1.1. 白酒：疫情影响大，Q2报表压力仍存

二季度白酒行业整体仍处于去库存过程中，随着疫情改善终端动销逐步向好仍然可期，各酒企呈现不同的恢复节奏，龙头企业表现相对更优。高端茅五批价稳步上行，打款发货基本恢复正常，上半年有望顺利完成时间过半任务过半的目标，其中五粮液数字营销发挥功用，开始精准调节经销商计划，调减传统经销商配额，向团购和新零售倾斜。泸州老窖从4月份开始逐步恢复执行部分配额，5月起公司基本按照正常配额执行，随着6月下旬陆续发货，二季度降幅预计收窄；汾酒二季度动销改善，一方面品牌势能向好，另外管理层施策得当，两个市场调节手段运用效果直接，省内要求上半年完成60%打款，省外部分当前已打款30%，市场反馈计划6月底完成40%打款，同时青花、玻汾和金奖二季度收入表现稳健，预计Q2收入增速环比改善明显。

贵州茅台：二季度完成时间过半任务过半确定性强，预计Q2收入增速14-15%，利润增速18-20%。茅台受疫情影响较小，今年3月执行4-5月打款，4月份执行6月份打款，6月初经销商打款普遍7-8月计划，当前7月配额陆续到货，较去年同期有所提前。3月份后终端需求逐步回暖，茅台批价稳步提升，配额到货情况下当前批价仍稳定在2400元以上。

同时二季度自营店、商超卖场等新渠道的量同比增加，近期直销渠道签约人人乐、合肥百大、汇嘉时代等共计16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁，同时叠加高价位非标茅台集中投放，预计茅台二季度完成时间过半任务过半确定性强。

梦6+新品首批打款积极性很高，省内动销反馈良性，省外招商进度较好。当前省内经销商打款进度仍以春节前打款为主，二季度有少量打款，打款进度同比下滑，预计二季度报表端仍有一定压力，但后续有望轻装上阵，全年收入增长目标持平。

经过4月渠道补库后，5-6月食品公司增速逐渐恢复至正常水平，安井、洽洽、妙可等趋势向好；双汇预计Q2除了受益于提价，亦有成本（鸡肉）红利，Q2利润弹性大；盐津店中岛布局顺利，收入维持快增；大多数食品公司受益于渠道补库收入加速（Q1疫情下产能不足、运力受限），Q2业绩乐观。

安井食品：4月在渠道补库、公司促销政策刺激经销商备货、以及公司新招100个经销商首轮铺货下，收入高增长，5-6月逐渐恢复至正常水平，目前餐饮渠道恢复至60-80%，C端需求维持旺盛，我们对二季度收入增长维持乐观，提价效应+锁鲜装铺市/销售快增，预计净利率提升（剔除股权摊销费用）；预计Q2收入增速30%-40%，利润增速20-30%，若剔除股权摊销费用，利润增速约40-50%。全年维度，品类渠道扩张推动收入增长。长期，速冻食品具备蓝海属性，安井管理团队狼性、渠道控制力与服务力强，净利率维持螺旋式上升。

三全食品：预计收入增速20%-25%、利润增速80%-100%，二季度受益于渠道补库、经销渠道增长，收入增速维持双位数，同时公司自2019年初以来在高管领导下进行机制改革，以“产品经理”为中心，一切以损益为导向，实现净利率恢复性增长，2019Q4净利率即恢复至5.8%（2018年全年仅为1.83%），由于是内生变化引起的，预计2020Q2趋势延续。全年来看，新的一年公司计划以推广满足三大场景（备餐、早餐、涮烤）的产品为手段，实现收入增长。

休闲食品：

妙可蓝多：预计Q2奶酪增速150%，主要系：1）二季度以来产能释放、终端需求旺盛；2）疫情下个人烘焙者对烘焙原料的需求增加，而疫情后烹饪习惯有所保留，小包装马苏、芝士片等销售较好；4）根据草根调研，4月起公司对部分口味的奶酪棒产品提价。但是，目前产能仍然有所不足，预计7月新增产线将投产，贡献产量增量。

盐津铺子：区域扩张+店中岛提升坪效+品类扩张，三轮驱动趋势延续，预计Q2收入增速30%以上，源于规模效应，预计利润增速40%-50%。

肉制品：

Q2肉制品量价齐升可期：Q1疫情影响肉制品销量下滑7-8%，Q2源于渠道补库、以及前期公司一系列的渠道改革动作，预计销量增长，同时预计将继续受益于提价（2019年阶梯性提价20%），量价齐升可期。

Q2成本降幅超预期：我们先前已判断，公司原料价格判断力与存储执行力强，在原料低点得以大量存储原料，使得收益最大化。根据wind，山东潍坊白羽鸡出厂价在今年春节后急跌至2.4元/500g，2017年3月以来的最低水平，预计贡献Q2利润弹性。展望后期，猪鸡肉供给均步入释放阶段，将利好公司肉制品成本。

