刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，天风证券首席经济学家

中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于6月23日在天风证券2020年中期策略会作题为《天下有风——宏观经济与市场前瞻》的主旨发言，以下为速记全文。

大家好，今天的演讲主题是“天下有风”，比较应景。6月22日夏至，进入姤卦，姤卦就是天下有风。我们作为主家，面对外面有一个强悍的客家，“逃不过、避不开、打不过”的格局。客家气势汹汹，借着疫情凝聚了强化的政治正确，要清算我们，我们只能应对。目前就是这么一个格局。客家在乾位，作为相对弱势的主家，处在巽位，讲面对严峻的外部条件，百年之未有的变局，我们要做长时间的思想准备和工作准备，怎么趋利避害，长缨在哪里，何时缚住苍龙，上上下下都在考虑。

西方目前的选择，事实上就是疫情越是爆发，越是强力推动复工，这可能就是西方内在的盎格鲁撒克逊的逻辑基因，物竞天择在这回表现得淋漓尽致。之前提出群体免疫的时候还引起全球各方的道德讨伐，然而今天事实上实行的就是群体免疫，因为新冠病毒带来的社会危机远高于疫情本身的伤害。可能是基于对新冠病毒的认知，新冠不同于其它病毒，它属于单链RNA病毒，极易变异，新冠病毒单链结构多样性必定和稳定性不可兼容，因此研发疫苗付出的成本和未来产生的效果完全不对等，西方内在的盎格鲁撒克逊的逻辑基因决定了他们最终事实上采取群体免疫，越爆发，越强力推复工。

这造成一个什么结果呢？全球美元循环中断的过程比我们想象的短，这就是美股牛气冲天背后的决定性场景。全球自5月14日以来的这波Risk on，核心是随着经济逐步“重启”，贸易逐步解封，一度完全断裂的全球美元循环因全球供应链商贸重启而逐步恢复，使得美联储迅速扩表的三万多亿美元，变得丰常地充盈。

从根本上来讲，风险偏好的逻辑存在也是关键。

一是美国甚至西方借virus完成了国内民粹的政治整合，形成的某种强化的政治正确：反中，客观上降低了国内决策和交易的系统性成本，直接对应的就是它的金融市场风险偏好的上升，这个逻辑一直持续。

二是脱钩对西方金融市场的投资人而言，形成的是经济产能未来做加法的预期。不管未来有多少资本、工厂离开中国，但是这个预期是持续产生、绵延不断的。对西方来讲这是个做加法的逻辑，我们从产能来讲是做减法的逻辑。美股的牛气冲天，从风险偏好形成逻辑的角度来讲，实际上对应的就是一种强烈的脱钩政治意志。

在这样的背景下，关于未来的走向我列了四点前瞻预判。

第一，“财政平衡”的立国之本被彻底抛弃。 美国经济体系是美国的开国先贤汉密尔顿建立的，它的核心是财政平衡，三权分立的背后支撑就是财政平衡。我们看到，事实上是超级剂量的MMT，就是财政赤字的货币化。毫无政治阻隔、高效率的释放，这是第一个。

第二，如果特朗普连任，大概率会实践超级财政扩张。美国借着这次疫情，财政赤字甚至可以扩大到20%以上，美联储资产负债表是没有上限的，因为货币政策的前瞻指引，美联储的资产负债表规模已经超过7万亿美元，前瞻指引是10万亿以上，如果特朗普连任，极有可能实践超级财政扩张政策。

美国的理论界和政策界在之前有两派激烈的争论，就是美国经济怎么办。一部分主张用负利率的方法去延续，直接把利率降到负值，还有一部分主张财政赤字扩张。从目前的实践操作来看，美国显然选择了后者，就是财政赤字货币化，抛弃已经坚持260年的财政平衡原则。因为美国的精英认识到只有通过后者才可能重构美国的生产函数，打造新的潜在增长路径。比方说3－4亿的大规模财政扩张，直接翻新美国陈旧的基础设施，投入大量的资金到新产业、新技术、新科技的突破方向。只有这样做才可能改变它现在的潜在轨迹，打造一个更加强健的、能够把美国带出持续30年低迷的潜在增长路径。

