1.中国周期性行业为什么会诞生核心资产

1.1中国有诞生大量周期类核心资产公司的客观条件和空间

世界性核心资产大量存在于周期性行业中

为了分析周期性行业和世界性核心资产之间关系，我们采用美国财富杂志每年评选的“全球最大五百家公司”排行榜数据来展开具体分析。《财富》世界500强排行榜一直是衡量全球大型公司的最著名、最权威的榜单，被誉为“终极榜单”，由《财富》杂志每年发布一次。以2018年排行榜数据来看，传统周期类行业在世界500强占比为28.4%，其中炼油、采矿和公用设备等行业上榜公司数量均超过15家以上。

除了上述商业层面的一般性证据，我们还可以通过股票市场数据表明世界性核心资产大量存在于周期性行业。全球行业市值排名来看，发达国家周期性行业诞生了大量世界知名核心资产。能源行业前十名中有6家集中在美、英、法、加等国，材料行业前十名中有8家集中在英、美、法等发达国家，金融行业市值前十名中，除了来自中国香港的友邦保险，其余9家均是发达国家公司，公用事业市值前十家公司也全部来自发达国家。

数据来源：Bloomberg，Wind，统计时间截至2019年末，兴业证券经济与金融研究院整理

不仅是发达国家，新兴市场国家也存在大量周期性核心资产。以除中国以外金砖国家为例，其Vanguard指数纳入标的的前十名个股可以体现为该国“核心资产”。从印度能源公司瑞莱斯实业、南非能源公司沙索、俄罗斯天然气工业公司和巴西铁矿石巨头淡水河谷等公司来看，新兴市场国家也同样有大量核心资产公司存在于周期类行业中。

从机构投资者角度来看，作为国际知名投资机构代表的挪威主权财富基金长期持仓世界周期类核心资产。例如挪威主权财富基金持有埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corp）长达18年，分别持有英国石油和法国道达尔17年和16年，持有皇家壳牌14年，德国化工巨头巴斯夫10年。从这些数据来看，周期类核心资产股票是全球头部投资机构投资必然不可忽视的选择之一。

从中国投资实践来看，2008年至今挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产。例如中国国航、中国石化、中国石油、上海机场、中国外运、鞍钢股份、东方航空、中海油服、广深铁路、华新水泥和江西铜业等相关标的持仓时间已经超过11年。

ADIA持股超过一年的股票组合，周期股占比50%。尽管ADIA是一个长期投资者，但其在进行A股投资时，对特定股票的持有时间并不长。在ADIA投资过的115只A股股票中，仅有18只股票持股时间超过1年（含1年），其中有9只均为周期股，占比50%。ADIA持有时间最长的A股为中国交建，其余持股时间较长的还有鞍钢股份、兖州煤业等，且这两只股票持有至今，均属于周期性行业。

l  1.1.2在中国巨大的经济体量下可以诞生多个区域性核心资产

尽管中国经济增速从两位数逐渐下降到6%左右，但是从寻找投资机会的广泛角度来看，中国GDP总量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名国家GDP的总和，绝对量足够大，这是中国核心资产诞生的最重要经济条件。

中国一个省份的GDP相当于一个大型经济体的当量，广东省2018年GDP数据已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士，江苏GDP近似于西班牙，相当于三个挪威，山东省GDP在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于三个新加坡。这就意味着中国能够在多个区域产生核心资产，可以诞生多个海螺水泥和上海机场等核心资产。

1.2周期性行业内部有明显分化趋势，内部推力催化核心资产

在上文我们通过国际比较和宏观环境等外部因素判断出中国有诞生大量周期性行业的客观条件和空间。在这一节，我们从周期性行业发展的内部动力来分析核心资产的发展。

l  1.2.1周期性产业扩张潜力逐渐集中在相关行业的头部公司

对于一家公司来说，不管是维护其当前市场地位还是进一步增强其未来市场地位，因为在建工程意味着未来生产能力和未来收入空间大小，能够不断扩张其资本支出是一个较为直接的行为体现。我们以几个具有代表性周期性行业的上市公司样本为例，观察这些行业样本表现出来的在建工程支出差异。

