1.中国周期性行业为什么会诞生核心资产

1.1中国有诞生大量周期类核心资产公司的客观条件和空间

1.1.1世界性核心资产大量存在于周期性行业中

为了分析周期性行业和世界性核心资产之间关系，我们采用美国财富杂志每年评选的“全球最大五百家公司”排行榜数据来展开具体分析。《财富》世界500强排行榜一直是衡量全球大型公司的最著名、最权威的榜单，被誉为“终极榜单”，由《财富》杂志每年发布一次。以2018年排行榜数据来看，传统周期类行业在世界500强占比为28.4%，其中炼油、采矿和公用设备等行业上榜公司数量均超过15家以上。

除了上述商业层面的一般性证据，我们还可以通过股票市场数据表明世界性核心资产大量存在于周期性行业。全球行业市值排名来看，发达国家周期性行业诞生了大量世界知名核心资产。能源行业前十名中有6家集中在美、英、法、加等国，材料行业前十名中有8家集中在英、美、法等发达国家，金融行业市值前十名中，除了来自中国香港的友邦保险，其余9家均是发达国家公司，公用事业市值前十家公司也全部来自发达国家。

数据来源：Bloomberg，Wind，统计时间截至2019年末，兴业证券经济与金融研究院整理

不仅是发达国家，新兴市场国家也存在大量周期性核心资产。以除中国以外金砖国家为例，其Vanguard指数纳入标的的前十名个股可以体现为该国“核心资产”。从印度能源公司瑞莱斯实业、南非能源公司沙索、俄罗斯天然气工业公司和巴西铁矿石巨头淡水河谷等公司来看，新兴市场国家也同样有大量核心资产公司存在于周期类行业中。

从机构投资者角度来看，作为国际知名投资机构代表的挪威主权财富基金长期持仓世界周期类核心资产。例如挪威主权财富基金持有埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp）长达18年，分别持有英国石油和法国道达尔17年和16年，持有皇家壳牌14年，德国化工巨头巴斯夫10年。从这些数据来看，周期类核心资产股票是全球头部投资机构投资必然不可忽视的选择之一。

从中国投资实践来看，2008年至今挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产。例如中国国航、中国石化、中国石油、上海机场、中国外运、鞍钢股份、东方航空、中海油服、广深铁路、华新水泥和江西铜业等相关标的持仓时间已经超过11年。

ADIA持股超过一年的股票组合，周期股占比50%。尽管ADIA是一个长期投资者，但其在进行A股投资时，对特定股票的持有时间并不长。在ADIA投资过的115只A股股票中，仅有18只股票持股时间超过1年（含1年），其中有9只均为周期股，占比50%。ADIA持有时间最长的A股为中国交建，其余持股时间较长的还有鞍钢股份、兖州煤业等，且这两只股票持有至今，均属于周期性行业。

l  1.1.2在中国巨大的经济体量下可以诞生多个区域性核心资产

尽管中国经济增速从两位数逐渐下降到6%左右，但是从寻找投资机会的广泛角度来看，中国GDP总量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名国家GDP的总和，绝对量足够大，这是中国核心资产诞生的最重要经济条件。

中国一个省份的GDP相当于一个大型经济体的当量，广东省2018年GDP数据已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士，江苏GDP近似于西班牙，相当于三个挪威，山东省GDP在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于三个新加坡。这就意味着中国能够在多个区域产生核心资产，可以诞生多个海螺水泥和上海机场等核心资产。

1.2周期性行业内部有明显分化趋势，内部推力催化核心资产

在上文我们通过国际比较和宏观环境等外部因素判断出中国有诞生大量周期性行业的客观条件和空间。在这一节，我们从周期性行业发展的内部动力来分析核心资产的发展。

l  1.2.1周期性产业扩张潜力逐渐集中在相关行业的头部公司

对于一家公司来说，不管是维护其当前市场地位还是进一步增强其未来市场地位，因为在建工程意味着未来生产能力和未来收入空间大小，能够不断扩张其资本支出是一个较为直接的行为体现。我们以几个具有代表性周期性行业的上市公司样本为例，观察这些行业样本表现出来的在建工程支出差异。

基于化工、钢铁和建筑材料等行业在建工程支出结构变化表明，内部行业格局的未来变化有利于催化周期核心资产诞生。（1）基于全A共347家化工行业上市公司数据，2018年这些公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出在A股化工全行业占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。（2）从钢铁行业来看，33家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过80%，营业收入前三家公司在建工程支出占比超过30%，这表明钢铁收入居前的公司保持着较强的资本扩张能力。（3）从建筑材料行业来看，67家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过50%，且不断提升至60%，营业收入前三家公司在建工程支出占比在30%左右，这表明头部公司保持着较强的资本扩张能力。由此周期性行业头部公司在较为充足的资本扩张过程中，能够获取更大市占率和边际更好的盈利空间，从而催化出强者愈强的核心资产。

