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核心结论：我们认为当前周期行业低估值优势明显，石化行业关注民营炼化、油服、轻质化等板块；地产行业关注基本面突出的优质个股；钢铁行业受益地产回暖，关注低估值个股；有色行业关注锂、黄金、稀土板块；煤炭行业关注高分红龙头及焦化去产能下的投资机会。

上半年周期行业市场表现一般。自年初至6月底各行业指数涨跌幅情况，医药行业上涨42%，位居全行业第一，上证指数跌2%，创业板指数上涨36%，而多数周期行业指数表现跑输大盘，我们统计11个周期行业（石化、地产、有色、煤炭、钢铁、基化、建材、建筑、机械、纺织服装、交运）指数平均涨跌幅为-5%。

当前周期行业估值低。截止2020年7月3日，11个周期行业平均PB估值为1.57倍，其中建材行业最高，为2.52倍，PB低于1倍的有5个行业，除银行外分别为钢铁（1.00倍）、建筑（0.96倍）、煤炭（0.93倍）及石化（0.86倍）。与历史估值比较，多数周期行业PB在近10年PB估值50%分位点以下。

石化：油价震荡回升，盈利逐步改善。在油价反弹下，我们预计行业盈利逐步改善，建议关注既有业绩支撑、又有一定业绩弹性的板块或公司。关注民营炼化、开采油服、轻质化等子板块，关注卫星石化、恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、中国海洋石油、中海油服等公司。

地产：行业将继续向纵深展开。我们认为，从销售、政策、估值三层次看，三季度房地产板块有望进入估值修复通道，市场多点逻辑将逐步共振。行业基本面突出的优质个股表现有望跑赢板块及大市，重点推荐万科A、金科股份、南京高科。

钢铁：地产回暖，钢铁受益。我们认为目前产量太高，叠加二次累库开始、南方洪灾、淡季到来需求减弱，预计钢企被迫减产。但同时我们也认为钢材盈利不会再下台阶，总体上我们预计三季度盈利弱势盘整。我们认为随着经济逐步恢复，盈利四季度有望改善，股票估值优势明显。推荐华菱钢铁、宝钢股份、永兴材料等。

有色：流动性行情下看好锂、黄金、稀土板块。锂供给端明显去化，需求端受益欧洲新能源汽车销量复苏。锂板块相关个股：赣锋锂业、川能动力、天齐锂业、雅化集团、天华超净、威华股份、科达洁能、中矿资源、永兴材料。黄金板块相关个股：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、盛达资源。稀土板块相关个股：五矿稀土、盛和资源、北方稀土、广晟有色。

煤炭：基本面边际改善，估值修复可期。建议关注两条主线：第一，高分红龙头公司估值修复，如中国神华、陕西煤业、平煤股份、露天煤业等；第二，受益焦化去产能，如金能科技、淮北矿业、开滦股份等。

交运：看好需求边际改善下的航空板块。国内线，各航司陆续推出促销活动，叠加北京二次疫情初步得控，我们认为大众出行有望逐步复苏，国内线需求将边际改善；国际线，随着“五个一”政策阶段性放松，航班有望适度增加。推荐中国国航、春秋航空、吉祥航空。

风险提示：油价大幅波动；全球公共卫生事件二次爆发等。

正文

1.上半年多数周期行业跑输大盘

1.1 上半年11个周期行业平均收益率-5%

上半年周期行业指数平均涨幅-5%。自年初至6月底各行业指数涨跌幅情况，医药行业上涨42%，位居全行业第一，上证指数跌2%，创业板指数上涨36%，而多数周期行业指数表现跑输大盘，我们统计11个周期行业（石化、地产、有色、煤炭、钢铁、基化、建材、建筑、机械、纺织服装、交运）指数平均涨跌幅为-5%，其中基础化工指数涨8%，居11个周期行业之首，石化行业指数跌17%，居11个周期行业之末。

近两个多月周期行业表现依然一般。自3月23日上证指数收盘于2660点后，多数行业指数均有不同程度上涨，其中食品饮料行业指数涨44%，居全行业第一，上证指数上涨12%，创业板指数上涨33%。周期行业表现仍然一般，11个周期行业平均涨跌幅为8%，跑输大盘（上证指数，12%），其中除基础化工（18%）、有色（14%）、机械（14%）以外，其他行业指数均跑输大盘。

7月前3个交易日周期行业关注明显提升。7月1日-3日，周期行业市场表现较好，11个周期行业平均涨跌幅为5%，跑赢创业板指数（1%），其中煤炭及地产行业指数上涨10%，建筑、建材行业指数上涨6%，石化、有色、交运指数上涨5%，机械行业指数上涨4%，钢铁、纺织服装、基化上涨3%。

