核心结论与图表：流动性再平衡，市场偏震荡

近期路演交流反馈下来，市场对于下半年流动性普遍存在三点担忧：

一、美联储为首的海外货币政策转向正常化，资本回流美国、新兴市场动荡。

二、国内复苏和通胀预期推动宏观流动性进一步收紧，冲击高估值的核心资产。

三、下半年股市资金需求大幅提升、供给转而走弱，资金平衡难以把握。

我们对后市流动性推演归纳如下：

针对海外宏观流动性，我们认为：

1）方向上，超常规的货币政策退出是大概率事件，但是货币政策易松难紧，整体宽松格局难以变化，不排除明年下半年复苏不达预期，而再次宽松放水。

2）节奏上，美国大选前货币政策以稳为主特朗普政府“稳市场、稳经济”的动机仍然较强，明年一季度观察复苏和通胀带来的退出压力。

3）对于权益市场而言，美股大选前继续求稳，资本外流压力主要来自于美股动荡和中美摩擦，一季度观察货币正常化和基本面修复的对冲。

针对国内宏观流动性，我们认为：

1）从“克鲁格曼不可能三角”出发，货币政策短期并不太具备进一步大幅收紧的条件。不跟随宽松的国家往往是汇率贬值竞赛中的受损者，中国最为克制的货币政策，已经让人民币大幅升值。即便国内有意保持节制的货币政策，人民币升值+中美利差扩大，自由流动的国际资本也会引入“热钱”，导致被动宽松。金融开放背景下，独立的货币政策和自由浮动的汇率间未来需要取舍，汇率大幅升值后，货币政策渐渐成为更适宜的可选项。

2）货币政策短期也不太具备进一步大幅收紧的意愿和空间。2017年以来，国内政策呈现内外环境对冲。美国大选临近、对华施压力度加大，海外疫情和出口不确定性依然较高，为了保持货币政策连续性，“外紧内松”格局未转变。当前利率水平和国内企业ROIC较为匹配，进一步大幅收紧的空间也有限，3.12%的10年期国债利率已经很大程度反映企业复苏后的ROIC状态。

针对国内股市流动性，我们认为：

1）总体上，目前股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡，成为市场从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡的映射。仍要关注以下几点变局风险：     外资上行风险，人民币汇率升值推动人民币资产重估；外资下行风险，特朗普政府对华极限施压、制裁香港金融机构等等，造成外资短期大幅流出；巨型IPO下行风险，蚂蚁金服等龙头企业即将登陆A股，产生一定抽血效应。

2）资金需求方面，创业板注册制改革落地，科创板和创业板再融资政策放开，企业IPO和再融资条件降低、审核流程提速，下半年整体资金需求提升，资金主要需求从过去6个月的11542亿元提升至未来6个月的17445亿元。

3）资金供给方面，市场可能从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡，资金主要供给从过去6个月的31782亿元回落至未来6个月的10055亿元。新发基金方面，发行节奏较前3个月有所放缓，可参考时段为今年波动加大的3月至5月。外资方面，海外风险偏好压制下，不确定性在加大。比较MSCIA股和美股指数的估值盈利，A股“好东西更便宜”，外资加配中国的大趋势没有改变。节奏上，汇率升值利好，VIX加大利空，外资的不确定性加大。美股走到估值高位后，科技股再次开启巨幅震荡模式。9月30日美国总统首次电视辩论前，特朗普可能从金融制裁等领域施压中国博取大选筹码，同时又控制对股市和经济的冲击影响，我们预判可能出现中小规模流出情形。

1. 海外流动性：超常规宽松逐步退出，但未改宽松格局

1.1.市场焦点：三大央行扩表放缓，不再单方向超常规宽松

向后看，我们认为：

 1）方向上，超常规的货币政策退出是大概率事件，但是整体宽松格局难以变化。货币政策易松难紧，“大放水”是各国停不下来的“鸦片”，在全球总需求下降过程中，货币政策只能延缓衰退而不能避免衰退，直到迎来“清算时刻”。

2）节奏上，美国大选前货币政策以稳为主，明年一季度观察复苏和通胀带来的退出压力。当下美股再次开启震荡模式，在美国大选前，特朗普政府“稳市场、稳经济”的动机仍然较强。明年一季度观察复苏和通胀的进程，以及可能带来的货币正常化压力。但不排除明年下半年经济复苏不达预期，而再次迎来宽松放水。

3）对于权益市场而言，美股大选前继续求稳，一季度观察货币正常化和基本面修复的对冲。海外尤其美国货币政策正常化，对于中短期资本回流美国、新兴市场动荡的压力依然有限，反而需要观察美股动荡和中美摩擦带来的资本流出压力。一季度如果美国如期复苏和通胀，届时将形成货币正常化和基本面修复的对冲；如果美国经济复苏不达预期而再次开启宽松，将形成与过去两年类似的，基本面下行与利率下行的竞赛，仍需观察两端力度强弱比较。

