经济复苏有利于高需求收入弹性服务业业绩改善

——经济梯队式复苏，明年服务业复苏弹性最大。今年经济的复苏以地产、基建等投资活动为主，消费相对偏弱。社会消费品零售总额累计同比降幅虽逐渐收窄，但10月仍然为-5.9%，距离去年同期的8.1%改善空间较大。“双循环”政策的促进和居民收入的逐步改善，以服务业主导的消费活动明年可能先行复苏，复苏弹性最大。

——2021年中国经济全面复苏确定性较高，餐饮旅游、酒店、影视、航空、航运、医美和医疗服务等服务业业绩改善空间大，有助于打开股价上涨空间。在明年经济全面复苏的宏观背景下，城镇居民人均可支配收入可能大幅改善，有利于带动对餐饮旅游、酒店、影视、航空等服务性行业的需求大幅上升，进而拉动业绩的大幅提升。

前期疫情中受损的服务业明年业绩可能大幅转正

——今年受疫情负面冲击较大的服务业，明年业绩边际改善空间大。今年疫情期间，受益于疫情防控需要，口罩、线上办公等受益于疫情的板块表现较好，明年新冠疫苗可能在全球推广，疫情对服务业的限制将极大缓解，前期受疫情负面冲击的服务业明年业绩可能全面改善。

——服务性行业2021年预期业绩大幅增长，2021年预测估值较低，潜在收益率较高。根据WIND一致预测，餐饮旅游、酒店、景点、航空、航运等服务业2021年预测业绩有较大幅度上升。另一方面，上述服务业2021年预测估值相对较低。较高的未来业绩增长+较低的未来估值，当前布局服务性行业的未来潜在收益可能较高。

部分服务行业供给收缩，进一步扩大业绩改善空间

——航空板块可能迎来多年一遇的投资机会。国际航线供给偏紧，疫苗的研发和中外经贸往来的逐步正常化将增加对国际航线的需求，航空板块业绩提升空间较大。随着疫苗研制取得突破性进展，我国与国外经贸往来也逐步正常化，国际航线需求将逐步增长。在未来国际航线需求逐步恢复的情况下，国际航线供给的不足将推动航班票价持续上涨，有利于提高航空公司营业收入和净利润，进一步改善行业基本面。

——航运业中短期供给不足，RCEP的签署和未来中欧自贸协定的推进将进一步增加对航运业的需求，而供给的不足有助于提高航运价格，大幅提升航运业的业绩。2020年上半年，集运公司通过削减运力减少疫情影响。2020年下半年，随着国内复产复工有序推进，集运行业需求大幅反弹。近期航运业价格开始上涨，2020年9月30日至2020年11月11日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）综合上涨4.12%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）美西航线则大幅上涨13.58%。

——医疗服务行业供给恢复可能慢于需求增长。优质医疗服务供给不足始终是我国应对老龄化和改善居民生活水平的掣肘因素之一，今年上半年由于国内控制疫情的需要，部分医疗服务设施被用于疫情防控和治疗过程中，优质医疗服务供给收缩有所加剧。老龄化和居民患病率的提升将增加对医疗服务业的需求，2019年我国65以上人口占比为12.57%，卫生数据表明 65岁以上老人两周患病率高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍，未来优质的医疗服务将是稀缺资源。

业绩修复+低估值+资本市场制度改革，金融板块股价也有上涨空间

——业绩修复是银行业近期主线，叠加当前较低的估值水平，银行业未来股价提升空间较大。历史上，银行业在净利润增速改善期间出现上涨行情的可能性较大（如2014年、2017年和2019年）。目前银行业净利润增速正在由负转正区间，业绩改善确定性较高，改善幅度也可能较大。从估值来看，截止2020年11月16日，银行业市净率的历史分位数仅为2.15%，市盈率的历史分位数为46.04%，估值上升空间也较大。

——低基数+开门红，保险行业有望在2021年一季度迎来较高的保费增长。2020年一季度疫情发生后，客户线下见面意愿低，代理人线下开展业务难度较大，导致上市保险公司2020年上半年新业务价值大幅缩水，为2021年业绩增长提供了较低的基数。目前，上市险企开门红已逐步进行，在今年一季度低基数的效应下，预计2021Q1险企在开门红带动下业绩将大幅增长，可能带动股价大幅上升。

