报告正文

1. 鸿远电子和MLCC行业的一些基本情况

MLCC产业链概况

MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）即片式多层陶瓷电容器，是一种电路中广泛应用的电容器，又被称为“独石电容器”。MLCC产业链整体可分为上游材料，中游器件制造，下游需求应用三大领域。上游主要涵盖陶瓷粉末、电极金属等，其中陶瓷粉末因其制备难度大，绝大部分市场份额被日韩供应商占有，银、镍等电极金属则主要由国内厂商供应。中游产品主要是采用纳米粉体技术、BME金属浆料技术、金属与陶瓷高温共烧技术生产出来的产品。下游MLCC应用分三大类：军用MLCC（航天、航空、船舰、兵器、电子对抗等）、工业类MLCC（系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、汽车电子、精密仪表仪器、石油勘探设备、轨道交通等）和消费类MLCC（笔记本电脑、数码相机、手机、录音录像设备等消费类产品）。

1.1 世界MLCC竞争环境是怎样的？

目前，世界MLCC厂商可分为三个梯队：

1）第一个梯队是以日本村田等日企为代表的高端电容厂商，其核心壁垒为高端浆料、设备。在全球前十大 MLCC厂商中，日系厂商全球市场销量占有率为五成左右，日系各大厂商在高端产品及核心原材料陶瓷粉末技术上领先其他厂商，产能规模上也大于其他地区，在行业内有较大话语权，优势明显。

2）第二个梯队是以韩国三星电机、台湾国巨等为代表的中低端通用电容厂商，其核心壁垒为产能。三星电机的MLCC目前产出约在700亿只/月。目前有4座工厂（韩国2座，天津、菲律宾各1座）。韩国本部负责超高容、新品及汽车品的生产。国巨YAGEO的MLCC现产出约在400亿只/月，主要生产工厂在苏州和台湾，苏州工厂负责普通品，台湾工厂负责01005、0201、高压、高容和一些特殊品。

3）第三个梯队是以美国陶瓷技术(ATC)为代表的MLCC利基市场，如生产军民两用的射频MLCC。利基市场指市场中通常为大企业忽略的某些细分市场，市场利基指市场利基者通过专业化经营而获取的更多的利润。ATC公司就是MCLL市场中典型的市场利基者，以应用于射频的电容器起家，并专注于此行业。ATC的电容器全尺寸、全频率覆盖，从小型号0201到大尺寸 1206，最高频率可达100GHz。

1.2 我国的MLCC竞争环境是怎样的？

我国MLCC团队目前主要分为二种类型：

1）第一类是以风华高科、三环集团为代表的通用电容厂商，在民用市场对标上述第二个梯队国巨、三星电机等公司的发展模式，迅速扩大产能，加快满足国内替代需求。同时，以风华高科为代表的民用厂商成为军用MLCC新进入者，民参军成为趋势。

2）第二类是以鸿远电子、火炬电子、宏明电子为代表的军用MLCC厂商。它们生产的MLCC大量应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备，按照不同的军用标准，在高温、高压、严寒、高冲击等极端条件下进行严格的可靠性控制和检验，保证产品能适应不同的军备和作战需求。同时，这些厂商正在加快民用技术转化推广，成为MLCC领域军转民的代表。

1.3 鸿远电子为什么定位国内MLCC利基市场？

1）对于高端电容市场，长期以来由村田占据。村田等日企已构建了高壁垒和护城河，按照目前国内MLCC产业的投资程度与技术水平，短期内国内企业难以全面替代村田的高端产品。

2）对于通用电容市场，国巨、三星电机、风华高科与三环集团等公司都进行了大量产能布局，具有先发优势。

3）对于射频MLCC等利基市场，鸿远电子在产业链、技术、产能、客户关系等方面已形成了一定竞争优势，有望对标ATC公司，抢占ATC公司占据的市场份额。射频MLCC的主要应用包括民品市场（通讯、WLAN、医疗电子等）与军品市场（导弹系统、飞机雷达及导航系统等）。ATC公司以射频电容器起家并长期专注于此行业，先后推出了100系列MLCC用于微波与射频、700系列自共振MLCC，200系列BX军用MLCC、毫米波长单层电容器等等产品。目前ATC的产品已做到300KHz至100GHZ的全尺寸覆盖（从小型号0201到大尺寸1206）。ATC与鸿远电子的有许多共同之处：ATC同样在发展初期供应军品与航空航天市场，为其产品奠定了高可靠性的基础；ATC的发展方向也专注于陶瓷电容器以及相关的上下游技术，打造高自主可控能力。

基于以上考虑，我们认为鸿远电子定位国内MLCC利基市场是最佳选择。

2.  为什么鸿远电子能抢占国内MLCC利基市场？

2.1  比较优势1：聚焦于MLCC进行纵向、深度布局

鸿远深耕军用MLCC行业，取得竞争优势：军用MLCC在军品采购里面属于竞争性采购，虽然各个军工集团采购具备单一企业持续性，但是预计整个行业平均价格会逐渐降低。在未来3-5年军用MLCC竞争逐渐加剧的情况下，只有深耕军用MLCC行业的公司才能取得竞争优势，形成护城河保证价格不降低。鸿远电子采用纵向一体化战略，向上游拓展陶瓷浆料，向下游拓展滤波器，前向后向均与MLCC高度相关。从招股说明书与财务报表可以看出，鸿远电子的MLCC单价远高于国内其他企业，其原因可能产品结构原因，公司以航天军用客户为主。鸿远电子军品新产品包括军用射频MLCC、单层电容器、金端MLCC、脉冲储能MLCC等，在市场中具有较大竞争优势。

2.2 比较优势2：积极研发陶瓷浆料核心技术

材料研发帮助公司提升自主可控能力：以村田为例，掌握以材料配方及分散技术、薄层化技术及烧制技术为代表的核心技术，是其产品强大竞争力的内涵。而其中，MLCC所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC产品的尺寸、电容量和性能的稳定。为此，鸿远电子建立了瓷料研究中心，围绕核心产品开展相应支持材料的研究开发，重点围绕高可靠MLCC瓷料、射频微波瓷料、LTCC瓷料及生膜带、以及与瓷料相匹配的电极浆料。材料研发帮助公司逐步加强在瓷介电容器领域的技术深度和自主可控能力，同时可以降低公司产品的成本且提高毛利率。公司已经成功开发了低介电常数低温共烧陶瓷材料、多层瓷介电容器银端电极浆料、高可靠BY特性瓷料，为公司开发高可靠MLCC奠定基础。2019年在美国波特兰市召开的国际材料科学与技术大会上，由公司与林业大学合作的超宽温MLCC瓷料论文荣获美陶最佳论文奖，也是唯一电子元器件类学术奖励。并且公司首次以第一作者单位发布了一篇关于新型LTCC材料的论文，系统研究了开发过程中材料的理论与应用相结合的问题。

3. 盈利预测及投资评级

预计公司未来三年复合增长率在25%以上，2020-2022年净利润分别为3.50、4.43和5.49亿元，对应EPS分别为1.52、1.93和2.39元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为30X、23X和19X。维持“强烈推荐”评级。