2. 国内流动性：预期波动延续，但无明显收紧必要

2.1.市场焦点：预期大幅波动，但其实流动性没那么差

2.2.前景推演：震荡延续，国内大幅度收紧的条件和空间有限

在经济好、信用扩，以及超常规货币政策退出的环境下，国内利率可能继续保持谨慎，但会由大幅波动转向更偏震荡。我们认为，从“克鲁格曼不可能三角”出发，货币政策短期并不太具备进一步大幅收紧的条件：

1）在此轮全球大放水中，中国央行最为克制的货币政策，已经让人民币大幅升值，美元兑人民币从7.17跌至6.84。全球宽松格局下，不跟随宽松的国家往往是汇率贬值竞赛中的最大受损者，损失一定出口竞争力。

2）即便国内有意保持节制的货币政策，自由流动的国际资本也会引入“热钱”。因为人民币升值、中美利差扩大，3月以来海外资本大量配置中国债券，合计5377亿元。外资“热钱”引入流动性，导致央行被动“放水”宽松。

3）在扩大金融开放的过程中，国际资本进入中国更加灵活，央行需要在独立的货币政策和自由浮动的汇率间做取舍；在汇率大幅升值后，货币政策渐渐成为更适宜的可选项。

货币政策短期也不太具备进一步大幅收紧的意愿和空间：

1）2017年以来，国内政策导向呈现明显的内外环境对冲：“外紧内松”或者“内松外紧”。美国大选临近、对华施压力度加大，海外疫情和出口不确定性依然较高，“外紧”格局没有根本性变化。相对而言，为了保持货币政策连续性，“内松”的大方向也不会180度转变。

2）当前利率水平和国内企业ROIC较为匹配，进一步大幅收紧的空间有限。ROIC与借贷利率的相对水平反映企业负债的意愿：当ROIC大幅高于借贷利率时，企业乐于扩大负债经营；当ROIC低于借贷利率时，企业倾向收缩负债。我们用上市企业半年度财务数据估算ROIC_TTM大约为3.4%，与二季度10年期国债平均利率较为匹配，而当前10年期国债利率上升至3.12%，已经很大程度反映企业复苏后的ROIC状态，进一步提升的空间有限。

3. 股市流动性：供给降、需求升，从极端充裕到略紧平衡

回顾过去6个月，极端充裕的股市资金供给成为市场向上的核心推动力：

1）市场情绪向好，资金供给充裕，主要供给合计31782亿元。外资方面，3月后国内疫情影响褪去、海外美股波动结束，北向资金从流出679亿元转为流入，合计765亿元；新发基金方面，居民财富加速向权益资产转移，基金大量新发、爆款基金频出，3月至8月混合型和股票型每月平均1716亿份，合计10297亿份；分红方面，2017年至2019年，A股每年分红在万亿左右，分红实施集中于5月至7月，合计12930亿元；其他资金供给方面，保险资金、两融资金随市场行情波动，回购资金保持稳定，每月平均583、655、60亿元，合计3497、3931、362亿元。

2）注册制、再融资逐步放开，市场资金需求较为稳定，主要需求合计11542亿元。IPO方面，主板、中小板、创业板、科创板分别上市53、8、66、101家，募资804、163、448、1767亿元，合计2502亿元。各板块新股审批上升节奏较为稳定，但中芯国际等巨型IPO对于总募资额影响较大。再融资方面，增发融资、其他再融资分别171、190家，合计4801、2251亿元。净减持方面，重要股东减持、增持、净减持每月平均514、70、444亿元，合计4108、558、3550亿元。

展望未来6个月，股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡：

1）市场可能从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡，资金供给回落，主要需求合计10055亿元。外资方面，9月美国大选对华施压、美股高位震荡，参考2018年，9月可能流出100亿元、10月流入300亿元，随后保持每月200亿平稳状态，合计1000亿元。新发基金方面，市场转向平稳后，新发规模可能类似今年3月至5月，每月混合型和股票型分别发行800、250亿元，合计6300亿元。分红方面，5月至7月是企业分红高峰期，8月后可能大幅回落，2020年节奏类似2017年和2018年，9月至明年2月分红合计545亿元。

2）A股可能逐步迎来IPO和再融资高峰，市场资金需求逐级抬升，主要供给合计17445亿元。8月创业板注册制落地，科创板和创业板再融资新规开始实施，参考2014-2015年企业融资放松经验，资金需求将逐级抬升。IPO方面，参考此前节奏，每月融资约316亿元，10月单月可能达1506亿元（估算蚂蚁金服融资1200亿元），合计3086亿元。再融资方面，月度增发可能攀升至1200-1800亿元，合计9000亿元，其他再融资方式保持稳定、每月288亿元，合计1728亿元，再融资总计10728亿元。净减持方面，假设减持占解禁规模的15%左右，合计3631亿元。