——资本市场制度改革持续推进，头部券商将率先发展。未来注册制扩大实施范围，上市资源将进一步向头部券商集中。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必然将率先发展。

风险提示：疫情超预期变化，宏观经济增长不及预期，中美摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争爆发等不确定性事件。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月17日发布的《推荐复苏弹性最大的服务业——兴证策略2021年度策略行业配置主线之一》等相关报告。

社服：立足国内大循环，探寻消费领域投资机遇（刘嘉仁）

扩大内需、深挖国内消费市场将成为双循环战略的重要抓手。双循环战略的核心是国内大循环，这与近年来我国从外向型经济转向依靠国内市场和强大内需驱动经济的模式转型方向是一致的。该战略的提出背景是：1）短期，今年复工复产后消费市场恢复速度慢于预期，且国际贸易形式依然不乐观；2）长期，我国消费率还有很大提升空间，但消费增速已逐渐下降，急需挖掘国内消费市场中新的增长点。沿着内循环战略思路，重点关注以下几点方向：1）消费回流，包括国外供给受限带来的消费回流——国内游替代出境游；政策促进下的消费回流——免税业大繁荣；供给端的消费回流——化妆品产业链转移到国内；消费者自发形成的消费回流——国货崛起，例如化妆品以及医美板块相关国货品牌商；2）提升消费内循环效率，重点关注直播电商、社区团购、在线教育、跨境电商等新型线上消费业态；3）抓住新兴年轻一代群体消费增量；4）保障居民消费的基础性行业，例如教育、就业。

免税：消费回流首推行业，海南新政下高增长大空间，市内免税全国加速布局，电商业务百花齐放。1）免税行业巨变之一：海南离岛免税新政策正式落地后，额度提升、种类增加、件数增多，免税销售额持续高增长，免税市场参与者数量有序增加。2）免税行业巨变之二：一方面，各地政府支持设立市内免税店，争取政策突破吸引消费回流，另一方面，中免、中出服、王府井等免税商全国陆续布局市内免税店，预计未来我国市内免税市场空间有较大发展空间。3）免税行业巨变之三：创新开拓线上新零售，电商业务百花齐放。中免接连推出海南离岛补购、日上上海有税直邮、CDF会员购等多地、多店、多平台电商业务，此后珠免旗下“珠免国际”、中出服旗下“CNSC甄选会员购”、深免旗下“i免税直邮会员”直邮电商平台接连推出。

美奢：消费内循环+生产内循环共现，更显行业确定性。其中，医美产品供给增多&价格下降&市场合规化共同推动医美消费内循环，利好爱美客等正规厂商/机构。

旅游业内循环是指公共卫生事件导致出境游基本停滞且短期恢复无望，而居民出游需求的刚性属性日益突出，使得部分出境游需求转为国内游，直接利好国内的景区、酒店、交通、餐饮等行业，尤其是对出境游替代属性更高的长线游。受益于海南自贸港多项政策以及国际旅游岛建设的持续推进，以海口、三亚为代表的海南旅游目的地表现火热，再加上前几年海南旅游市场整顿后整体旅游环境大幅改善，我们认为海南游有望在一定程度上替代甚至取代东南亚海岛游，成为旅游业消费回流的长期受益者。

部分相关标的：社服行业优质标的（中国中免、宋城演艺、锦江酒店、广州酒家）；子版块优质标的（科锐国际、凯撒旅业、首旅酒店、天目湖）。

风险提示：灾害性天气，宏观经济大幅震荡，地方性旅游负面事件，商誉减值风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月8日发布的《立足国内大循环，探寻消费领域投资机遇》等相关报告。

交运：风雨之后见彩虹，交运核心资产正是布局时（张晓云）

航空机场板块：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹性。行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。十四五是优质航企的黄金期，航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产，底部布局正当时，安全边际高，未来弹性大。

投资策略：航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从疫情中双线恢复的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航。

航运行业板块：集运市场短期高度景气，中期趋势有望向上。短期来看，国内出口向好，集运需求旺盛，而海外疫情导致供给一定程度受限（海外港口作业效率下降，导致集装箱船及集装箱周转下降），运价维持高位。中长期来看，行业供给增速趋缓，不出现大规模订单的情况下，2022年以后供给有望不再增长，而正常情况下，3-4%的全球GDP增速对应3-4%的需求增长；2016年行业并购潮带来市场集中度进一步提升，今年上半年应对需求下行时行业选择削减运力而非打价格战，多数集运公司反而获得不错的盈利，行业底部夯实，基于供求改善和市场结构改善，预计行业中长期趋势向上，建议择机配置中远海控（A/H）。