基于化工、钢铁和建筑材料等行业在建工程支出结构变化表明，内部行业格局的未来变化有利于催化周期核心资产诞生。（1）基于全A共347家化工行业上市公司数据，2018年这些公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出在A股化工全行业占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。（2）从钢铁行业来看，33家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过80%，营业收入前三家公司在建工程支出占比超过30%，这表明钢铁收入居前的公司保持着较强的资本扩张能力。（3）从建筑材料行业来看，67家上市公司中，营业收入前十家公司在建工程支出占比超过50%，且不断提升至60%，营业收入前三家公司在建工程支出占比在30%左右，这表明头部公司保持着较强的资本扩张能力。由此周期性行业头部公司在较为充足的资本扩张过程中，能够获取更大市占率和边际更好的盈利空间，从而催化出强者愈强的核心资产。

化工行业的“二八”现象特别明显，行业里20%的公司盈利能力大幅增强。2018年这347家上市公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，且营业收入前三家公司的在建工程支出占比近50%。从时间序列上来看，2015年到2018年营业收入前十家公司的在建工程支出占比从55%左右逐渐提升到近70%，营业收入前三家的在建工程支出占比一直维持在50%左右。

伴随中国经济增速的放缓，必然要求化工行业从原来的野蛮成长向精细规范管理发展，行业领先公司投入了大量的资源用于反应效率的提升、工艺技术的优化以及差异化产品的开发，核心竞争力持续增强，行业分化开始提速。未来全球经济有望企稳，制造及消费需求有望提振。油价有望迎来复苏同时化工行业出口有望得到边际改善。另外，化工行业的下游产业（房地产、汽车、家电、纺织服装以及农产品）景气带动有望推动化工行业边际复苏。

（1）资本支出保障未来成长。根据兴业证券化工组的研究表明万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司上市以来年化ROE%长期维持在25~40%的区间，2001~2018年公司归母净利年均复合增长率可达35%。2019年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构。万华化学持续大额资本开支确保长期强劲成长，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。持续资本支出助力扬农化工做大做强。扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。在环保、安全等标准大幅提，菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等，有望在通过环评后较快建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。

（2）抵抗周期波动的能力。以华鲁恒升为例，华鲁恒升是成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，多元化可保障公司抵御周期波动。弱周期属性叠加低成本优势，不断加强精细化管理。1、公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、价格景气时最大化效益；2、选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热电能源，成本位于行业最低区间；3、利用地理优势、低成本火运途径，稳定采购廉价优质煤炭；4、精细化管理，期间费用率大幅低于同行。

l  1.2.2盈利分化，头部公司盈利能力明显超越行业一般水平

从业绩维度来看，相比行业一般水平头部公司具有更优秀的盈利能力。以化工行业为例，2010年以来的大部分时间内万华化学和中国巨石的ROE明显超过行业一般水平，这就意味着头部公司具有更强的逆周期能力。从钢铁行业的方大特钢和建筑材料行业的海螺水泥，建筑装饰行业的中国建筑和公用事业的长江电力来看，这些头部公司具有相对行业而言更高的ROE水平，这也就意味着周期行业内随着强者愈强的行业格局愈加凸显，盈利分化进一步加剧，头部公司在市场地位更加稳固和盈利能力持续增强条件下成长为核心资产。

1.3供给侧改革政策、环保政策和节能减排也是促进周期性行业诞生核心资产的重要因素之一

受益于供给侧改革带来的行业出清，传统行业的龙头地位更加稳固，成长为中国周期性行业核心资产。财经领导小组第十一次会议，首次提出供给侧改革这一概念，以煤炭行业为例，根据新浪媒体报道，“推动煤炭行业供给侧结构性改革”的大背景是（1）中国经济增速进一步放缓，对经济结构提出了优化升级的新要求；（2）中国能源消费结构待调整，煤炭消费在能源消费中占到60%以上的比重，远超欧美发达国家。不合理的能源消费结构，亟待改善；（3）2001-2013年煤炭需求复合增速10.6%，2014年煤炭消费量同比增速转负。同期，供需局面发生逆转，2009-2015年供给呈现持续过剩状态；（4）煤炭供过于求，煤价下跌，导致行业盈利能力下降，2015年行业整体处于亏损状态，严重影响民生。截止2018年，煤炭行业化解过剩产能6.9亿吨，完成8亿吨去产能目标的87%。

安全环保监管趋严，行业格局分化。近年来，化工行业排污现象严重、安全事故频发，随着对环境保护和安全生产不断地重视，政府推出一系列政策和措施加强对环境保护和安全生产的监管。如2017年推出化工企业进入工业园、《环境保护法》以及实施细则要求提高排污标准等等措施，一方面使得小企业以及落后产能企业提高运营成本，迫使部分企业不得不退出行业，另一方面产业集群使得头部企业深化专业化协作，行业格局发天翻地覆的变化。

