现实中，资本市场的故事远比狗血小说更精彩：你听，那是国盛证券被拼多多打脸的声音。

文| 张雅坤

来源| 东哥解读电商（ID：dgjdds）

近日，美国金融数据机构S3 Partners发布了做空市场研究报告。该报告统计分析了2020年以来做空中概股的资本规模及其收益情况。

在做空损失榜单中，做空拼多多的机构损失最多，净损失额达9.7亿美元，资本损失率超过70%。这也意味着，过去一年里，做空拼多多的机构及投资者总计亏损超过七成。

但不巧的是去年国盛证券也发布过一份名为《拼多多或火不过3年》的做空报告，同一个团队3月份又发布了这份报告的2.0版本《历史级泡沫，缩量方可求变》，再次做空。

当然，拼多多未发一言一语，已经用最新的财报完成了一场无声却强劲的反击。到现在，拼多多节节攀升的股价，宛如甩在他们脸上一个个响亮的巴掌，隔着屏幕都觉得腮帮子疼。

图片来源：老虎证券

要说美国投资机构是因为不了解拼多多在中国的情况去做空，还可以勉强理解，可国内的资本机构为何屡次三番做空拼多多？要知道浑水做空瑞幸可是有凭有据，连监控录像和购买票据都留了底。

据了解，国盛证券由上海国资委控股，而拼多多恰好是上海本地企业。按理来说二者本是同根生，应该是帮扶关系，可是国盛证券却一再做空拼多多，这让人不禁疑惑：到底是真的不看好，还是刻意诱空？

在拆解完两份报告的核心观点后，我觉得如果是真的不看好，那么那些不知所云的论据背后反映的是国盛证券人才招揽门槛有点低；如果是诱空，我只能说，写出两份报告的团队凭借自身一言难尽的专业能力，拉低了整个做空行业的平均水平（毕竟瑞幸珠玉在前，没人敢托大）。

► 做空拼多多的核心观点

在提取核心观点时，我先看了两份报告，发现其实第二份报告只不过是又把第一份的车轱辘话来回说了一遍并加以修饰成高大上的词汇，实际上并没什么价值，堪称又臭又长。所以两份报告的核心观点可以归结为以下三点：

观点一：拼多多有的，阿里京东多有同款在卖，拼多多商品成本并非更加低廉，而C2M竞争力落后阿里京东；

报告通过比较京东、阿里和拼多多的爆款产品，发现拼多多的SKU明显少于阿里京东；拿货渠道上，像苹果手机这种产品，京东苏宁是直接对苹果，拼多多更多是经销商直接卖货，存在中间商赚差价的情况，所以拼多多的商品成本并未更加低廉。

核心观点二：B端商家在拼多多卖货的渠道实际成本最高，因多项补贴成本转移，促成短暂“繁荣”

在论证完拼多多的商品、用户与阿里等平台差异不大之后，该团队抛出报告里面最重要的一个观点：“商品生产出厂，通过拼多多销售到消费者手中，渠道总成本是三大电商中最高的”。

核心观点三：C端用户实为便宜而来，真实价值缺失，用户留存难

这一部分的核心结论就是，首先大家都是冲着拼多多便宜而买，后续留存成问题；其次目前已经不存在单独的下沉市场了；最后阿里和京东进入低价格段，且零售“由奢入俭易，由俭入奢难”，拼多多向五环内扩张渗透非常困难，综上，拼多多用户增长很难。

看完这些，我只想说两个字：就这？

► 做空报告核心观点1V1批驳

这份报告，说好听点是不知所云，毕竟这等虎狼之词，连阿里公关都不敢这么写，要换种不好听又不会被平台屏蔽关键词的说法，那就是狗屁倒灶。

因为每一个观点都站不住脚。

批驳一：商品更少并不一定代表不好，且没有中间商赚差价本身就是最大的错觉。

我不否认拼多多的SKU少于阿里和京东，但是这种比较是毫无意义的。且不说三者虽然都是综合电商平台，却有各自不同的定位，单从成立时间来看，拿一个成立不到五年的企业去和两个已经在中国互联网深耕十多年的平台去比，根本讲不出什么道理。

另外，拼多多能以非常少的SKU积累到如今的6亿用户，甚至经常被拉出来和阿里京东等巨头同台比较，这难道不是侧面证明了拼多多在招商和类目管理上具有超高的效率吗？做过淘宝店的人都知道，淘宝平台的运营规则相当繁复，饱受商家诟病，更不用说每逢双十一和618那些冗杂的优惠规则，反正我每次为了算最优惠组合要多掉好多头发。

当然，从平台角度来看，阿里有技术和资源能撑起这些复杂的规则，这也意味着平台运营方要选择招商类目、流量资源扶持的品类时，必须要有与自身相匹配的经营协调能力，这样才能获得更高的增长和价值。如今拼多多越来越高的人均订单量，虽不能直接证明复购率，却可以说是其平台运营管理简单有效的强力佐证。

数据来源：拼多多历年财报

而且拼多多扶持的品类倾向于功能性高、客单价低的白牌品类，作为一个消费者，买这类产品时，我想花最少的时间完成商品的选择与购买，这也是为何现在我很少去淘宝下单日用品的原因——商品太多，还因担心质量要看评价，还要担心评价是不是刷的，耗费的选择成本、时间成本和操作成本太高，体验并不好。