风险提示：汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复速度低于预期、海上安全事故，电商增速下滑，中美贸易谈判结果低预期，全球经济及贸易形势恶化。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月11日发布的《风雨之后见彩虹，交运核心资产正是布局时》等相关报告。

传媒：优选高景气子板块的核心资产（丁婉贝）

生活圈媒体：分众传媒电梯点位持续优化收缩，且客户结构向消费客户转移，叠加竞争格局改善及复工复产后收入端的持续回暖，后续公司业绩具有向上高弹性。

视频板块：长视频天花板明显，会员涨价依然是中长期增长驱动力，爱腾龙头变现效率仍需提升。芒果超媒凭借创新基因和优秀机制仍然具备高成长性，后续综艺持续拓展、剧集生态的爆发和多元变现值得期待。1公司综艺核心地位继续稳固，《乘风破浪的姐姐》实现用户破圈，后续综艺产品线值得期待。2）2020年芒果TV剧集生态发力显著获得市场认可，后续作品储备丰富。3）芒果TV电商中心成立，第四增长极即将到来。

影视方面，关注光线传媒。展望后市，现金流充沛使得公司不惧短期行业严冬，立足动画电影核心优势，公司以长打短。充沛的现金流使得公司有望在整体影视剧产能下降的背景下提升自身龙头地位。目前公司电影项目储备丰富，已经形成了以彩条屋为核心，链接20余家动画公司的动画生态，成为国内唯一打通动画电影完整链条的公司，龙头地位稳固。动画电影的制作受新冠肺炎影响小，《深海》《大鱼海棠2》《西游记之大圣闹天宫》等动画电影项目仍在稳步推进中，公司动画电影项目储备丰富。虽然短期受疫情影响公司2020年业绩不佳，但长期来看，公司动画电影的核心优势将更加凸显。

风险提示：宏观经济风险、政策风险、内容审核风险、产品表现不及预期。电影票房不及预期，影片未能如期上映，电视剧未能如期确认收入。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《优选高景气子板块的核心资产》、2020年08月18日发布的《<姜子牙>定档国庆，影院运营逐渐走回正轨，公司业绩预计Q4开始回暖》等相关报告。

医疗服务：消费医疗板块是医保免疫板块（徐佳熹）

长期来看，消费医疗是医保控费降价趋势下的避风港行业，其中医疗服务既有相对刚性稳定的下游需求，又有消费升级的推动力，量价齐升是医疗服务的长期趋势。

患者端—老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加速成长。人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一。相关预测表明，到2020年我国50岁以上人口占比将达到接近40%，且卫生数据表明，55-64岁老人两周患病率达32.27%，是25-34岁年龄段的4.31倍，65岁以上老人两周患病率则高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍。随着人口老龄化程度的加剧，居民整体患病率的提升将会较为显著。由此可见，医疗服务的需求持续上升，未被充分满足，优质的医疗服务是稀缺资源。

消费医疗板块是医保免疫板块。受疫情影响，2020年上半年国内医疗机构诊疗人次同比明显下降，但随着国内疫情的控制，3月起逐步恢复，6月已恢复至去年同期的90%，行业重新进入正常的增长轨道，部分具有特色的医疗服务赛道仍然值得长期关注。这里既包括医疗服务中的爱尔眼科、金域医学、通策医疗，也包括药店龙头益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。

风险提示：行业政策变化，境内外疫情反复，国产新产品获批减慢或海外品种加速进入中国市场。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《高光下的思考，差异化的机遇》等相关报告。

金融：看好金融板块在明年的表现（傅慧芳）

银行：拐点已至，静待十年价值重估

进入2020Q3，高频经济及金融数据指向经济处于积极复苏状态，银行经过2季度超季节性的减值计提与处置，环比压力有所减轻，而转入中性的货币政策也为银行定价后续稳定提供了基础——改善的基本面、边际收紧的货币政策、历史来看极低的估值水平，叠加较为强烈的预期差及极低的持仓水平，目前银行股配置正当时。中期来看，过往三年中国银行业完成了绝大多数隐性不良资产的出清，随着经济逐步复苏，我们认为银行板块的估值中枢存在趋势性上移的基础。