 

第三，作为一体两面，美元供给体系正在进行“换桩”，过去50年全球化浪潮，构建起美元信用本位国际货币体系，维系这个体系的美元供给机制是两个基础美元循环，一个是石油美元循环，一个是中国入市以后建立的商品美元循环，来维持全球美元金融信用的循环。美国如果选择了这条道路，意味着过去全球化的美元供给机制就面临“换桩”，从“全球化”转向“MMT”（财政赤字货币化）。与之对应的，这意味着全球化产业链、供应链将面临着重构，这是一体两面的事。

第四，也是进一步强调第三点的逻辑，只有全球化链条上的资产处于动荡之中，美国才会成为全球资产的安全孤岛。新兴市场的动荡和美股迭创新高或是大概率事件。

因此，MMT与脱钩是一体两面的事情，理解这一点非常重要。也就是说，如果不启动脱钩的进程，MMT根本不能成立。它的逻辑是这样的，所以我们面对的是这么一个场景。

4月8日的总基调是“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。上文给大家列出的逻辑，确实是百年未有之大变局，这是我们面临的严峻外部环境。

对于中国来讲，利率反弹让债券市场吃了一记“闷棍”。吃闷棍在于认知的知识结构的缺陷，许多债券投资者认为“经济越差，债券收益率越低”。“疫情还没彻底结束，经济还没彻底恢复，国债收益率也没理由回去”。倒也没错，凯恩斯的经济世界确实如此，叫菲利普斯曲线。经济下行和通胀是不共戴天的，失业与通胀是势不两立的。但是今天前提条件发生了变化，当前中国的经济运行状态是经济下行趋势中常伴随着愈加顽固的通货膨胀预期。

如何认知中国经济运行真实的状态呢？我给大家提供两个视角，我在2月20日中国财富管理50人内部会议上讲过，再一次重复。

具象的视角。宏观可以简化到巴拉萨▪萨缪尔森模型中，中国宏观经济的核心问题可以简化为人民币名义汇率与实际汇率的裂口。过去两三年名义汇率和真实汇率裂口张开，呈发散状态。简单讲就是人民币购买力不值7块钱。在严格的资本管制下，片帆不得入海，名义汇率维持在“7”。如果这个坝开闸，按照物理规则这两边是要平的。如果人民币真有这么一个场景，把大坝拉开，取消严格的资本管制，人民币漂到什么位置？九洲外国? 不知道。人民币名义汇率与真实汇率的裂口背后的经济学含义，对应的是房地产经济溢出的经济租金，观念上的通货膨胀。从宏观政策角度讲，缩减这个裂口的政策语境四个字，“外贬内升”。外贬靠机缘（条件），说实话不容易做到，内升就是提升人民币对内的购买力。会议强调“房住不炒”，为什么老百姓不信，搬着小板凳连夜排队摇号买房子？正是对货币购买力不放心。这是第一个视角。

 

抽象的框架。这回疫情相当于给中国经济状态的判断做了最好的一次实证研究。采取果断措施控制疫情，中国经济停摆了一个多月，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，居然没有发生一丝通缩，没有发生丝毫的价格下降,从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。

这值得今天我们研究界和债券实务界的筒子们好好想一想，你的潜在增长到底怎么了?这是最好的一次实证。复工回来之后发现复不了产，订单断崖式下降，失业率上升,另一方面货币购买力下降的预期浓烈，各地地王频现。失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这不是凯恩斯的经济世界。

各种争论源自逻辑源头的分歧：中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到，人口、制度成本、产业链、世界和平友好的环境这些要素供给和要素质量带着加速度变化。