至于中间商赚差价这个观点，更是无稽之谈。报告里拿苹果手机举例，可手机这类线上渗透率比较高的3C标品，京东和苏宁这种3C业内零售巨头势必能跟品牌方谈到更低的价格，但是像快消品这种品类，京东、天猫上有一部分的货源都是来自同一经销商，所以说拼多多在销售层级上不见得比其他平台多，甚至在其主打品类里可能更少。

最后提到的C2M，拼多多目前的确还在摸索中，但是阿里和京东同样也在摸索，既然三者站在同一条起跑线上，那么显然最后的结果比过程更重要，对三者C2M模式现阶段的比较，更像是为了做空而强行提出来凑数的，略显刻意。

批驳二：多处学术性专业性错误，商家成本核算不准确。

论证渠道费用时，报告里的根据是拼多多商品单价较低，扣除平台费率和物流费率之后，拼多多的商家毛利是比较少的，且拼多多的量不及阿里京东，是在通过补贴的方式把商家的成本挪到自己的体系内。

这个观点的佐证使用了大量数据，但是基本上是拿平均数在看整体。你这么算，对得起当初教你统计学的老师吗？忽视品类结构的差异直接算渠道成本是非常不严谨的，相当于是收入端的毛利强制拉到一个水平，而成本端的分别来做比较。这是小学生级别的错误。

其次，商家成本除了平台费用和物流费用，还有包括广告费和促销补贴在内的营销费用，很显然报告里并没有提到营销费用，而且平台费用中，支付通道费用是必须支付的，但竞价排名和流量分配的广告费却是可以自行决定是否支付的。以take rate代表全部平台费用相当不严谨，且物流费用算高了，最重要的是，阿里的佣金绝对比拼多多要高啊！

只能说，穿了十年的袜子，漏洞都不如这部分观点多。

而强化平台弱化店，有很大一部分原因是因为拼多多从下沉市场成长起来，消费者显然更看中商品而非店铺。另外，商家选择平台很多时候不能以个人意志为转移，要知道，当初如果不是天猫蚕食淘宝内部流量，把很多小商家挤出去，这300多万商家也不至于投到拼多多门下。阿里注重店铺，日子也没更好到哪里去，拼多多看中商品，活得也没比别的平台差多少。

批驳三：零售“由奢入俭易、由俭入奢难”纯属胡扯

拼多多已经成长为6亿人都在用的拼多多，淘宝也只是7亿人在用的淘宝而已。但要说完全没有增长空间也不对，毕竟拼多多的品牌效应还没有完全发挥，现在就盖棺定论还为时尚早。

而零售行业由奢入俭易、由俭入奢难这个论调，堪称无中生有。老祖宗传下来的歇后语是让你这么用的吗？要真是如此，客单价最高的京东早该把阿里挤下电商第一的宝座了吧？人家阿里不要面子的吗？

这种颠倒黑白、捕风捉影、无中生有的精神，做资本研究实在是屈才了，要不考虑一下到卓伟那边壮大一下八卦娱记的队伍？

► 拼多多打脸做空机构的额外思考

我要是黄峥，其实挺无奈的。人家农产品起家你说人家low，拼团价格低你说人家卖假货，好不容易搞了个百亿补贴你又说入驻商家太少，我深刻怀疑这群做空拼多多的人和微博的无脑喷子是同一波人，你既然这么能耐，CEO给你来做好不好？

黄峥曾在自己的个人上写过一篇名为《把“资本主义”倒过来》的文章。在这篇文章中，黄峥认为，穷人通过向富人购买保险来对冲未来的不确定性，在这个过程中，资本最大限度的流向富人。

如果反过来，穷人能把自己的需求、信用等精细化意愿通过一种反保险的形式“卖”给富人，并使之标准化、产品化、货币化，以抵消富人对于未来的不确定性，那么财富同样也能通过另一种形式由富人流向穷人。在这种情况下，穷人与富人已经演变成了两种角色，财富也是一种符号，并非真正意义上的穷富和钱财。

这篇文章可以说高度凝练了拼多多创立的动机与思考。通过找到并聚集城市里对蔬菜水果价格敏感而对卖相不甚在意的这一批人，即所谓的“穷人”，把他们对于未来的确定性需求提前出售给贵州、广西、云南等那些果农，即所谓的“富人”，在这种反向保险的过程中，拼多多充当的角色就是对接中介。

在这种动机创立下的拼多多，与阿里和京东在很多方面都是有所区别的，所以其实很多比较都没有必要。阿里善于招商运营，对于品牌属性较强的商品有优势，通身都是百货气质；京东善于价格战，自营模式采销一体，擅长以3C数码和家电为代表的功能性标品，是地道的零售气质；拼多多更擅长是社交、游戏类玩法，适用于高频低客单价的商品，现在忙着百亿补贴，气质还在形成阶段。

至于未来这三个平台谁的生命力更强，恐怕只有国盛证券敢说了。实际上国盛证券只是国内做空拼多多的诸多资本机构中较为典型的一家。投资人对拼多多的态度向来是两极分化的，要么极度看好，要么极度看衰。但是很多资本机构看衰拼多多的背后是有一套较为严谨的逻辑的，绝不是信口胡诌。

（某资本机构投资经理对拼多多的看法）

也就是说，只要能自圆其说，看涨看衰都各有道理。不过虽然当下言论自由，但是任何资本机构做研究都应该严谨缜密，反复考量后再下结论，不然像国盛证券一样，自己以前的厥词以后万一被拿出来鞭尸，是真的很羞耻。