导语：拼多多已经成为继阿里、腾讯、美团之后，第四位进入千亿美元俱乐部的国内互联网企业。

文| 朱柳香 Dolphin海豚智库

今年上半年以来，三只电商股中表现最亮眼的当属拼多多——身价翻倍，股价增幅达到136%；京东以71%的增幅次之，阿里巴巴仅有9%。7月6日美股盘前，拼多多涨逾7%，股价站上100美元关口，创历史新高。不过，随后股价回落，截至美东时间7月7日，收盘价为91美元，市值约1089亿美元。

我只想说，两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。

拼多多股价屡创新高，意味着投资人对二季度及未来业绩的乐观态度，相比处于成熟期的阿里和京东，拼多多的成长潜力更大。现阶段，对用户和营收的追求远大于提升盈利能力。因为随着规模的扩大，边际成本以及收入结构都会得到改善。

回顾2019年全年拼多多的表现：GMV突破万亿至10066亿元，同比增长113%；年度活跃用户数6.28亿，超过京东直逼阿里；全年营收翻倍增长至301亿元；股价增幅超过360%……

再看今年——虽然受疫情影响，一季度线上零售遭受冲击，但第一季度营收65.41亿元，同比增长44%，高于市场预期的49.74亿元。

拼多多的表现得到了资本市场的回应，身价已经超过京东，28倍的市销率也远超同业，此时难免有人认为，还处于亏损阶段的拼多多是不是被抬得太高了？

答案是否定的。

► 对标淘宝，至少还有2倍上涨空间

2018年拼多多IPO的时候，从品类、定价来说，充其量是小一号的淘宝——拼多多活跃用户量是淘宝的二分之一，订单量是淘宝的三分之一。当时阿里市值4751亿美元，淘宝至少占据一半即2370亿美元，因为当时阿里八成以上收入来自电商，而淘宝贡献了电商业务九成以上的流量。彼时的拼多多，身价为300亿美金，约为八分之一个淘宝。

如今，如果拼多多有能力比肩淘宝，那么意味着拼多多的上限至少与淘宝同等。

拼多多成立近5年，仍处于建设期，关注点侧重其成长性。目前，拼多多的投资主要体现在用户和交易额上，即继续通过补贴的方式吸引新用户和提高活跃用户的复购率。所以与淘宝的对比，下文将着重分析年度活跃用户规模、GMV和订单量。

首先是用户方面：截至今年一季度，拼多多和淘系电商年度活跃用户数差距缩小至1亿，拼多多相当于整个淘系电商规模的86%。近两年来，拼多多单季度的用户增量均超过淘系，是名副其实的用户收割机。

海豚智库根据历年财报整理

其次是GMV：拼多多仅用4年就突破万亿交易额，友商们却用了数十个年头。阿里2020财年（2019.4-2020.3）的交易额达到70530亿，其中淘宝约占55%，即38790亿元；拼多多截至今年一季度的过去12个月交易额为11572亿元，虽然规模是淘宝的三分之一，但增速约是淘宝的4.6倍。

最后是订单量：国家邮政局公开的数据显示快递行业日均业务量接近2.5亿件，据了解，拼多多日订单量约为0.7-0.8亿，淘系电商约为1亿，除去天猫的订单，拼多多的订单量与淘宝大致相同。但值得注意的是，拼多多增长速度更快。

不过，作为衡量平台盈利能力的关键指标，拼多多的货币化率被市场认为已经面临天花板，只有3%，而阿里则达到6.5%，表面上来看二者商业化变现差距很大。事实上，拼多多的现阶段的货币化率和阿里、京东前三年的水平一致，反而在获取用户和提升交易额上成长得更快。

总结来看，二者订单量已经持平，用户数量差异逐渐缩小，而交易额差距主要由交易频次导致。对于拼多多现阶段来讲，其每用户年平均支出大约是阿里五分之一，拼多多有足够的成长空间，且有能力比肩淘宝。从估值来讲，拼多多的上限至少也和淘宝现在的价值相当。

那么淘宝的估值是多少呢？

截至7月7日，阿里最新市值约6350亿美元，虽然其业务范畴广，但营收中有八成来自电商业务，投资市场公认淘宝至少占据一半市值，也就是3100亿美元。

千亿美元的故事该对比着来讲，拼多多的交易额约是淘宝的三分之一，如今市值也约是淘宝的三分之一。更高的成长速度理所当然应该获得估值溢价。淘系无法进入生态，借助数十亿用户池，拼多多有望反超淘宝，再加上不断提升的复购频率和客单价，GMV的差距也会缩小。所以拼多多现在的势头如日中天，对标淘宝还有2000亿美元的上升空间。

► 进入牛市的不止拼多多，还有阿里和京东

近期，有机构在提及中概电商股的报告中指出，近期的涨势单纯只是因为市场对于它们的长期前景有着更高的信心。不光是拼多多，包括阿里和京东，投资市场认为接下来的五年里，阿里和京东的GMV有望翻倍，而拼多多则有望增至现在的四倍。

大环境驱使下，越来越多的中概股回港上市，而伴随着全球经济复苏，瑞幸事件收尾，越是优秀的中国标的企业越会受到海外资本的青睐。

从成长性来看，现今拼多多身价对标的是淘宝，而淘宝目前约是其三倍，拼多多仍然还有想象空间。

（注：本文不构成投资建议）