在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。我们今天使用大量所谓刺激经济的政策，都作用在总需求（三驾马车），但这些政策对于躺在地上的潜在增长没有任何的作用。你拉起来的都是三驾马车，潜在增长躺在地上，潜在增长和三驾马车之间的产出缺口是什么呢？那不就是通货膨胀吗。

我这些年对这种状态给过一种解释，经济下行周期的通胀，菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，问题在于供给侧，是因为供给侧受到某些负向力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被既得利益的分利结构所顶住，从而两者向下撕裂出越来越大的缺口，这个缺口就是难以遏制的顽固通胀预期。它是一种运行机制，不是一个具体时间点通胀的高低，内在于系统。感觉当然不一样。因为是在蛋糕增长变慢，甚至不再增长的时候，钞票变毛。利率就是在这个背景中产生的“反弹”，它只是像我刚才描绘的真实状态的一种回归。

最近有一篇很有才华的债券交易员写的文章《十年国债能否越过3.1%？》，这篇文章有一句点睛的话：“财政政策也好，货币政策也罢，本质都是转移支付。天底下没有免费的午餐，总有人要默默（或明明白白的）承受代价。”代价就是向经济学学理回归，通货膨胀就是宏观运行的“真实”。

推动降低融资成本“让利”，窗口指导银行“让利”实体经济，完全是慷他人之慨，违背商业逻辑。说到底，实体企业和商业银行逐利都是市场行为。不挣钱的业务，大家宁可不做，价格要不上的贷款，宁可不给。破坏商业逻辑的代价，是扭曲风险溢价(政治正确的个体在目 前条件下多是收益率低下)，最终反映的是通货膨胀的效果，所以讲无风险利率的上升是符合经济学学理的。这是一种“政治成本”。

实际上进入三月后中国无风险利率和宏观真实背离得越来越多，三月份我和市场大佬交流利率变化走向时指出，利率恐怕阶段性下不去了，未来确定性的走向就是通货膨胀，而且是确定性的滞胀，经济下落过程中间产生的通货膨胀预期。钞票毛得厉害，只是靠央妈投放大类货币和银行间加杠杆的蛮力，把利率压制在低位，就如同一被压瘪了按在地板上的弹簧。当政治正确的方向需要调整，蛮力要被卸掉之时 ，弹簧会一跃弹起向真实恢复，这是很自然的生理反应。

我刚才讲了中国宏观状态，在股票市场也反应得淋漓尽致。股票市场的交易同样地反映着通货膨胀，美林投资时钟一旦转向滞胀象限，投资策略一定转向确定性，抱团集中涌向几个确定性的方向，从而生成确定性溢价。

 

医药、食品饮料、科技几个板块，涨幅远远跑赢上证综指。这种趋势我们都很熟悉，除了去年下半年以来那段风险偏好上升的交易，其实再往前推很长时间我们都是经历这样一个过程，那时候叫价值投资，头部原则，其实是一个含义，在我们看来它实际上是宏观状态下决定了你必须要拥抱确定性，确定性溢价上升。必选消费品是胀的确定性，医疗健康是疫情的确定性，硬核科技攻关的新型举国体制，就是强大的国家意志和政治意志形成的确定性。在日益严峻的“脱钩”背景下，特别是面临西方科技“脱钩”的背景下，需要中国庞大的国内市场把中国核心产业链养起来，领导讲要形成国内大循环为主体就是这个意思。而且要构建突破硬核科技攻关的举国体制。

这种资金结构要想出现系统性解体，热点呈发散扩散，短时间内怕是很难。所以头部效应和抱团还会向纵深发展，除非下半年市场生成昂扬向上带领经济克服这通货膨胀的因素，说实话短期内比较勉强。

为什么比较勉强呢？今天宏观大局之所以难以突破，在于几乎所有政策的重心都集中在总需求上，比方说逆周期需求管理，而这些政策对日益下坠的供给侧（潜在增长）几无作用。决定潜在增长的不是模型的测度，而是老百姓讲的两碗“基本面”：改革开放和全球化。能否短时间内重新找回妈妈的那个味道，我觉得是个问号。