台湾水泥股份有限公司（英语：Taiwan Cement Corporation）简称台湾水泥、台泥，为台湾第一家股票上市企业，总资产高达390亿元人民币。始创于1946年5月，成立之初为公营事业。1954年11月转民营化，由已故台湾“海基会”前董事长辜振甫先生接手经营。主要营业范围包含水泥、水泥制品之生产与销售，以及预拌混凝土之产销。

“环保、能源、水泥”是台泥三大核心事业，未来台泥将朝着打造“零废弃、零污染、零排放”之循环经济，创造永续企业的新价值进行。台湾水泥作为一只经典的周期股，在2003年股价震荡走高，而且保持高分红，这表明通过实行与环保、环境可持续发展相关政策，水泥公司也可以走出“大牛股”的核心资产行情。

2.中国周期性行业如何选择核心资产

2016年以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，这是周期核心资产兴起的基本前提。在宏观经济处于增长平稳期，虽然新兴产业成长性快，但传统周期产业在行业和公司层面上所具有的业绩确定性强等优势使其具有较高的投资价值，其中具备更高低估值优势的周期核心资产投资价值可能相对更高。

周期性行业特征是需求趋稳，不再存在大幅度增长空间，行业内龙头公司市场占有率不断提高，竞争优势不断强化。具备核心资产特征的公司受到货币政策紧缩或产业政策收紧的负面影响较小，盈利增速和ROE保持相对平稳，受经济周期波动影响减弱。这些公司盈利能力的确定性强，往往能够成长为中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。

兴业证券首席策略分析师王德伦认为应当从三个维度来选择核心资产：一是要求公司具有核心竞争力，二是要求公司具有和全球同业龙头对标的能力，三是不再局限于某些行业或市值大小。概括来看核心资产就是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业，公司财务指标优秀，公司治理稳健。在本节的剩余部分，我们基于选择周期类核心资产的线索，给出系统选择核心资产的逻辑和方法。

2.1选择周期类核心资产的线索之一：行业集中度和区位优势

l  2.1.1行业集中度不断提升的周期类龙头公司有望成长为核心资产

经济从高速增长转向中速增长叠加供给侧改革的深入推进使得中上游不良企业逐渐退出，而龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购扩张。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现更大的改善。海螺水泥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升，而同时行业内的其他资质一般的企业则债务高企，仍难以获得银行信贷支持，未来即使产品价格反弹也可能没有足够能力复产或者新建产能。

因此，在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，中上游龙头企业一方面通过行业整合可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。

（2）资产质量优化能力。供给侧结构性改革纵深化，产能置换盘活资产。控产能、调结构取得成效，330多万吨电解铝产能通过产能置换转移至内蒙、云南等能源丰富地区，中铝整合云南冶金，山东魏桥控股鲁丰股份等联合重组不断推进。例如，中铝旗下公司包头铝业通过产能置换降成本。包铝的加法源于抚顺铝业以及甘肃华鹭的减法。包铝凭借所在地资源优势，规划要建设成为中国铝业旗下最具成长性、最有竞争力的铝业基地。目前，通过资源整合，包铝已经形成了“煤-电-铝-铝合金”一体化布局，包铝的整合也是中铝结构调整的重要组成部分。中铝旗下运营不佳的电解铝企业将会把产能搬迁集中到更适合发展的包铝，降低集团总成本的同时盘活子公司资产。

 l  2.2.3商业模式既定背景下一体化龙头抵抗周期波动能力更强

水电商业模式：四阶段增长模型。根据兴业证券公用环保组的研究，水电站生命周期可以划分为以下四个阶段：

第一阶段是建造期，水电站一般属于重资产，其平均建造周期在5-10年。在这一段时间内，在建工程大幅扩张，投资现金流持续流出，无营业收入，无利润。然后基于水电项目负债和折旧的期限匹配差异（负债成本导致现金流出前高后低，折旧期明显小于运营期），一般来说，水电项目负债端现金流出有明显的前期高后期低特征，这主要是前期还本付息压力大，后期在建设成本还本付息结束后仅需要负担运营成本的低付息。此外，水电站折旧期年限一般在25-30年，而运营期一般在百年以上。据上，我们可以分解出三个运营期阶段：

