■泡椒凤爪是非常特色的休闲食品品类，公司是细分领导者。中国休闲食品类繁多，市场规模巨大，且受益经济持续成长和居民消费升级，休闲食品市场规模仍在持续扩大。泡椒凤爪市场规模明显小于卤味休闲食品，但由于行业容纳600家企业，行业规模预判仍然可观，公司是确定性行业龙头，份额领先。

■泡椒凤爪规模仍在成长，公司已建立全国营销网络。泡椒凤爪消费市场规模仍在不断增加：（1）消费群体的逐渐扩大。泡椒凤爪消费主体已由原来青少年为主，拓展到以成年人为主，其中成年、青年人中的女性消费者更是上升为泡椒凤爪的主流消费者；（2）西南主力区域以外区域的更强渗透。泡椒凤爪享誉全国，粉丝众多，尤其是具有较强消费能力的华东、华北市场，仍有拓展规模的空间；（3）渠道下沉仍有较大空间。随着城镇化进程的推进，三四线城市的消费潜力巨大，而泡椒凤爪价格亲民符合三四线城市的市场定位；（4）消费升级趋势下，消费者从生存型消费向健康、享受型消费转变，同时品牌化泡椒凤爪类产品将更加受益。公司目前已将国内市场按照销售区域划分为西南、华东、华中、东北、华北、西北和华南七个大区，并在重庆、成都分别设有1个营运中心，另在北京、上海、广州、昆明等城市设有15个办事处，募投项目资金也部分投向营销网络建设。

■增强新品导入解决泡椒辣凤爪一品独大局面。公司2016年推出酸菜和椒香口味凤爪，针对不太能吃辣的地区市场；非凤爪新品方面，19年下半年公司开始聚焦泡卤猪皮晶产品，并区分了流通和KA品类，在川渝市场组建专业团队切入火锅餐饮店食材产业链。我们认为，泡椒凤爪已经是非常成功的大单品，但亦可能进入成熟增长区间，公司需要走创新驱动模式，储备和打造新的增长点，发挥渠道协同效应。

■员工激励短板突出。公司大股东持股比例高，管理层持股稀少，员工激励短板明显。我们认为公司过往波动与激励具有关联，未来期待短板补足。

投资建议

风险提示：成本波动风险，食品质量安全，经营层稳定性。

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产品成本优势：经过多年的经营实践，公司在产品成本控制及精细化管理方面积累了丰富的经验，例如，合理利用原料供应的淡旺季，有针对性的制定采购计划；与大中型全产业链肉鸡养殖企业加强合作，规模化采购降低成本；严格控制加工环节的原材料消耗等。公司针对产品成本的构成要素分别进行具有针对性的控制和管理，与同行业竞争对手相比在产品成本控制方面具有一定竞争优势。

销售渠道优势：公司销售渠道覆盖商超，便利店与电商，采用与同行业主要竞争对手类似的经销和直销相结合的销售模式，以经销商为主（销售占比达 95%以上），直销渠道为辅，与竞争对手相比，公司拥有更完善的全国性经销商网络，终端渗透能力强，市场反应速度快。截至2019年末，公司在全国共有七个大区，2个营运中心，15 个办事处，650家稳定、高效的经销商。同时，在经销商管理方面，公司凭借一定的产品竞争力和品牌知名度，在与经销商的合作中处于较为主动的地位，能够及时根据一线销售人员收集的市场信息和情况主动进行经销商的优化调整。

2.1.精耕十余年，成泡椒凤爪头牌

在精耕泡椒凤爪行业过程中，公司不断探索切割、保鲜等方面的技术提升。建厂初期，公司仪器设备非常原始简陋，凤爪全部要靠手工切制，车间工人每人每天要用菜刀切割450公斤的鸡爪，人工切制出来的鸡爪很难保证大小均匀，不仅影响美观，给后续工作也造成了麻烦，生产效率难以有大幅度的提升。为提高生产效率、规范生产流程，有友食品花了八年时间研制出全自动鸡爪切制机。从2010年开始，有友先后引进了连续煮制机、自动切割机、自动真空包装机、多头秤等现代设备，大大提升了生产过程机械化程度，也与众多中小企业拉开了差距。

