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货币还会收缩吗？信用还能扩张吗？兼论当前A股市场【天风策略】
徐彪
/ 2020-10-25 21:49 发布核心结论： 1、10月14日，央行的统计数据发布会上提到“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”，随后10月21日，央行行长在金融街论坛年会上提到“货币政策需把好货币供应总闸门”。这些大概率都是对过去一个阶段的总结。 2、19年4月央行一季度例会提出“总闸门”，背景是19Q1的政策全面扩张，于是19Q2开始伴随政策转向收缩，市场也整体下台阶。 3、但是，过去一个阶段，银行间aa同业存单利率大幅提升70%，银行间流动性已经大幅收缩，只是股票市场增量资金与此关联度不高，因此股票市场感受不深。 4、于是，当央行提出“货币总闸门”的时候，A股市场开始担心流动性的收缩，但实质上流动性已经出现了很大幅度的收缩。 5、考虑到目前各种利率大多回升到疫情爆发之前，并且已经部分影响企业融资，向前看，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态，以保证融资环境相对健康，比如债券和贷款发行规模较大的时候，央行可能会相应多释放mlf，反之则少释放mlf。 6、但是，A股市场微观层面的资金的确边际走弱：预计Q4产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势；杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。 7、那么在增量资金边际趋弱、名义经济回升导致利率仍有上行预期的背景下，是否一定对科技股和成长风格不利？ （1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。 （2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业景气度向上的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。 （3）因此，当前科技股出现分化的可能性更大，业绩走强的细分方向，受利率上行预期和增量资金边际趋弱的影响较小。 8、另一方面，信用周期（债务总额增速）在9-10月基本见顶。理由在于：①地产是信用之母，但被控制；②政府债券放量难以持续。但信用周期在明年3月之前（也就是基数大幅抬升之前），大概率难以显著回落，保证了相对比较平稳的经济预期。这与去年4月之后，信用的持续大幅回落，显著不同。 9、总结来看：未来一个阶段的宏观背景是——货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱、但盈利趋势改善。 考虑到经济预期（也就是信用周期，而信用周期大幅回落要到明年3月之后）决定市场方向，资金面决定市场斜率。我们仍然认为当前的系统性风险较小，仍以结构性机会为主（日历效应+景气度大幅上行）。而明年3月信用大幅回落开始，届时以防风险为主。 10月以来的A股市场结构上来看，主要是Q4日历效应下，受益于经济预期改善、估值较低的家电、保险、股份行等表现不错。预计这些方向四季度继续取得相对收益。 另一方面，景气度大幅上行的方向，短期都有较大幅度调整，但是展望2021年，业绩爆发仍然是抵抗“货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱”的重要方向，因此，我们继续建议在调整中布局Q3业绩能够兑现，并且景气趋势能够延续到明年的方向：比如军工上游、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备； 
10月14日，央行的统计数据发布会上提到“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”，随后10月21日，央行行长在金融街论坛年会上提到“货币政策需把好货币供应总闸门”。 那么，向前看，货币政策还会不会进一步拧紧闸门、信用周期还能不能进一步扩展？市场连续调整后，如何应对？ 01
当前提出“总闸门”，与2019年4月央行一季度例会提出“总闸门”有何区别？ 19年4月央行提出“货币总闸门”之前，信用和货币政策都处于扩张区间，19Q1房地产小阳春、宏观杠杆率提升。因此，当时“总闸门”的提出，更多是对未来政策的指引，结合19年4月会议强调的房住不炒和结构性去杠杆，随后政策果然开始全面拧紧“总闸门”，市场也整体性下台阶。 当前，央行提出“货币总闸门”，背景是在货币政策全面收缩和回归正常化2个季度之后，更类似于是对过去两个季度货币政策的总结。 5月中旬以来，dr007显著反弹回到omo利率大致2.2%的水平，银行间aa同业存单从5月最低2%大幅提升到目前3.46%，十年期国债收益率从2.5%回升到3.2%，利率市场经历了一波比较罕见的快熊。 
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股票市场过去两个季度的增量资金与银行间市场关联度不高，因此对货币政策的大幅收缩感受不深 过去两个季度，尤其是5月份到7月份，虽然央行开始显著收缩银行间流动性，但股票市场保持了震荡上行。背后很大一部分因素在于，这一轮A股市场的增量资金，与银行间市场的流动性关联度并不大。 比如①公募基金的大规模发行，是来自于居民部门的资金；②外资3月低到7月中旬的大幅流入，是全球央行扩表的结果；③信贷资金违规入市炒股票，是贷款资金脱实入虚导致的。 因此，相比于持续走熊的债券市场而言，股票市场对于银行间流动性的收缩，感触并不深刻。于是，当央行提出“货币总闸门”的时候，A股市场开始担心流动性的收缩，但实质上流动性已经出现了很大幅度的收缩。 03