运营期阶段一：这一阶段假定营业收入不变，成本端主要是来自财务费用和折旧费用，折旧费用较为固定，但财务费用逐渐下降，这就意味着现金流和利润将会逐渐抬升；

运营期阶段二：在这一阶段建设成本中的还本付息已经结束，财务费用支出维持在相对较低水平，折旧费用较为固定，这就意味着现金流和利润将会保持相对固定；

运营期阶段三：在这一阶段，折旧期结束，而且财务费用仅仅是需要满足运营需求，其成本也存在一定下行空间，这一阶段水电利润再上一个台阶，“现金牛”阶段特征凸显。

从水电商业模式的四个阶段来看，其现金流和利润处于不断“上台阶”的过程，因此对于水电行业，我们应该重点关注其行业特征，基于其行业特征选择核心资产。

从政策维度来看，大型水电的商业模式更有能力经受时间的考验。从水电行业商业模式来看，在较长周期内，政策引导将是一个不得不考虑的变量。除了前文我们提到的十二五和十三五规划对比之外，从增值税政策来看，2017年9月国家能源局发布《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》中，单个项目装机容量5万千瓦及以上的水电站销售水力发电电量，增值税税率按照13%征收；超过100万千瓦的水电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2018年1月1日至2020年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。这表明政策对大型水电的支持力度明显更强。

具备多库联调能力的大型水电公司有助于抵抗周期因素的不利影响，也是成为水电行业核心资产的必要因素。考虑到丰水期和枯水期导致水电表现出明显季节性，而且不同区域水电上网电价有较大差异，那么能够在全流域具有联合调度规模优势的大型水电公司将会具有更强的规模优势来应对周期波动的压力。

2.3选择周期类核心资产的线索之三：研发和管理赋能

l  2.3.1为什么周期类核心资产需要研发和管理赋能？以钢铁行业发展说明

（1）中国钢铁产量世界第一。1996年，我国第一次上升为全球第一大产钢国，此后二十多年产量一直居世界第一。钢铁业的繁荣，得益于城市化进程的加速，基建的拉动，以及其它行业的需求拉动使得内需增长迅猛，需求迸发使得我国钢铁业体量不断扩增，短短二十多年的发展我国钢铁业的体量领跑全球，截至2018年，我国钢铁产量占世界钢铁产量的51.33%。

（2）行业集中度仍有上升空间。截至2018年，我国钢铁产量占全球钢铁51.33%，体量巨大，但行业集中度仅为35.3%，较韩国93.2%、日本79.8%、美国54.0%的集中度，还远不及，行业集中度仍有上升空间。

（3）国内特种合金材料成长空间仍然较大。我国粗钢产量超过全球粗钢总产量的一半，但根据WSD2019年世界级钢铁企业竞争力排名，中国企业仅宝钢排名第十五名，这表明国内钢铁产品结构仍以中低端产品为主。数据表明2017年我国特殊合金材料产量为3,315万吨，在粗钢中的比例仅为4%，大幅低于全球平均水平。因此中国在特钢技术和产品领域有较大的成长空间。 

l  2.3.2科技和管理赋能体现在当前中国周期性行业发展过程中

科技和管理赋能是助力周期类龙头公司成长为核心资产的重要因素。从科技维度来看，从2015年开始能源、材料、工业和公用事业等多个周期性行业研发支出占营业收入比重有明显提升，这表明周期类行业开始以更加包容的姿态借助科技研发来努力提升自身生产率和市场竞争力，截止2018年工业和材料两个行业研发支出占营业收入比重接近2%。从公司层面来看，汽车行业的福耀玻璃、光伏行业的隆基股份和化工行业的万华化学不仅保持明显高于行业平均水平的研发支出比例，而且逐渐积累大量专利来构建自身竞争优势。

从管理机制来看，良好的奖励机制可以激发员工的动力。好的公司有极强的凝聚力，而凝聚力又源于良好的奖励机制，将员工的利益和企业利益牢牢的捆绑在一起，不失为一种明智之举，利益共享，亏损共担。使得公司团队凝聚力不断增强，而极强的凝聚力又会体现为刻苦的工作，处处为公司利益着想，最终转为出众的业绩反映在业绩里。

根据兴业证券有色金属组研究显示，以美国纽克钢铁为例，通过可变薪酬和团队激励机制和长效奖励机制，牢牢的把员工和团队和公司捆绑在一起，一荣俱荣，一损俱损，不仅使得公司得到了良好的发展，储备的人才不易流失，长效奖励机制使得个人肩负更多的责任，为公司就是为自己，使得公司凝聚力加强，最终体现在公司不断扩大的体量上，和常年累积的业绩上。

