今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究的博腾股份是一家从事医药定制研发生产服务（CDMO）的企业，在A股市场中，还有凯莱英、九洲药业、药石科技等众多同行业企业，那么与CDMO行业标杆凯莱英相比，博腾股份差在哪里？

10月27日，博腾股份发布了三季报，今年前三个季度实现营业收入14.88亿元，同比增长37.59%，扣非净利润2.2亿元，同比增长76.69%，业绩表现亮眼，博腾股份值得期待吗？

一、CMO出“意外”，博腾股份战略转型发展CRO

CMO业务一直以来都是博腾股份的核心业务，以商业化产品为主的CMO业务具有单个项目商业价值较高（价值可达百万美金至数千万美金）、产能需求大、持续性及客户粘性较强的特点。

但这同样决定了企业受下游客户的影响更大。数据显示，2017年，受大客户强生抗糖尿病商业化产品及吉利德抗丙肝商业化产品需求波动影响，博腾股份业绩出现了大幅下滑。（2015年9月强生重磅糖尿病新药Invokana被FDA提高了骨折风险的警示级别，在药品标签中添加了可能导致骨密度下降的警示信息；2017年吉利德抗丙肝神药遭遇专利调战。）

不得不说，这在一定程度上属于一个意外，而并不是博腾股份的技术或者服务出了问题。近几年，随新增客户数及产品数的增多，公司前十大客户和产品的集中度均有明显下滑。2017年、2018年、2019年以及今年前三个季度，博腾股份的CMO业务分别实现营业收入9.28亿元、8.48一亿元、10.27亿元、10.02亿元，业绩回升明显。

与此同时，2017年起，博腾股份开始大力发展临床研究（CRO）业务，向CDMO业务（即在CMO的基础上增加相关产品的定制化研发业务）转型，通过CRO业务，公司可以更早地介入客户项目，为CMO业务提供额外的业务来源，支持公司业务的健康可持续发展。

2017年4月，博腾股份股票（300363）收购了具有20多年发展历史的美国工艺化学CRO公司J-STAR，进行业务整合和技术融合。随后，2019年公司业绩大增，实现营业收入15.51亿元，同比增长30.93%，扣非净利润1.62亿元，同比增长124.97%，业务转型初具成效。

2020年1-9月，博腾股份CRO业务实现收入4.50亿元（其中J-STAR团队实现1.54亿元，中国团队实现2.96亿元），占公司营业总收入30%，同比增长48%，仍处于高速发展阶段。

二、从盈利能力和营运能力角度看博腾股份的优势和不足

1、产品毛利率较低，有望随CDMO业务转型不断改善

根据凯莱英对比发现，博腾股份产品整体盈利能力明显处于较低水平，而这明显与两者之间的业务差距存在较大联系。对于博腾股份来说，2017年之前，CMO业务一直是公司的核心业务，这部分业务存在的重要意义之一是为下游客户降低成本、提高效率，因而它的利润空间比CRO业务要小。

（CRO项目一般处于临床早期，客户对交付速度敏感性更高，对成本敏感性更低；CMO业务侧重于生产和工艺放大能力，CRO业务则侧重于高效交付和灵活的研发及生产资源配置能力。）

而凯莱英的CDMO业务已经相当成熟，几乎贯穿医药研发的全产业链，CRO业务的加持提高了公司整体盈利水平。因此，未来随博腾股份CRO业务的不断成熟，公司的毛利率仍有提升空间，2018年以来，博腾股份的毛利率已呈明显提升趋势。

2、应收账款和存货周转率处于较高水平，但固定资产利用率低

通过对比博腾股份和凯莱英的盈利能力发现，博腾股份的应收账款和存货资产利用率处于较高水平。说明博腾股份CMO业务经营效率更高，以及在对下游拥有较高的议价力。

除此之外，贝壳投研（ID:Beiketouyan）还发现，近几年，博腾股份的存货周转率和应收账款周转率也处于提升的趋势。一方面，对于存货周转率的提升，这主要与近几年博腾股份司业务转型有关，CRO业务并不需要储备大量的原材料及产生较多的库存商品等，营业收入增长比存货增长更快，从而使存货周转率提升。另一方面，应收账款周转率的提升主要是博腾股份开发了更多的客户，欠款方集中度下降，而在一些客户之中公司有较强的占款能力。

但很明显，目前奔腾股份存在的一个较大问题是固定资产利用效率低。对比两者的固定资产明细科目发现，博腾股份股票（300363）的机器设备占比较高，为63.6%，而凯莱英的生产及研发设备占比为52.4%，这说明博腾股份内部的生产效率或者设备利用率存在不足。

三、总结

总的来看，2017年以来博腾股份在业务转型路上取得了不小的成效，不仅摆脱了过去CMO业务下滑的困境，CRO业务也在稳定快速增长。

但与龙头企业凯莱英对比发现，博腾股份还存在不少问题，毛利率水平较低以及固定资产利用率等，未来，随着企业规模的扩大，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为博腾股份的毛利率尚有提升空间，至于固定资产利用率或许需要企业去认真看待。（ty005）