向前看，顾及到当前的融资环境和利率水平，货币政策大概率维持紧平衡，难以进一步大幅收缩，但股票市场的增量资金确实在边际趋弱。 过去一个阶段，银行间aa同业存单利率大幅提升70%，显示部分中小银行流动性告急，并实际影响了企业部门的信用融资，5月以来，企业债存量环比出现显著回落，同比增速也见顶回落。另一方面，各类利率水平也几乎都回到了疫情爆发之前的水平。 因此，向前看，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态，以保证融资环境相对健康，比如债券和贷款发行规模较大的时候，央行可能会相应多释放mlf，反之则少释放mlf。 
但是，A股市场微观层面的资金的确边际走弱：预计Q4产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势；杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。 （1）产业资本：预计Q4产业资本减持仍然比较大。指数上涨时净减持额会增大，反过来压制指数；而拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，10月前两周统计到的将在四季度拟减持金额已达到591亿元，考虑到拟减持公告到变动起始日基本在15-30天左右，我们预计四季度减持金额仍将接近2000亿，处于高位，产业资本的减持仍然比较大。 
（2）融资余额、信贷违规入市：杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。 （3）外资：外资在10月前两周开始逐步入场，Q4美国大选叠加地缘政治冲突，外资仍难形成流入趋势。 （4）公募：7-9月新发主动管理基金均在1500亿以上，10月前三周新发主动管理型基金828亿，虽有节假日因素干扰，但以近期的发行规模来看，主要靠蚂蚁金服战略配售基金支撑，预计公募发行较上月继续边际走弱。 
（5）存量资金角度来看，从股债收益差的角度，5-6月虽然利率上行，但性价比仍然偏向股票，国债利率回到3%以上之后，当前股票性价比的优势不明显。（图中最右侧篮圈为今年3月中旬的情况，当时我们也以此判断市场没有进一步下跌的风险） 
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如果利率进一步上行，对市场风格有何影响？ 虽然货币政策大概率维持紧平衡，再显著收缩的可能性不大，但是名义经济增长决定利率方向，在明年Q2之前，名义经济增长大概率继续回升，对应利率也有进一步缓慢上行的预期。 那么在利率上行预期、增量资金边际趋弱的背景下，是否一定对科技股和成长风格不利？ （1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。 （2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。 （3）因此，当前科技股出现分化的可能性更大，业绩爆发的细分方向，受利率上行预期和增量资金边际趋弱的影响较小。 
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信用周期即将见顶，但大幅回落可能要等到明年3月开始 虽然央行的统计数据发布会上提到“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”，但也更多是对疫情爆发以来的总结。 向前看，信用周期（债务总额增速）在9-10月基本见顶。理由在于：①地产是信用之母，但被控制；②政府债券放量难以持续。 但信用周期在明年3月之前（也就是基数大幅抬升之前），大概率难以显著回落，保证了相对比较平稳的经济预期。这与去年4月之后，信用的持续大幅回落，显著不同。 19年4月之后，信用全面收缩，企业中长期贷款连续同比少增，经济预期恶化，整体杀估值；但后续虽然地产收缩，但企业中长期贷款持续同比多增，信用小幅回落，经济预期平稳，市场震荡或小幅上行。 
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货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱、但盈利趋势改善，继续看好两类板块 在上周的报告《未来半年环境与哪阶段更相似？结构会如何演绎？》中，我们提到未来半年宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似。同时，考虑到经济预期（也就是信用周期，而信用周期大幅回落要到明年3月之后）决定市场方向，资金面决定市场斜率。我们仍然认为当前的系统性风险较小，仍以结构性机会为主（日历效应+景气度大幅上行）。而明年3月信用大幅回落开始，届时以防风险为主。 10月以来的A股市场结构上来看，主要是Q4日历效应下，受益于经济预期改善、估值较低的家电、保险、股份行等表现不错。预计这些方向四季度继续取得超额收益。 另一方面，景气度大幅上行的方向，短期都有较大幅度调整，但是展望2021年，业绩持续走强仍然是抵抗“货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱”的重要方向，因此，我们继续建议在调整中布局Q3业绩能够兑现，并且景气趋势能够延续到明年的方向：比如军工上游、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备；
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