除了切制问题，保鲜也是公司产品市场推广的关键， 2009年有友食品和西南大学食品科学学院联手创建“发酵肉制品研究所”，前沿技术应用和科学数据统计为有友的产品开发提供了进一步保障。2016年，有友食品璧山基地辐照中心投入使用，辐照车间总投资3,500万元，其中环保投资550万元，是目前重庆市最大活度的辐照装置，通过对产品进行辐照，达到消毒灭菌的目的，由于自行开展辐照，大幅降低成本，公司制造费用占营业成本比从2016年11.7%降至2017年11.4%，主要由于辐照费用占成本比从2016年3%降至2017年1.5%。

目前，公司在泡卤休闲食品生产领域所采用的技术均较为成熟，处于大批量生产阶段，未来公司将继续强化包括泡椒凤爪在内的各类休闲食品的工艺改进和技术研发，根据客户和消费者的口味变化不断推出新产品，形成具有自身特色的产品系列，使生产技术更加符合市场开发的需要。

2.2. 募投项目主投产能和营销网络建设 

2019年有友公司主板上市，募集总金额为5.99亿元，主要募投项目包括“有友食品产业园项目”和“营销网络建设和品牌推广项目”，主要用于扩大以泡椒凤爪为主的泡卤风味休闲食品的产能，同时投入部分资金用于营销网络建设及品牌推广，是实现公司“成为现代化、标准化的一流休闲食品集团企业发展目标的战略举措。

有友食品产业园项目

该项目投产后，将使公司休闲食品生产能力大幅提升，完全达产后公司将新增泡卤类休闲食品产能3.08万吨/年。不考虑募投项目，公司及四川有友的总产能为 37,000 吨，2018年开始有友食品的产能已经快达到极限。为满足日益增长的市场需求，故公司拟建设具有制备泡卤类休闲食品生产能力的产业基地，主要包括生产车间、研发中心、冷库、原料库、成品库、办公楼及相关配套设施，总投资3.57亿元。园区项目自2016年开始，目前已经部分投产。

营销网络建设和品牌推广项目

本项目的实施是丰富公司营销体系，充分挖掘新兴市场的需要。首先，未来我国经济仍将保持持续、健康、稳定的发展，受益于居民收入、人均消费水平的不断提高，休闲食品行业需求市场将保持快速发展，为了巩固和提高市场份额，就需公司在现有基础上进一步完善营销体系。通过实施本项目，公司拟将沈阳、北京、西安、上海、武汉和广州6个办事处升级为营运中心，使其在重点区域市场发挥更大作用，落实公司营销渠道下沉的策略，加强对新兴潜力市场的开拓，进而推动公司业务规模的快速增长。另外，本项目将电子商务部升级为电子商务中心，加大对线上平台建设和运营投入，从而进一步完善公司的营销体系。本项目总投资为2.4亿元，其中营销网络建设投资1.1亿元，占比44.2%，品牌推广投资1.3亿元，占比55.8%。

2.3. 经销渠道立足西南志在全国 

2.3.1. 经销渠道为主，直销为辅

公司渠道分布与行业基本一致，包括现代零售渠道、传统零售渠道和电商平台。目前公司采用与同行业主要竞争对手类似的经销和直销相结合的销售模式：以经销商为主直销渠道为辅，其中经销商销售占比达95%以上，2019年公司经销收入9.8亿元，占收入比97.2%，经销模式毛利率较低，2019年经销模式毛利率为34.1%较直销模式毛利率53.5%低19.4pcts。根据调研了解，公司目前渠道中占比最大的为大连锁KA和便利店，传统夫妻店和批发市场占比逐渐下滑；从经销商地区分布来看，主要集中在川渝地区，西南地区与华东地区经销数占比过半。

公司在经销商网络布局和管理体系完善，针对经销商采取先款后货的结算政策，良好控制风险，对于商超渠道，公司一般采取先货后款，每月根据商超客户提供的代销清单进行结算，并在结算后1-3个月内支付货款。

公司2016和2017年经销商数量基本保持稳定，2018年末经销商数量减少较多，原因为经销商结构优化，强化对于重点经销商的管理和服务。2018年初起对2017年度川渝区域非特殊销售渠道合计销售额60万元以下，川渝以外区域合计销售额24万元以下，且未来增长潜力较小的经销商进行合作模式调整，公司不再与销售金额较低的经销商签订销售协议。从单个经销商销售额来看，公司战略取得良好成绩，各地区单个经销商销售额均有显著提高，2018年全国经销商单个销售额同比+35.3%至172.8万元，其中西南/华东/华中/东北/华北/西北/华南地区分别同比增长35% /50%/38%/36%/37%/23%/ 47%，经销商销售能力显著提高。经销商销售金额分布由2016年金字塔形逐渐向2018年均匀分布转变，2018年公司销售金额500万元以上经销商占比6.4%，较2016年增加11名；销售金额50万元以下经销商数量占比47.7%，较2016年减少163名。

