导言：春江水暖，资本先知。

文| 朱柳香

关注| Dolphin海豚智库（ID：haitunzhiku ）

全球蔓延的新冠疫情，让各国资本市场都经历了暴跌。美股四次熔断接连刷新历史，连巴菲特旗下公司第一季度亏损都高达500亿美元。虽然有因此迎来转机的行业，一个月完成了一年业务量，但更多的行业还是面临滑铁卢……

2020伊始，服务业饱受疫情冲击。从业务上来看，春节期间的消费需求遭受影响，进而对餐饮住宿、文娱出游、批发零售、交通运输等行业带来较大冲击，给其全年营收增长带来压力。从资本市场表现来看，投资预期随疫情不确定性改变，避险资产吃香，多家上市企业股价因此跳水。

如今，国内疫情进入拐点，从国内资本市场上半年的表现来看，我们发现：国内资本市场较海外表现更为稳定；中概股受大环境驱使表现不一，实力企业方能独善其身。背后原理何在？请看下文分解。

► 全球资本市场上演“熊出没”

今年开年，突如其来的新冠疫情扰乱了生活节奏，也成为影响全球股市的最大不确定因素，包括美股在内的全球股市都开启“暴跌”模式。

自2月下旬开始，美股跌跌不休进入熊市，随后历经四次熔断，以美股为首的全球股市大跌，开始前所未有地呈“L”型走势。

通过梳理时间线，我们发现造成全球股市跳雷的三大因素：海外蔓延的不确定疫情因素造成投资者信心不足；OPEC+会议原油减产协议谈崩，原油价格暴跌，避险情绪高涨；美元流动性危机恶化，美股开始恐慌式杀跌潮。

进而，本来受疫情影响较低的亚马逊、谷歌，甚至中概股等企业的身价，纷纷遭受大环境下的错杀。

如今，市场对于经济担忧逐渐从中国市场需求转变为全球性经济衰退。事实上，相比美股市场“熊出没”，国内资本市场更加抗压。

► 疫情防控“优等生”——A股率先走出微笑曲线

由于国内对疫情较为严格的把控，相比海外资本市场的“暴跌”，A股已经率先走出了“微笑曲线”。即便全球主要股指普遍下跌1/5，国内市场却走出了罕见的稳健势头。

接下来我们分别回顾2020上半年以来国内上证指数以及美股主要股指的变化情况。

2020年春节期间，国内疫情较早爆发。自1月23日武汉封城开始：大盘指数瀑布式下行。截止2月3日，上证指数从年初的3085点下跌10%；随后3月11日，新冠肺炎全球爆发，上证指数跌至疫情期间最低——2660点，累计下跌14个点；3月下旬开始，中国政府多地区发消费券以刺激消费，先“救人”后“救市”，大盘走势逐渐缓和。现在进入疫后恢复阶段，大盘从低点回调10%至2921点。

数据截至北京时间6月2日

一系列的股市波动折射出中国疫情下的经济急刹车现象。服务业遭受影响最大，至少有八成的中小企业难以为继；其次是进出口贸易活动中止，就业形势更加严峻。

暴跌虽然是短期的，但经济复苏是持续性难题。摩根士丹利预计中国市场对实体商品的需求将在二季度末回归常态，对服务业的需求在三季度末完全恢复，整体需求将在四季度完全恢复。

再来看美国股市三大指数之一的“纳斯达克指数”。相比国内大盘，美股的这波下跌虽然晚一些，但幅度更“夸张”。2月20日起：欧洲地区疫情爆发式增长，美指下跌13%；3月3日美联储紧急降息0.5个百分点，大盘小幅回调；3月中旬，新冠肺炎全球爆发，原油减产会议谈崩伴随美元流动性危机，美指跌至疫情期间最低点，累计下调1/3；随后，美国政府抬出组合拳——重归零利率、加码量化宽松、印钞，美联储收购低信企业劣质债券……在第二轮暴力上涨之后，美指自低点回调了1/3。