化工行业的“二八”现象特别明显，行业里20%的公司盈利能力大幅增强。2018年这347家上市公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。

伴随中国经济增速的放缓，必然要求化工行业从原来的野蛮成长向精细规范管理发展，行业领先公司投入了大量的资源用于反应效率的提升、工艺技术的优化以及差异化产品的开发，核心竞争力持续增强，行业分化开始提速。未来全球经济有望企稳，制造及消费需求有望提振。油价有望迎来复苏同时化工行业出口有望得到边际改善。另外，化工行业的下游产业（房地产、汽车、家电、纺织服装以及农产品）景气带动有望推动化工行业边际复苏。

（1）资本支出保障未来成长。根据兴业证券化工组的研究表明万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司上市以来年化ROE%长期维持在25~40%的区间，2001~2018年公司归母净利年均复合增长率可达35%。2019年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构。万华化学持续大额资本开支确保长期强劲成长，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。持续资本支出助力扬农化工做大做强。扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。在环保、安全等标准大幅提，菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等，有望在通过环评后较快建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。

（2）抵抗周期波动的能力。以华鲁恒升为例，华鲁恒升是成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，多元化可保障公司抵御周期波动。弱周期属性叠加低成本优势，不断加强精细化管理。1、公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、价格景气时最大化效益；2、选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热电能源，成本位于行业最低区间；3、利用地理优势、低成本火运途径，稳定采购廉价优质煤炭；4、精细化管理，期间费用率大幅低于同行。

l  1.2.2盈利分化，头部公司盈利能力明显超越行业一般水平

从业绩维度来看，相比行业一般水平头部公司具有更优秀的盈利能力。以化工行业为例，2010年以来的大部分时间内万华化学和中国巨石的ROE明显超过行业一般水平，这就意味着头部公司具有更强的逆周期能力。从钢铁行业的方大特钢和建筑材料行业的海螺水泥，建筑装饰行业的中国建筑和公用事业的长江电力来看，这些头部公司具有相对行业而言更高的ROE水平，这也就意味着周期行业内随着强者愈强的行业格局愈加凸显，盈利分化进一步加剧，头部公司在市场地位更加稳固和盈利能力持续增强条件下成长为核心资产。

1.3供给侧改革政策、环保政策和节能减排也是促进周期性行业诞生核心资产的重要因素之一

受益于供给侧改革带来的行业出清，传统行业的龙头地位更加稳固，成长为中国周期性行业核心资产。2015年11月10日，财经领导小组第十一次会议，首次提出供给侧改革这一概念，以煤炭行业为例，根据新浪媒体报道，“推动煤炭行业供给侧结构性改革”的大背景是（1）中国经济增速进一步放缓，对经济结构提出了优化升级的新要求；（2）中国能源消费结构待调整，煤炭消费在能源消费中占到60%以上的比重，远超欧美发达国家。不合理的能源消费结构，亟待改善；（3）2001-2013年煤炭需求复合增速10.6%，2014年煤炭消费量同比增速转负。同期，供需局面发生逆转，2009-2015年供给呈现持续过剩状态；（4）煤炭供过于求，煤价下跌，导致行业盈利能力下降，2015年行业整体处于亏损状态，严重影响民生。截止2018年，煤炭行业化解过剩产能6.9亿吨，完成8亿吨去产能目标的87%。

安全环保监管趋严，行业格局分化。近年来，化工行业排污现象严重、安全事故频发，随着对环境保护和安全生产不断地重视，政府推出一系列政策和措施加强对环境保护和安全生产的监管。如2017年推出化工企业进入工业园、《环境保护法》以及实施细则要求提高排污标准等等措施，一方面使得小企业以及落后产能企业提高运营成本，迫使部分企业不得不退出行业，另一方面产业集群使得头部企业深化专业化协作，行业格局发天翻地覆的变化。

台湾水泥股份有限公司（英语：Taiwan Cement Corporation）简称台湾水泥、台泥，为台湾第一家股票上市企业，总资产高达390亿元人民币。始创于1946年5月，成立之初为公营事业。1954年11月转民营化，由已故台湾“海基会”前董事长辜振甫先生接手经营。主要营业范围包含水泥、水泥制品之生产与销售，以及预拌混凝土之产销。

“环保、能源、水泥”是台泥三大核心事业，未来台泥将朝着打造“零废弃、零污染、零排放”之循环经济，创造永续企业的新价值进行。台湾水泥作为一只经典的周期股，在2003年股价震荡走高，而且保持高分红，这表明通过实行与环保、环境可持续发展相关政策，水泥公司也可以走出“大牛股”的核心资产行情。

