总量角度行业在18/19/20年连续向下偏离行业内在中枢，2021年考虑前期负面宏观冲击的减弱（疫情、中美冲突），预计行业将进入向上复苏周期，全年批售同比预计+12.3%，且2020Q2-2021Q1同比增速逐季向上；结构方面，乘用车行业大周期在电动化智能化大趋势下变革加快，优胜劣汰加快，小周期角度主机厂新车新技术储备各异，2021年维度长城新车周期最强，上汽奥迪的国产也值得期待。重卡：我们预计2021年国三淘汰政策会有部分延续，行业总量下滑但仍处于历史高位，预计全年销售122.5万辆，同比-25.7%，行业机会更多在2021年排放升级带来后处理市场的扩容。

新能源：供给侧大放量，竞争格局加剧，关注特斯拉引领的“新趋势”。电动车补贴退破节奏与力度均放缓，短期来看需求明显回暖，2021年供给侧大放量，特斯拉、造车新势力以及以比亚迪为代表的自主车企、传统合资品牌均加紧布局电动产品，整体竞争格局加剧。当前特斯拉绝对领先，示范效应下其产品设计正逐渐成为行业趋势，建议重点关注天幕玻璃、空气悬架等细分产业新趋势机会。而大众在排放门事件后全面转向电动化的MEB产品将在2020年末，相关产业链或迎来机会。

智能驾驶：国内传感端因L2.5车型量产加速有望进入爆发期，而国内执行端产品也有望开始量产。2020年初11部委为智能驾驶产业构建顶层框架，各地方政府搭建平台助力智能网联汽车落地。各大整车厂L2.5级别车型相继量产，产业链各环节公司相互合作，打造技术闭环。L2.5车型商业化落地带来传感端市场空间提升，决策端芯片、域控制器产品国内外公司取得突破性进展，执行端国内伯特利WCBS打破外资垄断即将量产，有望持续实现客户拓展。

拥抱时代变革，积极参与复苏机会，全面增配细分领域领先企业：乘用车推荐新车周期与行业共振的长城汽车、关注上汽集团、长安汽车；电动化推荐特斯拉产业链福耀玻璃、拓普集团、三花智控、银轮股份、中鼎股份以及大众MEB产业链华域汽车、精锻科技；智能化推荐传感端领先企业保隆科技、德赛西威，执行端伯特利，控制端科博达。重卡推荐中国重汽，关注后处理艾可蓝、威孚高科。 

风险提示：行业复苏不及预期，疫情持续恶化，中美冲突再升级。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《周期的复苏，时代的变革》等相关报告。

轻工：家居回暖，造纸修复，必选消费持续增长（孟杰）

投资主线一：B+C双增长支撑定制家居业绩释放，内外销回暖利好软体，疫情催化跨境电商。1）受益于零售端逐步恢复及工程端迅速增长，定制家居企业Q3收入及利润恢复显著。我们认为，竣工回暖及精装修比率提升将持续，同时C端客流恢复将带动零售业务复苏，推荐B+C双业务布局的志邦家居、欧派家居，建议关注金牌厨柜。2）受益于置换需求增加及存量需求爆发，软体家居Q3内销增长靓丽，外销明显回暖，建议关注软体家居龙头顾家家居。3）疫情影响下，海外办公家居消费需求增加，促进跨境电商企业业绩增长，推荐恒林股份，建议关注乐歌股份、永艺股份。

投资主线二：木浆价格低位维持，白卡纸&文化纸盈利向好。1）白卡纸：APP收购博汇进展顺利，白卡行业格局有望明显优化，受益限塑令带来的潜在需求增加，白卡纸行情持续修复，建议关注白卡纸龙头博汇纸业。2）文化纸：9-11月份迎来传统旺季，教辅教材需求增加将带动双胶纸价格回暖，建议关注文化纸龙头太阳纸业。

投资主线三：必选消费长期走势无虞，推荐中顺洁柔、晨光文具、齐心集团。1）受益于渠道铺货及卫生意识提高，二季度销量旺盛，同时叠加木浆价格低位，盈利能力保持高位。21年上半年之前木浆价格上涨概率较低，我们持续看好A股唯一的生活用纸企业中顺洁柔。2）依托高效迭代的产品体系和广泛覆盖的终端门店，晨光传统业务有望通过店效提升及产品结构升级实现稳健增长，叠加科力普利润率提升及杂物社稳步发展，公司核心竞争力不断增强，我们持续看好文具龙头企业晨光文具。3）办公集采规模持续扩张，信息化技术及高效的供应链体系助力公司订单增长，看好B端集采领先企业齐心集团。

投资建议：家居（推荐恒林股份、志邦家居、欧派家居，建议关注金牌厨柜、顾家家居），造纸（建议关注博汇纸业、太阳纸业），必选消费（推荐中顺洁柔、晨光文具、齐心集团）。

风险提示：竣工回暖不及预期；原材料价格上涨；集中度提升不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月11日发布的《轻工行业2021年投资策略：家居回暖，造纸修复，必选消费持续增长》等相关报告。

纺织服装：品牌端新零售+数字化双轮驱动，制造板块重拾上升势头（赵树理）

2020年全年纺织服装板块受到国内外疫情的影响较为明显，需求的波动比较直观的反映在A股上市公司的营收利润端，行业洗牌在品牌服饰端和纺织制造端均有不同程度的显现。“后疫情时代”，我们看好各板块的龙头市占率继续提升，资源头部整合化，行业效率在一轮洗牌后得到提升。

新零售+数字化，驱动终端零售品牌转型。全年来看线上的消费需求显著提升，消费者习惯的转变加速了各品牌对于直播+O2O的新零售布局，也扩大了新零售企业如南极电商和开润股份等企业的优势。年内纺服产业链的数字化和全链信息化也成为了一个加速趋势，通过打通供应链各环节，串联线上和线下的销售，数据化使得企业能够更好的实现对存货的管理以及精准营销。我们看好在新零售板块以及数字化转型领先于行业的企业，比如开润股份以及太平鸟。

国内外下游需求回暖，订单确定性显著提升。全年纺织制造板块经历了三个阶段，阶段一，2020前四月份国内受到停工停产，物流短暂停滞，并且国内的下游出现订单延期或者砍单，新增订单大幅下跌的影响，行业的营收规模受到一定的冲击。阶段二，五月份开始，由于海外疫情的不断扩散，导致海外的新增订单出现大幅下跌，在原有订单消化完成后很多工厂的利用率大幅下滑。阶段三：国内疫情得到控制，消费需求率先恢复，但是在需求复苏的过程中整个纺服产业链的招工情况并不理想，也造成了部分的产能短缺情况。我们看好中国在产能稳定的情况下重新吸引到更多的优质订单，在全世界的纺织品制造市占率重新获得提升，推荐关注制造龙头百隆东方。

科技的应用驱动行业转型：我们注意到利用AI设计服饰的跨境电商公司SHEIN以及阿里在年内公布的犀牛工厂等高度信息化和高度数字化的公司。传统纺织服装行业的痛点，库存问题出现了被解决的可能。我们认为未来行业也将继续朝着信息化和数字化的方向发展。