从经销商合作年限来看，公司主要经销商相对稳定，与公司具有长期稳定的合作关系。截至2018年，以合计销售收入占公司收入比超过60%的120家经销商进行统计，有101家、占比84.2%的经销商与公司合作年限超过三年。

2.3.3. 经销商管理体系完善

公司凭借一定的产品竞争力和品牌知名度，在与经销商的合作中处于较为主动的地位，能够及时根据一线销售人员收集的市场信息和情况主动进行经销商的优化调整，结合区域市场情况、不同经销商的渠道优势、公司对于区域市场的发展规划合理分配、调整、整合区域内经销商的销售渠道，从而避免渠道重叠、消除内部竞争，提升区域市场的整体运营效率，实现区域市场整体销售规模的持续增长。公司对经销商实行严格管控，掌握话语权。

在货款结算方面，凭借高品质的产品、良好的品象和消费者口碑，公司对经销商一般采取先款后货的信用政策，能较好地控制货款回收风险，加快资金周转和使用效率，降低资金成本和经营风险，使公司保持了较高的盈利质量。得益于先款后货的经销策略，2019年公司应收账款周转率为481.4次，显著高于行业其他公司，仅低于绝味食品；存货周转率方面，得益于公司精细化管理压缩业务周期，2019年公司存货周转率为3.32次，处于行业较高水平。

公司迎合新经济形态，加大电子商务投入力度，目前已在天猫商城、京东商城、苏宁易购、阿里巴巴等平台开设网上旗舰店或销售平台，预计线上销售规模将呈不断增加的趋势。2019年公司线上平台收入1690万元，占总收入比同比增加0.21pcts至1.68%。电商渠道毛利率水平由2018年53.6%提高至57%，盈利能力及收入贡献持续增长。

外勤365管理系统

公司采用外勤365管理系统对经销商进行管理与协助，确保销售终端拜访质量及加强过程管理，协助经销商进行市场开拓和渠道管理。公司对满足条件的销售终端覆盖外勤365管理系统，并对销售人员和区域经营数据进行考核：1）KA渠道业务代表及流通渠道业务代表每日终端拜访考核基数不低于6家，每月至少拜访132家销售终端；每家销售终端的拜访时间不少于10分钟，最长不超过90分钟，否则计算为无效拜访。2）KA助理业务代表每日终端拜访考核基数不低于6家，每月至少拜访132家销售终端，每家销售终端的拜访时间不少于10分钟，最长不超过90分钟；；流通助理业务代表每日终端拜访考核基数不低于15家，每月至少拜访330家销售终端，每家销售终端的拜访时间不少于5分钟，最长不超过45分钟。3）同一销售终端的拜访频率每周不得超过2次；同一经销商、采购、中转仓的拜访频率每月不超过4次。

截至2019.4的过去12个月，公司外勤 365 管理系统数据库中所记载公司销售人员实地走访的销售终端超过 14 万个，已接入公司外勤 365 管理系统，并能与公司共享相关销售终端信息的经销商数量达到253 家。

3.2.2. 依托募投项目，增强营销投入

公司2019年上市募集资金主要用于扩大以泡椒凤爪为主的泡卤风味休闲食品的产能，同时投入部分资金用于营销网络建设及品牌推广。

根据公告，公司拟通过“营销网络建设和品牌推广项目”，在现有销售网络布局基础上于西北大区、北方大区（包括华北和东北）、华东大区、华中大区及华南大区组建6个营运中心，在巩固川渝地区等优势区域市场的同时，加强对新兴市场的开拓，以保持公司在行业中的地位。公司计划在川渝内市场进行经销商扩充和品类下沉；在川渝外的市场，从“一个地市一个客户”改为“一个县城一个客户”，充分挖掘下沉市场空间，进一步提高渠道渗透力。在国内营销方面，公司持续加大宣传力度，结合“户外广告+纸质媒体投放+电视广告+网络推广+电商营销”多种方式，并开始积极探索直播带货领域，以期进一步扩大公司品牌影响力。