2.中国周期性行业如何选择核心资产

2016年以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，这是周期核心资产兴起的基本前提。在宏观经济处于增长平稳期，虽然新兴产业成长性快，但传统周期产业在行业和公司层面上所具有的业绩确定性强等优势使其具有较高的投资价值，其中具备更高低估值优势的周期核心资产投资价值可能相对更高。

周期性行业特征是需求趋稳，不再存在大幅度增长空间，行业内龙头公司市场占有率不断提高，竞争优势不断强化。具备核心资产特征的公司受到货币政策紧缩或产业政策收紧的负面影响较小，盈利增速和ROE保持相对平稳，受经济周期波动影响减弱。这些公司盈利能力的确定性强，往往能够成长为中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。

兴业证券首席策略分析师王德伦认为应当从三个维度来选择核心资产：一是要求公司具有核心竞争力，二是要求公司具有和全球同业龙头对标的能力，三是不再局限于某些行业或市值大小。概括来看核心资产就是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业，公司财务指标优秀，公司治理稳健。在本节的剩余部分，我们基于选择周期类核心资产的线索，给出系统选择核心资产的逻辑和方法。

2.1选择周期类核心资产的线索之一：行业集中度和区位优势

l  2.1.1行业集中度不断提升的周期类龙头公司有望成长为核心资产

经济从高速增长转向中速增长叠加供给侧改革的深入推进使得中上游不良企业逐渐退出，而龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购扩张。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现更大的改善。海螺水泥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升，而同时行业内的其他资质一般的企业则债务高企，仍难以获得银行信贷支持，未来即使产品价格反弹也可能没有足够能力复产或者新建产能。

因此，在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，中上游龙头企业一方面通过行业整合可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。

行业方面，对那些进入成熟期的行业，行业格局相对明确，龙头公司市场份额占比较大，形成垄断竞争和寡头竞争局面。以下游地产行业为例，近五年来地产市场集中度的提升一直是一个缓慢的趋势，但2017年以来呈现显著的提速迹象，龙头地产商份额出现跳增。2018年全年，全国前10大、20大房企销售面积占比达到19.1%、25.8%，较2017年分别提升了3.7、5.7个百分点，地产行业集中度的上行进入加速期。在地产销售市场增速的下行周期中，龙头地产商份额提升的加速将对冲总量的周期性，且大地产商集采比例更高，因此尽管建材需求总量受地产销售影响同样存在明显的下行压力，但预计大地产企业的细分市场仍能维持平稳向上的局面，显现良好的抗周期性。

再以上游资源品中的煤炭行业为例，煤炭行业具有强周期属性，产量向优势资源地区和头部煤企集中。煤炭行业属于强周期行业，行业景气度与宏观经济高度相关，煤炭价格的波动即反映经济周期的波动。1996年至今，我国煤炭行业经历了4个阶段，分别是1996~2001的下跌周期、2002~2011年的上涨周期、2012~2015的下跌周期、2016~2020年的上涨周期。

以秦皇岛5500大卡山西优混煤平仓价（以下简称“煤价”）为例，2002年开始，随着国家加大固定资产投资的力度，电力、钢铁、建材、化工等下游行业需求大增，煤炭行业进入景气周期，受我国经济增长驱动，自2002年7月的253元/吨上涨至2008年7月的995元/吨，累计上涨293%；受2008年金融危机冲击，大幅下跌49%至510元/吨；2009年开始，受国家出台的经济刺激政策推动，上涨68%至2011年11月的855元/吨的高位；2012年5月开始，因我国经济持续疲软，固定资产投资增速持续减弱，各行业产能严重过剩，煤炭需求低迷，加之进口煤价格冲击，煤价再度大幅下跌59%至2015年11月的351元/吨的低位；2015年12月，供给侧改革的开启，使得行业重回上涨周期，从2015年11月低位上涨至2018年2月的758元/吨的高位，涨幅116%，经济的疲软使得煤炭价格上涨动力不足，而煤炭行业与国家六大电厂中长期浮动长协价格协议的签订又使得价格趋于一定区间内波动，价格由高位下跌震荡至的564元/吨，下跌幅度为26%。

政策的托底，外加长协的签订，煤炭行业高位盘整的格局或许很难打破，短期内尚无明显的迹象表明周期反转。考虑到供给侧改革的施行，使得我国煤炭行业供需结构将发生较大变化。

从上图可以看出，自2008年以来，截至2018年，煤炭行业前十大煤企产量占比明显提高，由29%提升至45%，占比的提升，说明产量向头部煤企集中。供给侧改革的开启，环保的趋严，使得小煤企被加速出清。从中长期来看，中国煤产量将占全球产量一半，虽然中国神华和国电合并之后，国家能源投资集团成为世界上最大的煤炭生产商，在国内产能占比也仅为15%，集中度仍然有较大的提升空间。