1.2当前周期行业估值低

周期行业PB估值低。截止2020年7月3日，11个周期行业平均PB（LF，下同）估值为1.57倍，其中建材行业最高，为2.52倍，PB低于1倍的有5个行业，除银行外分别为钢铁（1.00倍）、建筑（0.96倍）、煤炭（0.93倍）及石化（0.86倍）。

多数周期行业估值接近10年最低水平。根据Wind数据，当前多数周期行业PB估值居近10年较低水平，其中建筑行业PB估值0.96倍，当前分位点1.76%；纺织服装行业PB1.67倍，当前分位点1.95%；石化行业PB估值0.86倍，当前分位点2.54%，基本上都处于近10年最低水平。

2.石油化工：油价震荡回升，盈利逐步改善

核心结论。（1）布伦特油价从4月下旬19美元/桶，反弹至目前40美元/桶左右。后续关注OPEC+减产执行情况、全球原油需求恢复情况、页岩油产量变化等。期待下半年需求恢复，从而带动油价回升。（2）油价下跌导致石化行业一季度整体亏损，随着油价回升，我们预计行业盈利逐步改善。（3）关注既有业绩支撑、又有一定业绩弹性的板块或公司。关注民营炼化、开采油服、轻质化等子板块，关注卫星石化、恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化、中国海洋石油、中海油服等公司。

油价震荡回升。布伦特油价自4月下旬19美元/桶，涨至6月底 41美元/桶，涨幅113%。此轮油价反弹主要由于：（1）OPEC+减产协议5月开始执行，其中5-7月减产970万桶/日，5月减产执行率87%。我们认为减产协议的执行有助于供给压力的缓解。（2）美国原油产量下降。截止6月26日美国在用总钻机数265台，已低于2016年最低404台的水平。受油价下跌影响，美国原油产量从3月初的1300万桶/日降至6月26日1100万桶/日，下降200万桶/日。（3）原油需求逐步改善。根据EIA，2020年4-6月全球原油需求同比分别下滑2129万桶/日、1704万桶/日、1159万桶/日。

目前原油价格仍处于底部区域。虽然二季度油价反弹幅度较大，但仍未恢复至3月6日油价暴跌前的水平。我们认为全球原油生产的盈亏平衡点在37美元/桶左右，目前油价仅仅恢复至盈亏平衡点附近，仍处于较低水平，期待下半年需求恢复，从而带动油价回升。

石化行业1Q20盈利处于底部。2020Q1，受到国内公共卫生事件及油价大跌影响，石化行业整体归母净利润为-317.71亿元，扣除中国石油（亏损162.34亿元）和中国石化（亏损197.82亿元）影响后，行业整体归母净利润42.45亿元，同比下滑22%。如果扣除民营炼化一季度新增炼化项目所贡献的业绩，石化行业一季度盈利回落幅度会更大。

我们预计二季度石化行业盈利环比改善。（1）油价回升。4-6月布油均价分别为27、32、41美元/桶。我们认为石化企业库存周期一般在1-2个月，目前企业的高价原油库存基本消化完毕，已开始使用低价原油。油价上行有利于行业盈利改善。（2）价差提升。二季度乙烯、丙烯价差分别环比扩大18%、23%。我们预计二季度石化行业（剔除两桶油）归母净利润环比增长120%以上。其中，我们预计民营炼化板块（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化）及卫星石化增速较快，我们预计民营炼化板块2Q20合计归母净利润同比+39%，环比+71%；预计卫星石化2Q20归母净利润同比+39%，环比增长10倍以上。

石化指数表现。（1）截止7月3日，石化指数较油价大跌前的3月6日下跌10%；同期原油价格下跌14%。石化指数与油价下跌幅度基本相当。（2）油价低于30美元/桶时，石化指数相对稳定。在3月16日-4月21日，布伦特从30美元/桶，跌至19美元/桶时，跌幅达36%；同期石化指数仅下跌3%。（3）目前布伦特在40美元/桶附近，略高于油价大跌初期3月9日-11日的油价水平；目前石化指数1920点，距离3月9-11日最低2062点还有7%的差距。