数据截至美东时间6月2日

公开数据显示，美国疫情期间实体经济备受打击，3月份美国私人经济部门实际损失的工作岗位达71.3万个，其中最先遭受直接冲击的是娱乐休闲和酒店业，约占就业损失的三分之二，而制造业损失岗位也达1.8万个。就连波音公司、苹果公司等大型制造、科技类企业也受到冲击纷纷停产待工、甚至开始计划裁员。

综合来看，疫情期间，国内市场更“抗跌”，回调更加稳健。之所以抗跌，与严格的疫情防控手段以及乐观的基本面分不开。疫后恢复阶段，国内偏向于保民生，刺激消费，美国偏向于简单粗暴地“救市”。消费萎缩，市场已经降低对企业一季度数据预期，不良业绩对市场打击有限；而且，在政策助力下，国内经济有望在第二季度迎来拐点。

► 外盘跌跌不休殃及池鱼，实力够硬才能独善其身

国内疫情迎来拐点，4月以来本土企业业绩稳步恢复，但震荡态势仍在。

2019年的年终盘点我们曾分析过数十家关注度较高的国内互联网上市企业，具体可回顾《2019年终盘点》。2019年当属美团点评和拼多多出众——美团股价全年大涨148%，达历史高点；拼多多股价全年涨幅达到71%，成为电商黑马；另外，阿里在万亿元体量下，仍有57%的增幅；不过有人欢喜有人愁，百度市值缩水超20%，互联网企业站队从BAT变成ATM。

众所周知，受到疫情影响较大的有电商行业、跨境贸易业、酒旅餐饮业等等，而我们关注的企业中，多为互联网服务平台，在疫情中均会遭受或多或少的影响。比起2019年动辄翻倍的身价，我们复盘了2020年中各企业的股价走势情况。

海豚智库整理（数据截至6月2日）

以年初数据为参考基数，从数据结果来看：疫情期间最抗跌的企业当属京东，最大跌幅为2%，什么值得买表现其次；受经济形势影响最大的是寺库和携程，前者股价跌幅超达到了62%；随着企业复工复产，消费逐渐恢复，回调过程中拼多多和美团的反弹幅度最大，截至6月2日，二者股价已从最低点上涨超过100%；整体来看，今年上半年股价增幅表现属拼多多、京东、美团出众，而百度、爱奇艺等企业在美股环境下压力明显更大。

在大环境逆行影响下，多数企业的日子并非一帆风顺，甚至在疫情期间降到了最低点，中概股就更惨。少数企业，如食品消费龙头三只松鼠，电商头部企业拼多多、京东，国内最大的本地生活平台美团点评等，经历微笑曲线后逆势上涨，身价一度创下历史新高。

电商类

首先是饱受市场关注的电商赛道：半年来，三巨头中拼多多、京东涨幅最佳，双双再创历史新高，而阿里年中股价与年初持平。

最新数据（以下最新数据均截至6月2日）显示，拼多多半年来增幅达到75%，股价为67.3美元，市值约800亿美元。之所以能快速恢复乃至超越疫前状态，是因为收入降低等带来的消费缩减，让主打“低价”的拼多多更受欢迎。而且，作为最核心的农产品上行平台，拼多多通过“抗疫助农”等一系列举措协助农户解决了疫情期间农产品滞销难题，吸引了更多的用户和商户。拼多多一季度财报显示，其年度活跃用户数已经达到6.28亿。

今年以来，京东以55%增幅位列其次，股价达到IPO以来新高——55.62美元，身价约813亿美元。京东的优势在于自建物流，疫情不停业，持续为消费者提供高效服务。从上月京东发布的2020Q1财报来看，京东受疫情影响最小，营收再涨20.7%，年度活跃用户数重回快速增长轨道。