通过可变的薪酬制度、团队激励机制、以及长效的奖励机制，公司高层凝聚力增强，确保了人才不易流失，人人为公司尽职尽责，为公司长远发展奠定了良好的基础。

一个好的团队，首领很重要。纽柯钢铁公司，通过奖励机制，公司高层有着极高的凝聚力，而凝聚力是公司持续向好的动力，最终公司从一个小钢厂发展为美国的钢铁巨头，体量成倍增长，利润持续增长，这与团队协同共进不无关系。

以中国方大特钢为例，国转民营，激活了公司活力，一方面通过股权激励提高了核心骨干的工作积极性，另一方面通过福利政策，锁定人才流失，形成“公司为我，我为公司”的良好循环，使得员工工作效率提升，主观能动性大大提高，公司效益好，员工工资高，福利好。2009年，随着方大集团的入股，公司实现了国有到民营的改制，这为公司后续的发展，奠定了有利的基础。此外通过两次股权激励，使得公司凝聚力增强，上到公司高管、下到中层干部、骨干员工、劳动模范、突出贡献员工都在激励股权人员中，激发了员工工作积极性，为公司长远发展奠定了基础。

2.4选择周期类核心资产的线索之四：利率中枢长期下行受益的低估值高股息资产

2.4.1 长期来看，人口结构变化会对利率的长期趋势产生压制

根据生命周期理论，青年人的借贷需求与中年人及老年人的债券投资需求共同决定了债券收益率。用数值表示即(20－35岁人口数)/(35－50岁人口数+60－70岁人口数) 会表现出和债券收益率之间的正相关性。在美、英、法、德、日、韩这6个国家中，这一人口比率的趋势和拐点位置与其10年期国债利率变动都比较一致。因此，未来全球主要发达经济体大概率将继续宽松货币。

长期来看，我国人口结构变化可能给利率带来持续下行压力。由于我国债券市场发展时间较短，国债收益率的趋势性还不明显，大体呈现出区间震荡的走势。但考虑到我国人口红利逐渐兑现，劳动人口占比在未来可能持续回落，以及人口抚养比可能快速上升，未来人们对债券的投资需求可能会持续增加。因此，这一人口结构变化对利率的潜在长期下行压力值得关注。

2.4.2 短期来看：大宗品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧

2014年以来，以原油、铜等为代表的国际大宗品价格大幅回落。近期PPI增速再次进入负区间，潜在通缩风险仍然存在。由于目前我国杠杆率仍然较高的情况，一旦通缩形成并导致“债务－通缩循环”，影响较大。因此短期来看，利率环境可能也难以大幅持续收紧。

2.4.3 IFRS 9开始全面实施，高股息率标的有望持续获得增量资金青睐

2019年A股上市公司无特殊情况的都已实行新会计准则，保险公司在明后两年逐步实施。新准则下的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允价值变动不再影响利润表。对于此前持有大量权益资产的企业（例如保险公司），如果将股票资产由过去的可供出售金融资产改划为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，势必极大地增加报表利润波动性。因此这些企业可能会增加对高股息率标的配置，并将其划为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，以此来减少新准则对报表利润的影响。

2.4.4债券违约常态化提升了高股息标的性价比

刚性兑付逐渐被打破，风险暴露频度提升，会降低资金的风险偏好，促使资金寻求更加确定性的收益。

2.4.5 周期性行业核心资产股息率较高

从行业层面来看，2010年以来的TTM股息率股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等，平均股息率分别达到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。当前TTM股息率较高的行业有则有煤炭、钢铁、银行、石油石化、地产、家电，股息率分别为4.18%、4.09%、3.94%、3.52%、3.06%。

从标的层面来看，同时满足近3年平均股息率居前的、市值在全市场前10%（约259亿）这2个条件的股息率居前50的个股中，标的数分布居前的行业是银行（13）、房地产（7）、汽车（6）、电力公用（5）、交通运输（4）。在股息率居前100的个股中，标的数分布居前的行业是银行（19）、房地产（12）、电力公用（11）、汽车（8）、交通运输（7）。

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。过去3年平均股息率TTM根据2017年-2019年每年12月的TTM股息率计算，数据截至2019年12月

从标的维度来看，2017-2019年期间A股市场股息率最高的前50家公司有近80%公司集中在周期行业中，而且这些公司多数是周期性行业的龙头公司。举例来看，股息率最高的中国神华三年平均股息率高达7%以上，是资本市场上少有的“现金牛”，2017年至2019年3年间，中国神华累计分红现金支出约947亿元，现金流累积高达1267亿元。