风险提示。原油价格大幅回落；石化行业景气下滑。

3.地产：行情将继续向纵深展开

我们认为，从销售、政策、估值三层次看，三季度房地产板块有望进入估值修复通道，市场多点逻辑将逐步共振。

1）1H销售顺利收官，蓝筹增速稳健

根据克尔瑞和亿翰公布的2020年1-6月销售业绩排行榜数据，前100强房企操盘口径销售金额达到44973亿元，同比上年下滑1.1%，跌幅自1-2月的底部（-21.7%）显著回升；权益金额达到37156亿元，同比上年下滑4.1%，跌幅较1-2月的底部（-25.1%）显著回升；权益比83%。

从6月单月情况来看，TOP100房企实现操盘口径销售金额12806亿元，环比上升34.8%，同比增长21.3%，同比从2月底部（-34.4%）快速回升。6月TOP100房企实现权益销售金额为10274亿元，环比上升31.0%，同比增长13.4%，同比从2月底部（-36.60%）快速回升。

从分梯队的房企2020年1-6月操盘口径销售金额来看，TOP11-20房企增速最为明显，同比增长5.0%；TOP1-10房企同比小幅增长1.2%；TOP51-100房企下滑幅度最大，同比下滑达到8.8%；TOP21-30次之，同比下滑幅度为5.5%；TOP31-50房企第三，同比下滑幅度为2.6%。TOP1-20房企表现突出，蓝筹增速稳健。

2）流动性保持充裕，行业政策基调不变

根据第一财经报道，2020年6月18日的第十二届陆家嘴论坛上中国人民银行行长易纲发表主题演讲，简要介绍了今年以来人民银行贯彻稳健的货币政策要更加适度灵活，落实政府工作报告的要求在抗疫中全力保市场主体等方面的情况，具体包括：

第一，通过数量型货币政策工具扩大总量供给，重点解决融资难的问题。展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。

第二，通过利率市场化改革，引导市场利率持续下降，推动金融部门向企业合理让利，着力缓解融资贵的问题。

第三，通过加大银行不良贷款核销处置力度，解决金融支持实体经济的可持续问题。要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。

第四，在保持央行资产负债表基本稳定的同时，实现了有效的货币信贷增长。

我们认为，宏观层面2H人民银行的货币政策仍将适度灵活，保持流动性合理充裕。而行业层面。房地产的政策主基调仍为“房住不炒”，坚持因城施策，值得关注的是人才引进层面政策的进一步深化。

2019年12月25日中办、国办印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》（以下简称“《意见》”）。主要内容围绕提高劳动力和人才流动、阻断贫困代际传递等相关政策展开。意见中，中办和国办在激发社会流动性方面，重申了发改委在2019年4月发布的《2019年新型城镇化建设重点任务》中第二章节的部分内容，包括1）对不同能级城市落户门槛的取消和放松；2）对常住人口在教育、医疗、社保、就业等方面给予政策支持；3）重申“人地钱挂钩”，即城镇建设用地与人口落户数量挂钩。

根据国家住建部发布的2017年中国建设统计年鉴，不少二线城市和都市的三四线城市其城区人口在300万人口以下，例如太原、长沙、石家庄、合肥、常州、佛山、惠州等。我们认为，伴随落户门槛的取消叠加流动人口相关政策支持，这些城市对周边人口将具备更强吸引力，而人口流入将增加当地住房需求和消费需求基数，加强当地住房市场的销售韧性和市场的增长潜力。

3）板块低估值优势明显

我们采用2019年的销售金额（公司公告口径）与股票总市值的比值作为市销率。比值越低，反映投资者预期与基本面偏离度越大，但由于各家房企公告的销售口径仍有差异，且一年的销售额并不能完全反映公司业务的可持续性，故该指标仅供参考。2019年A股重点房企市值/2019年销售额的平均值为37%，H股重点房企市值/2019年销售额的平均值为35%。

我们采用2019年的销售金额（公司公告口径）与2019年的营业收入的比值来观察房企业绩弹性，比值越高弹性越大。2019年A股重点房企的销售对营收的平均覆盖率为2.40倍，H股为2.51倍，反映房企未来两年的营业收入的锁定性较高。

从PE估值来看，截止2020年7月7日收盘，A股重点房企的收盘价对应2020年、2021年的平均PE值分别为5.85倍、4.83倍。H股重点房企的收盘价对应2020年、2021年平均PE值分别为5.38倍、4.45倍。

投资建议：维持行业“优于大市”的评级。当前政策趋于稳定，流动性保持松紧适度。2H以来的交易日地产板块涨幅领先，但整体仍处于低估值的状态，我们认为普涨行情后段有望纵向延伸，基本面突出的优质个股表现有望跑赢板块及大市，重点推荐万科A、金科股份、南京高科。

