今天大盘放量，券商板块走出强势行情，尤其是市值比较高的大券商出现较强的异动行情，这有点场外资金进来抢筹的味道，让本来僵持的行情有了点牛市的味道，这种味道已经很多年没有感受到了，上次有这个感觉的时候是2014年的牛市启动时候，券商板块是牛市中必须重点关注的，这点我在小群里已经提示两周左右时间了，牛市的配置就是券商+科技，这两个板块在炒作上有一定的轮动和互补性，科技包括芯片、消费电子、新能源车、互联网，不管接下来是不是大牛市，现在从个股行情上面看，已经进入了局部性牛市的市场格局中，当下考验的是选股能力和实战节奏，这点大家一定要把握好。

今天咱们继续分享消费电子板块的优质股票，前两周分享的立讯精密、歌尔股份、信维通信、欣旺达都出现大涨，今天咱们分享下环旭电子！

环旭电子成立于2003 年 1 月，总部位于上海，专为各个品牌提供通讯类、消费电子类、计算机类、存储类、工 业类、汽车电子类等电子产品的开发设计、微小化、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务，是全球领先的 EMS（电子制造服务）龙头厂商，Sip 微小化技术实力行业领先， 与苹果、友达光电、联想、英特尔、IBM 等公司均有长期的合作关系。根据 Manufacturing Market Inside 最新排名，环旭电子在 2020 年全球 EMS 提供商排名中位列第十。

环旭实为日月光投控的子公司之一，张虔生先生和张洪本先生为公司实际控制人。截至 2020 年一季度末，环旭电子第一大股东环城科技持有公司 77.3%股权，第五大股东日月 光（上海）持有公司 0.8%股权。张虔生先生和张洪本先生（兄弟关系）通过间接持股控 制环城科技及日月光（上海），为环旭电子实际控制人。

公司营业收入增长稳健。根据公司年报，2019 年环旭电子营业总收入同比增长 10.9%至 372.04 亿元，对应 2015-2019 年复合增速为 14.4%，其中 2015 年因归属于消费电子类 产品的 Apple Watch SiP 业务启动，当年营收增速高达 34.3%；2019 年归母净利润同比 增长 3.9%至 12.6 亿元，对应 2012-2019 年复合增速为 13.7%，其中 2017 年同比增速高 达 63%，主因当年消费电子类产品需求量大，规模效应显现。

作为 EMS 行业领军企业以及 SiP 微小化技术领导者，环旭一直非常重视技术研发工作。根据公司年报，2019 年环旭研发费用从 2014 年的 0.8 亿元增加至 13.7 亿元，对应 2015-2019 年 CAGR 为 75.6%，占 2019 年营收的 3.7%。2017-2019 年，环旭研发团队 人数为 1056/1144/1276 人，对应 2018/2019 年增速为 8.3%/11.5%。凭借持续的研发投 入及技术积累，环旭领先业界完成了缩小零件间距 50um 及超微小型被动组件 SMT 制程 的开发，可协助客户在不适用特殊封装技术及昂贵基材的条件下，实现 PCB 微小化、提 高零件密度、优化产品性能的同时降低成品、提升产品竞争力。

目前环旭在中国大陆（上海、江苏、 深圳）、台湾、墨西哥、波兰、韩国等地共有十个生产据点。其中，位于上海的张江厂致 力于微小化研究及开发已缩减产品尺寸，盛夏厂（环维电子）及金桥厂（环维电子）主要 提供智慧可穿戴产品的微小化系统级封装/模组（SiP/SiM）服务；位于江苏的昆山厂（环 鸿电子）从事从模组、系统级封装/模组、成品线路板制程（PCBA）及系统组装；深圳厂 （环胜电子）则主要提供从 PCBA 到系统组装的服务。

1、5G 时代 SiP 及 AiP 需求齐增，环旭高通共推 QSiP 迎新机

5G 设备内置元件数量增加、移动终端小型化发展趋势下，SiP 需求进一步提升。目前使 用极紫外光刻（EUV）蚀刻工艺的制程极限大约为 3nm。为了进一步缩小集成电路体积， 目前从封测端端出发的解决方案包括 SiP(System in a Package, 系统级封装)、CSP(Chip Scale Package, 芯片级封装)、WLP(Wafer Level Package, 晶圆级封装)等 2.5 或 3D 先 进封装技术。

SiP 模块化封装可在小空间内封装多块组件，减小 PCB 尺寸并节约空间。SiP 采用 2D 或 3D 堆叠等形式将一块或多块不同制程或材料的芯片，接合到集成形衬底上，以减小封装 体积、提高半导体容量与封装比。同时，SiP 方案可通过减少模组内各部件连接距离从而 降低电路延迟、提高电气性能；通过物理隔离实现 EMI / RFI 屏蔽，满足射频要求 。