相比之下，阿里只能说是不进则退，要知道，在2019年阿里股价也有57%的增幅。虽然疫情利好了阿里钉钉、盒马等发展，但其他业务并不是核心，重点还是贡献了80%以上营收的电商。从一季度财报来看，广告收入同比增长3%，佣金收入同比下降2%，和拼多多、京东比起来阿里的核心电商几乎零增长。而且近年来重心向“天猫”倾斜的淘系电商，价格和物流均没有优势，在同行的衬托下，阿里的疫情抗压能力和上升空间还是不足。

生活服务类

再看疫情最大受害者的本地生活服务平台。众所周知，“食住行”大程度遭到疫情打击，尤其是到店堂食、酒旅业务。但美团上半年来的股价仍有44%的增长，股价达到高点，最新股价为147.10 港元，这是为何？一方面是外卖业务弥补了餐厅、商超闭店时的线上销量，而商家寻求线上化，作为最大的本地生活服务平台，美团是更好的选择，促进更多商家入驻；另外，美团的酒旅以及出行业务，伴随着第二季度的疫情缓解，消费复苏，重回增长轨道，前景可观，市场信心足。

相比之下，在夹缝中生存的携程，去年整年的涨幅在今年上半年还回去了，股价下跌24%至26.65美元。受疫情影响，国际出行受到阻碍，主打高端酒店、商务出行的携程业务量随需求骤减。

消费类

另外，在疫情背景下，“消费刺激”成为当下市场主线之一。而消费板块中，食品的收益性和成长性仅次于烟酒类目。连巴菲特都认可卡夫亨氏，可口可乐投资的价值。而消费股的核心竞争力在于——产品，品牌和渠道。今年上半年来，股价增幅达到31%的三只松鼠，正是在丰富的品类、较高的坚果类产品市占率，品牌知名度以及全渠道建设取胜。

说到消费，伴随疫情全球扩散，跨境进出口业务则受到负面影响，由此导致奢侈品交易平台寺库半年来身价缩水一半。这既因为海外多家奢侈品企业被迫关闭工厂，国际航班停运，也受消费减缩，奢侈品需求骤降而影响。而且，海外疫情还未结束，跨境生意难做，消费预期很差，奢侈品需求短期内骤减，用户多会选择推迟购买。这也就不难解释为何在疫后回调阶段，寺库的反弹幅度仅有20%。

与寺库不同，主打“特卖”的唯品会今年以来股价已经上涨了23%，最新价格达到17.62美元。因为经济越低迷，打折越狠，客户越多。唯品会的股价在2012到2015年上半年期间到达巅峰，由于经济萧条，唯品会的生意模式反而体现出非常好的抗周期特性。所以，唯品会不论是涉足社交电商还是布局线下，核心都是围绕“正品、低价、好货”的特卖，这也是经济下行时的香饽饽。

除以上受疫情直接影响较大的企业外，我们发现如网易、腾讯等主打游戏产业的公司，表现较为平稳，疫情期间最大跌幅均为10%左右，这和大盘跌幅一致。而随着“宅”经济崛起，“宅娱乐”下游戏大火，加之出海掘金，网易和腾讯在今年上半年的增幅较为乐观。网易股价增涨31%至408.65美元，腾讯股价增涨15%至430.4港元。

总结来看，“微笑曲线”背后的逻辑不止是外盘杀跌情绪影响，还有自身实力的体现。电商赛道里，京东抓住了核心用户群，聚焦3C及家电售卖，提供的服务稳定、有保障；拼多多用户超过6亿，客单价稳步提升，有更多品牌方入驻，长期看好。本地生活服务平台领头羊，美团实现整体盈利，业务间带动飞轮效应，政策提供消费支持，助力酒旅餐饮业复苏。相比之下，去年增幅并不亮眼的企业本就身陷囹圄，今年更是雪上加霜。

► 写在结尾

疫情终将离去，影响有限，期间反复不会影响长期向好。少数头部的企业历经微笑曲线开启上扬态势，疫情结束后释放利好将会带动股市的回调。

我们看到，虽然全球资本市场均在上演熊出没，但国内疫情防控效率更高，基本面更加稳健，或许这也坚定了中概股游子归家的信念。