风险提示：行业面临调控风险。

4.钢铁：地产回暖，钢铁受益

我们预计今年全球粗钢产量下降约8%。过去60年全球经济增速仅出现过一次负增长(2009年为-0.98%)，但目前国际组织平均预期2020年全球增速为-5.25%。目前疫情仍在加重，4月全球每日确诊约8万例，6月约15万例，7月初约20万例。过去120年全球11次大危机，全球粗钢产量均降20%，过去40年4次危机全球粗钢均降8.17%，2009年美国次贷危机扩散全球粗钢降8.11%。

我们预计2020年钢材消费接近零增长。2019年中国粗钢产量增约8.3%，增量几乎全部来自建筑领域，我们认为主因是2018年地产新开工面积增速高达17.20%，但地产建筑投资增速仅-2.30%，我们认为是施工活动延期到2019年产生叠加效应。我们预计2020年全年我国GDP增速3%左右，钢材消费接近零增长。

净出口下降明显。前5个月钢材净出口减少500万吨，我们预计全年减少1000万吨，前4个月钢坯净进口增加220万吨，我们预计全年增加约500万吨。

目前粗钢产量太高。钢材社库同比增29%，钢材厂库同比增33%，前5月粗钢累计产量同比增1.70%。我们预计6月日均粗钢约304万吨，如果H2维持6月产量，全年钢材表观消费增约12%，我们认为产量太高，因此必须减产。

我们预计矿石供应出现拐点。前4月生铁钢坯进口增7倍，前5月钢材净出口减少约500万吨；下半年淡水河谷发货环比H1增75%，增量约8400万吨（按3.1亿吨），我们预计今年国产矿产量增600万吨，再加上废钢部分反向替代，预计矿石供应将出现拐点。

我们预计矿价见顶，钢价相对而言有支撑。我们认为高炉产量向下拐点来临、矿石供应向上拐点来临、港口矿库向上拐点来临，预计矿价见顶，但钢价因减产而相对矿价有支撑。

我们预计钢企盈利低位震荡。我们认为目前产量太高，叠加二次累库开始、南方洪灾、淡季到来需求减弱，预计钢企被迫减产。但同时我们也认为钢材盈利不会再下台阶，总体上我们预计三季度盈利弱势盘整，如减产力度较大，四季度将会改善。

钢铁估值历史较低位置。钢铁板块PB接近历史底部，我们认为随着经济逐步恢复，盈利四季度有望改善，股票估值优势明显。推荐华菱钢铁、宝钢股份、永兴材料等。

风险提示。国际疫情发展，尤其需关注巴西疫情发展。

5.有色：流动性行情，看好锂、黄金、稀土板块

锂供给端明显去化。锂行业在2019年Q3开始，部分企业产量出现下滑。截至2020年Q1，供给端出现明显去化，SQM、OROCOBRE等多家企业产量下降。

需求端，欧洲新能源汽车销量复苏。截至2020年5月，欧洲新能源汽车销量呈现复苏态势。根据海通电新对欧洲五国新能源汽车4月及5月销量简评，德国、法国等国家新能源汽车销量已出现明显复苏。我们认为疫情对欧洲新能源汽车销量的冲击在逐渐消退。

铜：LME铜价与美国联邦基金利率走势趋同。我们认为货币政策反映当下经济周期，当全球经济复苏时，铜价回暖，伴随美联储加息；目前受新冠疫情影响，全球经济预期下行，美联储降息，释放流动性以托底经济，铜价反映经济下行的需求不振。我们认为随着全球疫情的逐步缓解，铜价有望回暖。

紫金矿业：产量规划持续增长。紫金矿业拥有2130吨黄金资源量，超过国家央行黄金储备量，2019年黄金产量40.8吨，铜产量37万吨，锌产量37万吨。

2020年紫金矿业黄金板块发展迅速：新并购的哥伦比亚武里蒂卡金矿2020Q1试车试产, 今年计划产金约4-5吨；拟收购圭亚那金田100%股权（2019年黄金产量3.87吨）；加快实施陇南紫金、山西紫金、贵州紫金的黄金增产计划，实施澳大利亚诺顿金田黄金公司低品位金矿和难处理金矿的技改扩能等，实现黄金产量大幅增长。

风险提示：项目建设进度不及预期。

行业观点：流动性行情下，看好锂、黄金、稀土板块。锂板块相关个股：赣锋锂业、川能动力、天齐锂业、雅化集团、天华超净、威华股份、科达洁能、中矿资源、永兴材料。黄金板块相关个股：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、盛达资源。稀土板块相关个股：五矿稀土、盛和资源、北方稀土、广晟有色。