目前 已有商用的主流化合物半导体包括 GaAs (砷化镓), GaN (氮化镓)和 InP (磷化铟)等，与第 一代半导体硅相比具有更大禁带宽度、更高电子迁移率、更大击穿场强、更优良耐高温性。由化合物半导体制成的器件因此可实现高频传输、耐高压电流、快开关速度。目前终端功 率放大器主要采用 GaAs，射频开关主要采用 RF-SOI 工艺或 GaAs 工艺，而工艺及半导 体材料差异导致其无法在同一硅晶片上实现，SiP 封装可在集合不同模块的同时节约空间。根据 Yole 报告，目前 4G 射频前端组件如天线开关模块，PA，滤波器等组件均已采用 SiP 封装技术。我们认为 5G 时代射频前端组件用量增加将进一步提升 SiP 方案的应用需求。

目前，高通及 LG 公司都已发布以 HDI 工艺实现的毫米波 AiP，同时包括日月光、Amkor、 江苏长电、硅品等在内的封测厂商也纷纷投资布局 AiP 技术研发。其中，环旭作为日月光 子公司在通讯及消费级 SiP 技术领域储备已久，Flip Chip 工艺在长期为 Apple Watch 芯 片封测的过程中良率已达到较高水平。根据 e 公司讯，环旭已于 2020 年 2 月初建成第一 座 5G 毫米波实验室，第三座支持 Sub-6GHz 天线暗室量测系统也将在 2020 年第一季度 建成。此外，根据 2020 年 4 月 13 日 Digitimes 消息，苹果将于今年推出支持 5G 的 iPhone 并使用自研 AiP 方案。基于环旭与苹果长期稳定的合作关系，我们认为环旭有望基于供应 链协同效应及已有基础储备开拓 AiP 业务，为 5G 时代业绩增长贡献新动力。

2、智能穿戴设备增长掀浪潮，SiP 轻薄小巧助环旭业务走新高

根据 IDC 发布的报告，2019 年全球可穿戴设备出 货量同比增长 89%至 3.37 亿部，较 2018 年的 32%显著提速。从产品分类来看，2019 年 全球智能耳机出货量同比增长 251%至 1.71 亿部，占全球可穿戴总出货量的 51%；智能 手表出货量同比增长 23%至 9240 万部，占全球可穿戴总出货量的 27%。

作为消费电子创新引领者，苹果 TWS 耳机及智能手表的推出均引领了行业发展方向。也正是凭借 AirPods 及 Apple Watch 热销，根据 IDC 数据，19 年苹果以 32%市占率居全球可穿戴市场龙头；其中，根据 Strategy Analytics 数据， 2019 年 Apple Watch 出货量同比增长 36.4%至 3070 万部，约占全球智能手表三分之一份额。苹果 AirPods 产品总 出货环比增长55%至5100万部，占同期TWS出货41%，以销售额衡量的市占率达到62%

AirPods Pro 引入 SiP 方案或再次引领行业发展方向，终端需求提升背景下环旭有望切入 获取新增订单。为同步满足高集成度、小型化需求，苹果在本次发布的 AirPods Pro 产品 中也通过引入 SiP 封装设计将两块惯性测量单元（IMU）、一块蓝牙模块、一块音频编解 码器结合，实现在添加主动降噪功能的同时优化设备尺寸及用户佩戴体验。基于 AirPods Pro 中 SiP 的成功引入，我们认为苹果有望在未来普通版 AirPods 中采用 SiP 设计，同时 安卓系TWS厂商亦有望推出基于SiP方案的具有主动降噪等功能升级的TWS耳机新品， 这两者有望提振 SiP 封装服务的需求。在此背景下，我们认为环旭有望凭借其与苹果长期 稳定的合作关系及行业领先的 SiP 技术实力，切入苹果及潜在安卓系的 SiP 封装供应链。

3、精准定位需求增长利多 UWB 模块市场

UWB 穿透性强、功耗低、传输距离远的特点适合室内定位场景。UWB（Ultra Wide Band， 超宽带）技术是通过发送纳秒级的非正弦波窄脉冲传输数据，基于飞行测距法 ToF (Time-of-Flight)计算无线电波返回设备的时间，进而测算设备间的距离。

UWB 特性适配智能家居应用场景，生态成熟有望加速 UWB 消费级市场发展。基于 UWB 技术的室内精准定位、及设备间可互相交流的功能，我们认为 UWB技术与智能安防、智 能照明等应用场景结合有望完善智能门锁、智能音箱、智能插座、智能照明、智能安防摄 像头等产品间的互通性，进一步优化智能家居生态为消费者带来更优体验。另一方面，由 于 UWB 技术相对于现有的 NFC 更加安全且成本可控，智能家居产品厂商可通过直接更 换 FiRa 联盟所提供的整体解决方案模块完成 UWB 技术升级。