对双汇的观点始终不变：我们认为公司自去年Q3以来积极变化的背后是管理改善，新总裁定调肉制品调结构、屠宰上规模，激励体制改革下团队战斗力增强，2019年的提价将部分让利于渠道与消费者，促进产品结构升级，利好肉制品长期发展。

调味品：

历史来看，公司过去渠道波动呈现周期性（3-4年），每次上升周期均伴随新一轮渠道开拓或提价动作，2019年为周期低点，主要系频繁提价导致渠道库存高企、前次渠道红利结束；2019年公司新招600个县级经销商，2020年以来渠道库存去化、县级经销商存活率高动销好于预期，Q1报表大幅改善，新一轮周期开始，短期景气度维持2-3年。长期，公司渠道力、品牌力、产品力明显强于竞争对手，有望实现包装榨菜市占率提升，同时大乌江战略也值得期待。

中炬高新：餐饮渠道逐渐恢复、C端需求维持旺盛，预计Q2收入增速10-20%，成本端，公司将继续受益于包材价格下滑以及产能优化，净利率维持上升，预计净利润增速20%以上。2020年来看，全年收入目标（收入/利润15-20%）达成概率大，2020年毛利率上行趋势延续，但源于公司持续开拓市场并加大销售人员激励，预计销售费用率会上涨，综合导致整体净利率小幅上行。

在2020年度策略思考中，我们建议2020年核心关注食品饮料三条主线，第一是以白酒和调味品为代表的稳健价值主线，竞争格局良好，龙头稳步成长，2015年以来估值稳中有升，未来估值稳定性仍可期。

第二是提价主线，CPI上升，原料成本上涨同时产成品提价，产品提价受益或略滞后，但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视，有成本优势的企业更佳，重点领域为速冻米面(安井食品、三全食品)和肉制品（双汇发展）。

第三是品类成长。满足特定消费场景和特定消费人群的品类仍在不断冒出，我们高度关注市场空间可观，竞争格局较佳的先发优势品牌，定位清晰，产品和渠道扩展领先，市场投入同步，消费者心智占有已经超前，持续快速成长可期。核心品种为妙可蓝多、洽洽食品、百润股份。

2016年白酒板块确定性复苏以来，在2017Q2-2018Q2达到景气高点（行业整体繁荣），2018年Q3以来结构性景气成为白酒板块最重要特征，虽然分化明显，例如次高端白酒整体增速放缓，且较之前增速放缓幅度居各价格带之首，地产酒竞争加剧，部分品牌增速低于5%，季度增速在-20%-0%这样的低水平，但高端酒整体仍在扩容，集体表现稳健，2019年高端酒以茅五泸为核心，合计收入增长20%，其中茅台受限于发货量增速低估，五粮液和老窖量价贡献高档酒增长最快。展望未来（2020-2025），高端酒趋势明朗，增长节奏平稳较快，继续看好以其为代表的稳健价值。

贵州茅台：2018年茅台酒销量3.2万吨，根据基酒产能，2024年前后茅台酒销量可达到4.5-5.0万吨之间，由于茅台酒总体产量有限，未来价格仍有上涨空间。我们认为贵州茅台的销量成长明确，稳健价值优选。

除了高端酒，我们还高度重视山西汾酒、地产酒龙头、光瓶酒龙头。

山西汾酒：2017年国企改革以来，增长动能强劲，目前正处于快速全国化进程中，公司市场投入能力出众，品牌势能升级，渠道优势资源不断聚集，山西和环山西市场稳固且保有较快增长，域外市场高速成长，主力产品全线增长，前景看好。2017年公司提出“62210”五年奋斗目标，2022年争取实现200亿元销售，我们认为从2018年93.8亿元到2022年200亿元是良好的目标参照。

调味品中炬高新具有良好的稳健价值。公司品牌基础好，产能储备较足，市场稳扎稳打，仍有很大潜力。民营化以后，公司体制红利尚未充分释放。后续主要看点：厨邦食品少数股权归属、激励机制的进一步完善、市场投入欠账的不足以及收入导向提升增长水平、做大食品主业的外延。

2019年3季报总结分析，我们发现收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。

成长期行业往往因高增长获得高估值。

奶酪居于乳制品金字塔顶端，目前“餐饮+零售（家庭DIY消费）+休闲零食化”使得奶酪细分处于快速成长赛道。妙可蓝多2019年儿童奶酪棒单品爆发，2020年预计继续实现高速增长。从我们深度的市场调研反馈看，儿童奶酪市场竞争格局初步成型，公司居于第一梯队，相较外资品牌百吉福，公司具有招商灵活、终端网点开拓更为积极、渠道下沉和维护更好等优势。相较蒙牛等国产品牌，公司具有产能优势、包装专利优势、IP优势、组合营销占据消费心智有利位置的优势。继续看好公司儿童奶酪放量以及家庭奶酪（芝士片、马苏里拉）零售放量。