风险提示：如果全球经济衰退，会压制金属价格上行空间。

6.煤炭：基本面边际改善，估值修复可期

核心结论。（1）港口煤价自4月下旬触底以来持续上涨，在供需及进口煤政策等多因素共振下，目前已突破绿色区间上限。（2）虽然中报业绩受上半年疫情影响同比有一定下滑，但下半年有望明显改善。同时近期股价表现并未反映基本面变化，板块估值修复动力强。（3）建议关注两条主线：第一，高分红龙头公司估值修复，如中国神华、陕西煤业、平煤股份、露天煤业等；第二，受益焦化去产能，如金能科技、淮北矿业、开滦股份等。

煤价触底回升。港口煤价自4月底464元/吨触底反弹，目前已持续上涨至585元/吨，突破绿色区间上限。我们认为，此轮煤价反弹主要由于：（1）内蒙古倒查过去二十年煤炭资源领域违规违法问题专项整治工作持续推进，叠加陕西安全检查形势趋严，造成主产地煤炭供给短期偏紧。（2）进入旺季，重点电厂日耗逐渐回升，下游需求持续向好。（3）进口煤价差扩大反映当前进口煤政策仍未放松，下半年进口煤政策或持续收紧。

煤炭指数表现。（1）从年初至4月30日，煤炭指数下跌16%，同期煤价也下跌16%，跌幅相当。（2）煤价自4月底触底反弹至今（7月3日），涨幅超过26%，但同期煤炭指数仅上涨10%。与煤价相比，煤炭指数表现仍有较大上升空间。

行业基本面坚挺，估值修复动力强。我们认为，虽然中报业绩受上半年疫情影响同比有一定下滑，但下半年有望明显改善。年初至今煤炭板块跌幅7%，位列全市场倒数第三，行业当前PB（LF）仅0.9倍，处于历史底部（0.84倍）附近。叠加4月底以来的股价表现并未完全反映基本面的变化，我们认为板块估值修复动力强。

投资建议：建议关注两条主线：（1）高分红龙头公司估值修复：中国神华、陕西煤业、平煤股份、露天煤业；（2）焦化去产能：金能科技、淮北矿业、开滦股份。

风险提示。下游复工持续推迟、焦化去产能及进口煤限制政策执行低于预期等。

7.交运：看好需求边际改善下的航空板块

核心结论。1）需求边际改善：国内线，各航司陆续推出促销活动，叠加北京二次疫情初步得控，我们认为大众出行有望逐步复苏，国内线需求将边际改善；国际线，随着“五个一”政策阶段性放松，航班有望适度增加。2）供给增速放缓：机队引进放缓，运力扩张受限。3）外围油价维持低位，汇率相对稳定。板块悲观预期充分，当前航司处于估值低位，下行风险较小。我们认为若后续油价汇率稳定，则需求复苏后业绩有望快速回弹。关注航空需求边际改善带来的超跌反弹机会。推荐中国国航、春秋航空、吉祥航空。

需求边际改善。“618”以来，东方航空、海南航空、春秋航空、四川航空等陆续推出促销活动，考虑套票价格优惠，性价比相对较高，将有效刺激大众出行需求。且近日北京二次疫情初步得控，自7月4日始，对全市低风险地区出京取消7日内核酸检测阴性证明，我们认为国内线需求有望逐步复苏。国际线，随着6月4日发布的《民航局关于调整国际客运航班的通知》，“五个一”政策阶段性放松，国际航班有望适度增加。

运力扩张受限。上游制造商交付进度受影响令民航机队引进增速放缓，行业供给扩张受限。一方面，受疫情冲击，波音空客公司部分工厂停工，导致2020年全球机队交付进度放慢；另一方面，自2019年3月埃航事件发酵后，波音重点机型737MAX停飞停产，致使其19年交付数据不到18年的一半，而至今737max何时复飞仍不确定。受737max停产影响，三大航2019年机队净增数削减，而2020年受疫情影响，前五个月出现负增长；全民航2019年机队仅净增179架，约为18年的一半，预计2020和2021年机队维持低速扩张。

外围油价维持低位，汇率相对稳定，助力业绩反弹。年初至7月3日，人民币兑美元贬值1.3%（2019年贬值1.6%）；年初至7月3日，布伦特原油期货结算价格均值约42美元每桶，仅为去年同期的2/3，带动航空煤油出厂价同比下滑30%，助力业绩回升。

风险提示：人民币贬值、油价上涨、公共卫生事件二次爆发等。

8.风险提示

油价大幅波动；全球公共卫生事件二次爆发等。