1.1. 巴氏奶营养特性显著高于常温白奶

巴氏奶是以巴氏消毒法（在72-90℃的条件下加热10-15 s）进行灭菌处理的液体奶，该种灭菌方法能够最大限度地保留鲜奶中的营养成分和活性物质。而常温奶是利用超高温灭菌法，在120-150 ℃的条件下， 进行0.5-4 s 的瞬间灭菌处理而制成的一种液体奶。由于杀菌温度控制得较低，巴氏奶与高温灭菌奶相比含有更多的营养成分，例如免疫球蛋白、乳铁蛋白等。

1.2. 近年巴氏奶规模增长呈加速态势

巴氏奶增长强劲。根据欧睿数据，2019年巴氏奶规模343亿元，同比增11.6%（2015/16/17/18为6.1%/8.2%/9.7%/10.7%），并预计2018-2024年复合增速8.9%，高于常温白奶的4.2%，驱动因素在于消费者健康意识加强、国内和国际大型乳企消费者教育，以及电商平台提高配送效率。

量价均有贡献，产品结构升级伴随。根据欧睿数据，2014-2018年量CAGR 5.7%，价CAGR 2.8%，量价齐升，分品类，低脂、50%脂肪、全脂鲜奶规模2014-2018年CAGR为9.6%、9.7%、8.6%，满足健康需求的低脂以及50%脂肪鲜奶增速更快，表明行业在成长期（更多在于量提升），而部分成熟市场进入产品结构升级阶段。

2.1. 生产工艺与巴氏奶特性决定供应链节点的地理距离不宜过远
巴氏奶生产工艺：巴氏奶采用100%新鲜生乳，工厂在验收和预处理原料奶后（检验、过滤杂质和冷却），进行二度杂质分离，使用一次性低强度加热法将牛乳进行杀菌（72℃到90℃之间加热10-15s），而后迅速冷却至0~4℃并进行无菌灌装，最后通过冷链物流运送到终端。

巴氏鲜奶对原奶菌落指标要求高，需使用高品质原奶加工，为了抑制细菌增长，牛奶从挤出到生产必须在24小时内完成，挤出-生产-销售全程的温度始终都须控制在 0～6 ℃，由于含有较多的活性物质，巴氏奶保质期一般不超过7天。

因此，巴氏奶生产与运输在时间与温度控制上均要求严格，牧场-工厂-市场运距越短，对于乳企来说越经济，围绕巴氏奶消费市场的牧场为巴氏奶生产的必要条件之一（一般情况下牧场到市场不超过300公里，根据冷链条件有所差异）。

2.2. 上游：稀缺的城市奶源构筑巴氏奶业务的进入壁垒

我国牛奶供需存在区域性不平衡。供给角度，2018年华北（包括河北、内蒙古等）、西北（包括宁夏、新疆等）、东北奶牛存栏数分别占全国的存栏数的26.7%、26.8%、14.4%，合并占据了全国的67.9%。消费量角度，2012年最大的消费地集中在以上海为代表的华东地区和以北京为代表的华北地区，其乳制品消费量分别占全国的34.7%和17.8%。由于南北奶源分布不均匀，导致华南、西南等地区牛奶净流入较多，2012年牛奶净流入量前三的省份分别为广东、浙江和重庆，而净流出较多的省份主要为内蒙古、河北等地。

近年来西南地区存栏数增加，源于环保压力核心城市存栏数减少。2018年西南地区奶牛存栏数143万头，占比13.8%，较2003年大幅增9.35pct。而源于环保压力，近年核心城市对规模较小、环保标准不达标的奶牛养殖场实行退养，上海、北京以及浙江部分城市的奶牛存栏数减少。

稀缺的城市奶源构筑乳企巴氏奶业务的进入壁垒。巴氏奶对于原奶质量要求高，加上精细化的供应链需求，稳定、优质、近距离的奶源是关键，而近年围绕核心城市奶牛存栏数减少、环保要求提升增加养殖成本、乳企加大对上游牧场控制，因此奶源具有稀缺性，特别是围绕核心城市的奶源，成为巴氏奶业务的进入壁垒。光明乳业拥有28座自营现代化牧场、7万头奶牛存栏，处于国际先进奶牛单产水平；新乳业拥有分布在四川、云南、浙江、山东等地区的11个规模化与标准化牛场，奶牛总存栏数1.9万头。

2.3. 下游：一二线城市是消费主力，并逐步向下线城市渗透

渠道结构：送奶入户稳定，电商发展快。巴氏奶家庭自饮居多，作为日常营养品，消费频次高，保质期短且新鲜度要求高使得消费者一次购买量较少，无法囤货。送奶入户渠道通过日配（或者一周几次）上门方式，满足消费者高频消费需求，成为巴氏奶消费的主要渠道，占比27%，同时日配的方式也更易培养重度饮奶习惯，通过送奶入户渠道教育的消费者粘性极高。近年来电商渠道发展快，主要系线上流量红利、冷链物流逐渐完善，以及新兴模式例如社区电商、生鲜电商崛起。

消费主力集中在一二线城市以及经济发达地区。一方面，巴氏奶售价是普通白奶的1.5-2倍左右，一二线城市及沿海发达地区的居民消费水平高，健康意识强，巴氏奶消费更受青睐；另一方面，由于巴氏奶需要全程冷链，而一二线等城市的冷链基础设施较为完善，需求量大规模效应下更加导致运输成本摊薄。根据凯度数据，上海地区巴氏奶渗透率达72%，显著高于全国的31%；作为巴氏奶消费大省的山东、云南，省会济南的低温奶占有率达50%，昆明的巴氏奶消费量达到云南全省的二分之一。