尽管部分数据无法统计（如个人投资者），模型不能完美刻画A股资金流动规模，但从过往经验来看，资金供需和市场表现有较大的相关性。目前股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡，成为市场从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡的映射，仍要关注以下几点变局风险：

1）外资上行风险：人民币汇率升值，临近美国大选，中美外部风险暂缓，可能推动外资加速配置A股，形成人民币资产重估。

2）外资下行风险：美国总统电视辩论前，特朗普政府可能极限施压、制裁香港金融机构等等，造成外资短期大幅流出、中期再度回流。

3）巨型IPO下行风险：巨型IPO是过往市场牛熊转折的重要因素。蚂蚁金服等龙头企业即将登陆A股，产生一定抽血效应。

4）其他资金顺周期行为，可能加速冲击后的市场趋势。

3.1.资金需求：下半年IPO、再融资和减持规模均有所上升

3.1.1.IPO和再融资放开，企业进入融资高峰期

创业板注册制改革落地，科创板和创业板再融资政策放开，企业IPO和再融资条件降低、审核流程提速，下半年整体资金需求提升。需要关注10月前后蚂蚁集团可能上市融资，对彼时市场资金存在“抽血效应”。

此轮再融资放开类似于2014-2015年，待创业板注册制落地稳定后，企业可能开启再融资热潮。增发方面，单笔规模基本保持在30亿，增发数量逐步上升；其他再融资方式保持稳定，平均每月24家，单笔融资规模12亿元。

3.1.2.产业资本减持增加，科创板11月份第二次大规模解禁

6月以来重要股东二级市场减持规模增加，从3-5月的月均358亿元增至6-8月的月均608亿元。其中，既有科创板首批28家公司周年解禁的影响，也可能因为市场进入估值相对高位后大幅震荡，部分产业资本择时减持。

10月末、11月初科创板将迎来第二波解禁高峰，解禁规模在1000亿元上下，对于单月整体减持规模的影响有限，但需要谨防重要公司询价转让带来的提前下跌风险：询价转让价格为前20日收盘价均价的7-8折，部分配置型资金短期可能将二级市场筹码抛出，更换成询价转让筹码（锁定期6个月），二级市场股价同时向询价转让价格靠拢；此外，龙头公司的调整短期可能压制了板块表现。

3.2.资金供给：基民入市节奏放缓，外资不确定性加大

3.2.1.居民倾向参与基金入市，近期增量和潜在增量放缓

居民财富配置转移、基民入市是此前创业板和部分优质白马持续创新高的重要原因。新发行基金优先配置老基金核心资产底仓，为核心资产龙头公司带来源源不断的增量资金，推动估值持续上升。目前市场偏向平稳、震荡，发行节奏可能较前3个月有所放缓，可参考时段为今年波动加大的3月至5月。

当前宏观流动性偏紧引发对于股市资金的热议，我们认为无需过度担忧。以往宏观流动性与股市流动性密切相关，源于居民负债端扩张（地产周期房贷放松）产生的流动性外溢效应，而此轮股市宽松的流动性源于居民财富配置搬家：QE时代下各类高收益、低风险资产被消灭，理财收益率跌至3.5%附近，A股配置价值已经凸显，权益时代开启。针对基金“赎旧买新”现象，4-6月出现一定规模但总体影响有限，居民加配权益资产仍然是大趋势。

向后看，我们认为海外风险偏好压制下，外资不确定性在加大：

1）方向上，外资加配中国的大趋势没有改变。从MSCI A股和美股指数的估值比较来看，因为低估值板块的影响，MSCI的A股成分股实际相对美股折价率为68%；从MSCI A股和美股指数的盈利预测来看，同样经历新冠疫情，A股的盈利展望已经恢复至年初水平，明年预期增速19.3%，而美股略微回暖处在地位，明年预期增速仅为4.0%。“好资产更便宜”，这就是7月后我们看到外资买低估值银行周期蓝筹的重要因素，加配中国的大趋势依旧明显。

2）节奏上，汇率升值利好，VIX加大利空，外资的不确定性加大。一方面，更为克制的货币政策、更强的经济韧性，让人民币迎来持续升值过程，利好外资流入，外资流入反过来进一步推高人民币。另一方面，美股走到估值高位后，科技股再次开启巨幅震荡模式，叠加美国大选前两党施压中国、博取政治筹码，VIX指数再次加大波动，冲击新兴市场资本流动。二者综合来看，外资整体的不确定性仍在加大。

3）参考过去4次外资流出经验，9月外资可能出现中小规模流出，10月再次回流。2018年至今外资曾4次持续流出，分别为2018年1月、10月，2019年4月和2020年2月。2018年1月、10月流出规模100-200亿元，持续10-20天，可视作中小规模流出；2019年4月和2020年2月流出规模500-1000亿元，持续30天左右，可视作大规模流出。9月30日美国总统首次电视辩论前，特朗普可能从金融制裁等领域施压中国博取大选筹码，同时又控制对股市和经济的冲击影响，我们预判可能出现中小规模流出情形。