贝壳投研（ID:Beiketouyan）要研究的这家企业很有意思，它既是在国内麻醉药细分领域与恒瑞医药、恩华药业并称“三巨头”的医药企业，又是掌握和人类健康性福有关的多个国际安全套品牌的消费品企业，旗下有耳熟能详的安全套品牌杰士邦、SKYN（极肤）、ZERO（零感）等，它就是人福医药。

说实话，不管是麻醉剂还是安全套，它们的利润空间均非常大，其中麻醉剂的毛利率大约在80%以上，安全套的毛利率则在60%左右，然而即使这样人福医药似乎仍然面临着较大的问题，这是什么原因？

一、2018年商誉暴雷28亿，现存34亿元商誉仍存在风险

商誉高了，这个暴雷的风险自然就来了。2016年，人福医药用5.5亿美元溢价收购了一家生产美国化学仿制药的企业——Epic Pharma，刨去Epic Pharma9.7亿元的净资产之后，人福医药此次的收购行为直接产生了高达28亿元的商誉。

可想而知，仿制药的发展市场并没有那么理想，中国和美国皆不例外。不到两年时间，人福医药的全资子公司Epic Pharma便出现了主要产品价格大幅下降的情况，而因价格下降它的净利润出现了亏损。2018年，Epic Pharma实现净利润为-1.01亿元，同比减少3.12亿元，一夕之间商誉化为了损失。2018年，人福医药的商誉减值损失为28.94亿元，最终实现扣非净利润为-26.62亿元。

现如今，人福医药账面上的商誉仍有34.08亿元，据2019年年报可知，人福药业现在账目上最高的商誉是来自于两性健康业务，2017年为收购安全套品牌人福医药产生的商誉高达24.73亿元，占到公司总商誉的约65%。

通过分析发现，人福医药主营两性健康业务的子公司乐福思集团近几年虽然销售收入得到了大幅的增长，但实际上到2019年，乐福思集团实现的净利润只有4544万元，净利率约为2.35%，真不敢相信安全套会有59.45%的毛利率。所以说虽然现在两性健康业务还没有“暴雷”，可这“内部经营的雷”着实是个问题。

二、商誉暴雷影响深远，人福医药负债率攀升

子公司亏损对人福医药的影响不只是在账目显示出来的数字而已，事实上因主营业务不聚焦等战略性定位，人福医药股票（600079）暴露了很多问题，每年经营赚得的钱甚至还不够花的。2015年、2016年、2017年、2018年、2019年，人福医药的经营活动现金流净额分别为3.11亿元、5.26亿元、0.93亿元、6.03亿元、20.38亿元、9.96亿元，而因为较高的投资支出，人福医药不得不借了大量的债。

近几年，人福医药的资产负债率迅速攀升。截至今年三季度末，人福医药的资产负债率为59.98%，且其中大多数还是有息负债，短期借款和长期借款和达到了130.91亿元，占到总负债的62.5%。

三、人福医药的未来值得期待吗？

1、高财务费用、高销售费用仍然拖累业绩

首先，由于较高的负债，人福医药一年的利息费用居高，2019年一年达到了8.52亿元，以及今年前三个季度的利息费用为6.12亿元，这显然对任何企业来说都是一笔不小的数目。2019年，人福医药的财务费用率达到4%，而最终扣除掉三大费用后的企业的净利率只有6.2%。

当然，2017年以来，人福医药的销售费用率也有一个明显的上升趋势，这和公司主营业务变动有较大关系。因两性健康等业务收入增长，公司的市场推广费用也随之大幅上涨。

2、聚焦主业，人福医药还有一段距离要走

前面没有说公司业务结构的整体概况，在这里补充上：分行业来看，人福医药的医药制造业和医药批发相关业务各占约一半；在医药制造业，人福医药在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药、两性健康等细分领域均有所布局。今年似乎是由于坐落于疫情严重的湖北武汉，人福医药股票（600079）终没能抗得住业绩的下滑，但公司麻醉药品以及维吾尔药却有所上涨。

首先要说明的是，除了安全套业务不赚钱之外，企业的医药商业业务实际上也并不赚钱，而做的较好的主要是麻醉药、维吾尔药以及与医疗器械有关的销售业务，相对应的相关控股或参股公司的净利率均高于企业整体水平，但如果这部分业务放在企业整个的经营中来看，它们的力量还远不够强大。

最后，值得一提的是，2019年为“聚焦主业”，人福医药先后出售了多家控股或参股公司，例如杭州诺嘉医疗设备有限公司、武汉贝乐美口腔有限公司等，显然虽然人福医药出售了旗下子公司或孙公司的股权，但商誉减值的后果仍然需要自己承担。

四、总结

总的来看，从人福医药多年来的并购收购行为看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）不得不感叹企业确实走了不少弯路。而现在人福医药要面临的或许不单单是出售资产那么简单，更重要的提升自身的盈利能力，尤其是安全套这项业务的盈利能力。

据昨日下午最新公告，人福医药拟转让其持有的乐福思集团40%股权，转让价格为2亿美元，交易完成后，人福新加坡仍持有乐福思集团20%股权，乐福思集团不再纳入公司合并报表范围。

看到这则公告之后贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁在想人福医药的这种做法确实同样有助于提高自身的盈利能力。（ty005）