随着物联网生态及移动终端功能不断丰富，根据 Statista 预测，2020 年全球智能家居市场 规模有望从2016年的216亿美元增加至782亿美元，对应2017-2020年CAGR为35.1%。根据 2018 年中国智能家居产业发展白皮书，中国智能家居市场中位列前三的应用场景分 别是家庭安防（28%）、智能照明（21%）和智能家电（16%）。同时，IDC 预计 2020 年 智能安防、智能照明等产品将更广泛的应用在酒店、公寓等场景。我们认为智能安防、智 能照明等智能家居应用为 UWB 推广普及奠定良好基础，而随着 UWB 技术进步及规模量 产推动 UWB 模块价格下降， UWB消费级应用有望伴随智能家居市场发展迎来快速成长。

苹果 iPhone 11 首次引入 UWB 模块，创新引领有望加速智能手机市场推广进度。在 2019 年 9 月 20 日发布的 iPhone 11 系列中，苹 果首次搭载含有 UWB 模块的 U1 芯片，使得用户在使用 Airdrop（隔空传送）功能时可通 过将手机指向另外一台配备 U1 芯片的 iPhone，实现优先数据传输。此外，UWB 技术精 准定位特性在 AR 产品中亦有较大应用空间。我们看好 iPhone 11 所带来的 UWB增量需 求以及苹果引领之下 UWB技术在消费电子市场的普及成长空间。

凭借与苹果长期、稳定的合作关系及其全球领先的 SiP 微小化技术实力，环旭已顺利进入 苹果 UWB供应链并成为 iPhone 11 系列 U1 芯片主要供应商。基于智能家居市场持续发 展所奠定的 UWB 技术普及根基，以及苹果作为全球消费电子创新引领在引入 UWB 技术 并加码智能家居所产生的行业影响力，我们看好 UWB消费级应用市场的成长空间，以及 环旭作为苹果 UWB供应商在未来 AirTags UWB 以及新增 UWB产品获得新增订单、由此 带来增量业绩贡献的成长潜能。

4、收购欧洲第二大EMS公司，进行全球化布局。

环旭电子拟收购公司持有欧洲第二大EMS公司飞旭电子100%股权，总部位于法国，亦是2018年全球排名23位的EMS厂商，根据专业调研机构MMI披露，飞旭电子2016-2018年营业收入分别实现7.4/8.5/10.0亿美元，复合增长率达到15%。

环旭电子拟以发行股份为对价购买ASDI所持有的标的公司8,317,462股股份，换股交易完成后，将直接持有标的公司总股本的10.4%，ASDI将成为环旭电子的股东，预计将持有上市公司1.22%的股份；同时，环旭电子通过全资孙公司拟以现金约40,312.5万美元收购FAFG 89.6%股权。按照预估值，标的公司FAFG的预估值约为4.3-4.7亿美元，对应30.3-33.1亿元人民币。

AFG（飞旭）是全球领先的 EMS 厂，在全球 EMS 企业中排名第 23 名，总部位于法国，主营业务为 PCBA 的贴片加工（SMT）以及基于 PCBA 基础上的模组及成品组装，业务范围覆盖工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、消费科技、运输、医疗等领域，在全球 4 大洲、8 个国家拥有 17 个制造基地，全球员工约 6,000名。AFG 在 2018 年实现营收 10.48 亿美元（YoY+47.3%），净利润 6546万美元（YoY+86.7%）；2019 年 1-7 月实现营收 7.50 亿美元，净利润 4352万美元。通过收购 AFG 集团，公司可以加快国际化布局，获得 AFG 在欧洲、北美、北非的制造基地，并丰富公司的产品类型，与公司现有业务形成互补，充分发挥规模效应。

本次收购完成后，Asteelflash从私人控股公司成为环旭电子重要子公司，将维持现有经营管理团队。同时，借助环旭电子的经营规模、制造、品牌和服务等能力，将大大增强Asteelflash争取大客户订单的业务机会，加快成长和规模扩张。Asteelflash的加入，将优化环旭电子现有客户结构，客户布局和营业构成更加均衡。两者在生产据点、市场和客户布局、业务模式、技术能力方面具有明显的互补性。

盈利预测与估值分析

我们认为环旭电子背靠日月光，在 SiP 上具有多年的技术经验积累，同时跟客户有良好的合作关系，未来有望供应 TWS、AiP 和射频前端模块等新产品的 SiP 模组，公司未来三年充分享受5G手机升级、智能穿戴设备销量上升等机遇

预计 20-22 年环旭营 业收入同比增长 15.6%/21.6%/20.4%至 430.2/523.1/629.8 亿元，归母净利润同比增长 16.2%/26.6%/23.3%至 14.7/18.6/22.9 亿元。

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