自2019年下半年以来，猪肉价格便一路飙升，市场平均批发价最高达到52元/公斤，整整翻了一倍还多，在供给不足的情况下，仔猪的价格更是达到了近100元每公斤，让人直呼吃不起猪也养不起猪。然而在这段时间里，养殖企业却赚的盆满钵满。2019年，“养猪大户”温氏股份实现净利润139.67亿元，同比增长率高达252.94%，以及今年上半年，温氏股份净利润又大增了2倍多，令人眼馋。

那温氏股份的股价为何不涨？近一年时间里，牧原股份都上天了，温氏股份却下跌了约30%，今天就让贝壳投研（ID:Beiketouyan）来看一下，温氏股份这是怎么了？

一、股价不涨的背后：增收不增利

温氏股份不仅是个养猪大户，它还是个养鸡大户。按年度数据来看，2019年温氏股份共实现营业收入731.44亿元，其中肉猪类养殖和肉鸡类养殖分别实现营业收入418.12亿元、267.86亿元，占比为57.16%、36.62%。与此同时，温氏股份不论是养鸡还是养猪，均做到了龙头地位，2019年温氏股份在我国的生猪养殖行业的市占率约为3.4%，以及黄羽鸡出栏量在国内市占率在5.4%左右，一等一的养殖大户。

因此，在市场需求下，温氏股份的营业收入增长实际并没有太大问题，只是周期性变动较大。数据显示，温氏股份的营业收入呈现出一个三年为一个周期的增长逻辑，与猪周期基本一致，相比于2016年，2019年温氏股份的营业收入增长了23.19%，维持了一个较为稳定的增长。

但企业的净利润却不容乐观。2019年，温氏股份实现净利润144.45亿元，较2016年增长了18.03%，明显低于营业收入的增长速度，历经三年周期，温氏股份却增收不增利？用净利润除以营业收入算得净利润可知，2019年企业的净利率为19.75%，低于2016年的20.62%，难怪市场不看好。

二、增收不增利的背后：都是经营模式惹的祸

报表数据是企业经营模式的反映，牧原股份被市场看好且业绩比温氏好，主要原因有两个。一是牧原自主养猪、拥有养猪产业链，从而降低了成本；二是牧原股份专注养猪，比既养猪又养鸡的温氏股份的风险低。所以，同样是养猪大户，但是牧原股份的表现让温氏股份股票（300498）望尘莫及。

数据显示，近几年，虽然温氏股份的营业收入取得了一定的增长，但它的增长速度要远小于牧原股份。在今年上半年，牧原股份的猪出栏量达到678.1万头，首次超越温氏股份的猪出栏量486.59万头，成为“养猪第一大户”，另外从生产性生物资产来看，上半年牧原股份的生产性生物资产同比增速达到了203.11%，远高于温氏股份的84.09%，说明就目前来看，温氏股份的内在成长动能比不上牧原股份，卖的少，企业在猪或鸡涨价时的获利机会就小。（生产性生物资产是种猪、种鸡的规模，体现公司的产能储备能力）

那温氏股份到底比牧原股份差在了哪里？

1、采用“公司+农户”养殖模式，温氏股份的利润被压缩

这部分其实是温氏股份增收不增利的关键原因。温氏股份鸡和猪养殖生产模式的核心是紧密型“公司+农户（或家庭农场）”，即企业要求农户为自己代养鸡、猪，之后再分给农户养殖费，这样的生产模式虽然使温氏股份不需要建设足够的养殖场，摆脱了产能不足的问题，但这种模式严重压缩了企业的利润空间。

可知，温氏股份养猪的毛利率要明显低于牧原股份生猪业务的毛利率，以及在近一年来猪肉价格大涨的情况下，牧原股份由于控制了整个产业链而使毛利率大增，使企业获得了更多的利润。

2、除了养猪业务，温氏股份还被其他业务拖累

温氏股份的养鸡业务对企业产生了较大影响。首先，由于猪和鸡都有周期性，两者受市场供求影响较大，因此，养鸡业务使温氏股份在养猪产业不景气的时候能起到一定的缓和作用（因养殖时间差别，鸡周期一般为两年，猪周期为三年），但事实上养鸡业务也使温氏股份可能面临较大的不确定性。

在鸡供大于求的时间段内，由于利润空间比猪小，温氏股份的养鸡业务甚至会出现亏损的局面，数据显示，因去年猪替代效益，鸡的价格有所上涨，因此今年上半年市场上鸡的供给大量增长，但受疫情影响，鸡的需求却受到了限制，使鸡的价格一路回落，温氏股份的养鸡业务便亏损了11个多亿。

最后，由于温氏股份的兽药、肉制品加工产品及乳制品等协同业务目前合计营收占比不到3%，因此温氏股份股票（300498）在这方面的想象空间还没有那么大。

3、没钱搞扩张，温氏股份的增长动能不足

进一步分析发现，温氏股份没有钱做扩张。截至2020年上半年期末，温氏股份账面上的货币资金仅有14.7亿元，而牧原股份的货币资金为237.8亿元。不得不说，近几年温氏股份的钱有相当一部分流入了非经营性资产，包括拆出资金和其他非流动资产，截至2019年末，温氏股份的拆出资金和其他流动资产分别为39.2亿元、48.44亿元，而牧原股份并没有这么多的投资。

除此之外，温氏股份负债少、分红多也成了企业没有钱的重要原因，以2019年为例，温氏股份的资产负债率为28.9%，分红总额为69.05亿元，没钱还不借钱怎么扩张，怎么买种苗？

三、总结

通过总结，贝壳投研（ID:Beiketouyan）得出了温氏股份股价现在涨不上去的原因，企业的业务模式不适合“猪肉上涨”的好行情。而牧原股份涨的好不仅是抓住了行业机遇，而且企业内在的成长动能十分充足。

未来随着牧原股份产业链的不断完善，规模优势进一步增强，企业的净利率还大有改善空间，而温氏股份在行情好的时候却只能失去一部分利益，当然在周期下行的时候也是有一定优势的。（ty005）