如果政策重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。如果政策定位的重心放在供给侧（潜在经济增长），其实就是调节中国经济的“经纬线”，此次疫情就像CT检查时注射的一针显影剂，照出过去模糊状态的经纬线：内化于世界的中国，当然最重要的是中美，内部是政府与市场、与地方、官家与民间、以及苍生与资本，简称叫治理。外部条件非常恶劣，回到中国绵延2000年政治文化的体质，从政治学的角度思考，明确的是短期内肯定是找不回来。

展望未来，下半年有三个主题方向值得重视。

第一，海南。个人理解海南新的政治使命在于离岸，从时代背景上讲意义完全不同于两年前的国际旅游岛规划，领导亲自擎划，慢慢去体会真正的龙头在哪些方向。

第二，国企改革。今天中国经济中最重要的两个至高点，一个是国企改革，一个是科技改革。两个改革小组组长是同一位领导，国企改革和科技改革相结合的方向，可能会有大量制度创新的举措，包括科研体系的整合是重点，实现硬核科技攻关的举国体制，这个恐怕是重点。

第三，中心城市群、核心都市圈、卫星城这样的提法。从等比例地图上看，和日本的东京相比，北上广的密度仍有较大的提升空间。长三角和大湾区是今天中国最有潜力的资本密度提升的区域空间。 “新基建”在这两个区域发力将强化中国经济对冲疫情影响的韧性。我们正在进入智能经济的时代，未来智能供应链和智能物流将像水电煤一样，成为现代智慧城市不可或缺的部分。所以在这个方向上，产业突变和新经济因素的迭代浪潮方兴未艾，未来会成为持续推动中国经济转型一个强大的力量。

我个人认为提升中国长期潜能的牌一直都在，这是我去年12月策略会时列的几个方向，也是上半年股票交易最活跃的方向。这是代表中国长期潜能的一些牌：自主科创、数字场景世界、数字货币和Fintech、新能源技术、区域因子、混改私有化、强大投行的资本市场改革、中国式的地产“供给侧”，这些因素都在。这些方向的股票交易也十分地活跃。

在西方和中国脱钩的大背景下，核心是技术、智力和知识的反全球化，要把威胁到他们的、我们最厉害的技术全球化，从1变成10，10变100的总体集成的产业链要彻底给斩断。世界未来形成“一个世界、两套系统”格局基本上已经成为一种定式。我们被断开以后就有短板，甚至要经历一段“技术降维”。如何度过这样一段艰难的时间，就是依托内循环，用我们强大的内部市场巩固和保护已经取得的成果，同时做科技、教育、军工深层次的体制改革，所谓硬核科技攻关的举国体制，这就是战略。

我们今天之所以能够和美国掰手腕，正是因为我们过去10年打造的强大经济网络，这张网络实现了人和人的连接，人和物的连接，万物联通形成数据的海洋，就是一个巨大的场景世界。这是跟美国叫板的真正筹码，背后就是中国溢价。

特斯拉的市值迅速超越了丰田，成为全球市值最大的车企，而且是几大传统汽车制造商市值的总和。为什么会有这样的变化？从2019年10月特斯拉上海超级工厂投产发端的，背后对应的正是中国溢价。特斯拉的巨大溢价可能并不是来自于整车制造，而是其超级AI生态的计算能力，计算能力需要依赖数据海洋和巨大的场景，所以超级工厂落地上海相当于龙归大海，这背后是巨大的中国溢价。

我今天就讲到这里。

天风姤，初六，系于金柅，贞吉；有攸往，见凶。羸豕孚蹢躅。

作为主家处在巽位，天下有风，如何趋利避害，无论下坡多难，都要有信心，做好自己的事，管好自己的钱。

谢谢大家！