中性的货币政策和围绕目前政策目标利率运行的资金价格有利于银行资产端定价的逐步稳定。2020年的货币政策呈现了较为精准的结构性调节及时点把握。展望2021年，国内经济复苏持续但外部经济形势仍然存在不确定性，货币政策预计将维持中性并保持灵活性，同时结构性调整持续引导金融机构持续支持实体经济的融资需求，尤其是大基建、中小微及制造业发展。

银行业2021年营收、成本端都有同比改善的基础，预计利润增速见底反弹，基本面好转的验证贯穿全年。2021年，银行资产端定价将逐步企稳，1季度按揭重定价效应一次性释放之后，预计Q2息差有望出现向上拐点；负债端的结构性存款清理及表外老理财产品余额的压降，或有利于银行一般性存款保持平稳的付息水平；信用卡及消费信贷市场的回暖，将替代年内代理业务成为中收的稳定器；而随着2020年零售不良的逐步出清以及2021一季度末延期还款付息政策的终了，不良发生率及减值计提水平都有较大概率出现边际改善。

推荐标的上，我们仍然坚持从基本面出发寻找标的，从两条主线出发进行选择：长期看好行业龙头的战略/业务领先能力，包括招行、平安、宁波等，当下时点关注股份行及小行中，基本面优秀、估值弹性较大的标的，包括兴业、光大、杭州、成都、常熟等

风险提示：金融监管超预期推进，息差超预期收窄，资产质量超预期下行。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《拐点已至，静待十年价值重估》等相关报告。

券商：手把涛头，顺势而上

寻找改革浪头手把红旗的弄潮儿。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必将率先发展。2020年资本市场波动加剧，券商间经营水平差异开始出现，优质头部及特色中型券商表现亮眼。随着资本市场改革浪头持续涌进，证券行业政策利好延续，发行层面A股全面注册制正待推进，交易层面T+0等政策利好也值得期待，券商业务将继续扩容。此外叠加证券行业自身改革预期，我们继续乐观看好券商板块未来表现。个股投资上，我们看好两条主线：1）在变革中具备竞争优势的优质头部券商，推荐招商证券、中信证券、华泰证券；2）特色业务优势日益凸显的中型券商，建议重点关注东方财富、国金证券。

风险提示：市场下行风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押减值风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《手把涛头，顺势而上》等相关报告。

保险：疑复无路处，花明又一朝

目前保险板块的整体估值仍低于中枢，3%以上的十年期国债收益率对于估值能够提供有效支撑，而明年负债端改善有望为板块带来估值提升。长期来看保险行业仍有较大的增加空间，政策的推动有望加速行业发展，低估值下保险板块长期配置价值更加显著。个股上，我们目前主要推荐中国平安（看好明年寿险改革成效以及金融平台、生态圈和科技所带来的长期竞争力）和中国人寿（重振国寿下负债端和资产端的持续改善）。

风险提示：1）资本市场波动；2）利率下行；3）保费收入不达预期；4）保险行业政策变动风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月09日发布的《疑复无路处，花明又一朝》等相关报告。

食品饮料：近看弹性优可选，远看格局抓龙头（赵国防）

白酒：基数效应致20H1高弹性，2021年或是白酒“业绩大年”。板块看点在于：1）酱酒热带来的新投资机会及对行业的重新思考，如郎酒、国台拟上市酱酒对腰部产品的竞争格局的影响会成为重要命题；2）千元价格带和600元价格带的成立，直接利好五粮液、洋河，并打开行业天花板；3）疫情导致的低基数以及十四五开局年酒企或更积极，白酒H1弹性高、全年加速可期。弹性方面重点推荐今世缘、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、水井坊等名酒；业绩确定性重点推荐贵州茅台、五粮液等，对于模式创新、业绩改善明显的酒鬼酒重点关注。

啤酒：结构升级持续推进，催化落地龙头业绩释放动力更强。21Q1低基数叠加动销改善业绩弹性可期，同时体育赛事延期至21年，全年业绩仍有望实现较快增长。中长期来看，产品结构升级仍是行业发展主要动能，高端啤酒市场格局相对稳固，将持续兑现升级红利。建议关注启动股权激励、动力十足的青岛啤酒，及华南啤酒龙头珠江啤酒。