下线城市稳步渗透：随着城镇化率提升、消费水平上行，下线城市居民收入增加，健康意识增强，加上冷链物流设施完善，巴氏奶逐步向下线城市渗透。例如，光明、长富巴氏奶的配送区域均已渗透到华东地区的县级市。

一张表总结巴氏奶产业链。
1）当地奶源是关键，辽宁、山东等地原奶自给率高于100%，而云南是西南地区原奶自给率最高的省份，其巴氏奶消费量亦较高；
2）冷链物流角度，我国华东、华北地区冷藏车保有量占总体的44.2%、20.5%，冷链物流发达是华东（江浙沪、福建等）、华北地区（山东等）等地巴氏奶消费量较高的主要因素之一；
3）居民消费水平角度，巴氏奶定价较高，同时活性物质更加丰富，而居民健康意识随居民消费水平提升而增强，因此居民消费水平推动巴氏奶消费提升，例如上海、福建、山东、辽宁（东三省中经济水平最强）；

2.4. 过去两大痛点制约行业发展

痛点一：消费需求分散化+冷链运输高成本。为抑制细菌增长，巴氏奶需要全程冷链运输与储藏（2-6℃），不考虑冷库费用，冷链运输成本比常温运输高80%以上，而巴氏奶保质期短，单个网点单次配送量有限，形成了消费需求分散化+冷链运输高成本的痛点，供应链精细化运作要求极高。进一步，相比一二线城市，下线城市巴氏奶消费基础弱（且更为分散）+冷链物流设施尚未完善，一定程度上制约巴氏奶渠道下沉。

痛点二：稀缺奶源+渠道开拓初期成本大，导致行业集中度低。围绕核心城市的牧场具有稀缺性，同时，在渠道开拓初期，运输成本难以充分摊销，而由于极短的保质期，货损高（销量难以预测、企业对当地市场运作经验不足），导致在渠道开拓初期成本较高，两方面构筑了巴氏奶业务较高的进入壁垒，因此巴氏奶市场往往以区域性乳企为主，全国范围内集中度低，但单个区域中巴氏奶竞争激烈程度低于酸奶、常温白奶。

深入一线，协助

3.1. 区域性乳企成为巴氏奶的主要生产主体

1980开始政策推动供给端放开，消费形态以低温为主。1980年开始随着改革开放，奶牛养殖放开，多种体制（国营、集体、个人所有制）奶牛养殖场蓬勃发展，供给端迅速提升，由于高温灭菌技术以及无菌包装尚未普及，低温巴氏奶和奶粉是我国乳制品消费的主要形态。

2000初利乐包装突破运输瓶颈，高温引领行业增长：从2000年开始,利乐开始与伊利、蒙牛合作，为常温奶提供无菌罐装设备支持，常温奶保质期长，仅需常温运输，突破了低温奶的运输半径，使得奶源不充裕、以及冷链物流受阻地区的消费者需求得到释放，伊利、蒙牛利用自身的奶源优势、借助常温长保的产品，规模迅速扩大，加上积极的营销手段，成为全国性乳制品品牌。

2015年以来原奶持续过剩，上游企业开始涉入下游领域（例如现代牧业、圣牧），行业竞争激烈、价格战频发，经过洗牌后，2019年常温液态奶市场中两强占据60%以上份额。区域性乳企常温份额萎缩，由于低温液态奶对供应链要求更高，区域性乳企具备本地奶源、本地工厂、本地市场优势，逐步资源倾斜低温产品；而对于全国性乳企而言，常温液态奶产品爆发性强，产品属性与其渠道布局相契合，常温成为其主导产品，而低温巴氏奶进入壁垒高，保质期短，在拓展初期成本高，全国性乳企并未大规模涉足巴氏奶。

3.2. 区域性乳企普遍盈利水平优异，规模效应驱动行业整合

我们选取辽宁、福建、山东等地的区域性乳企，分析盈利能力。选取销售收入大于1亿元的区域性乳企为样本，2017年加权平均净利率为6.7%，部分企业高于10%。

进一步，巴氏奶企业呈现规模效应。对于巴氏奶销量占比均高于50%的区域性乳企，大规模（销售额大于1亿元）的区域性乳企的净利率水平显著高于小规模乳企，主要系巴氏奶的供应链复杂，在某一区域的渠道精耕与细化后规模提升，单位物流配送费用显著降低。但也有部分小企业由农场衍生而成，供应链简单，盈利水平一枝独秀，例如贵州牧草种籽繁殖场、贵州高原乳业等。

规模效应或驱动行业整合。随着在某一区域的规模提升，企业盈利能力增强，市场化导向中行业整合与淘汰是必然趋势。2015年乳制品加工企业个数539家相较于2006年减少86家或13.8%。

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冷链物流发展使得巴氏奶区域性减弱。根据中物联冷链委与艾瑞咨询数据，2018 年我国冷链物流市场规模达 3035 亿元，同比增长 19%，预计2018-2020年复合增速24.4%。我国高度重视冷链物流发展，冷链政策密集发布，2019年3月国家发展改革委、交通运输部等24个部门联合发布《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》，提出“加强农产品产地冷链物流体系建设”，发展“生鲜电商+冷链宅配”“厨房+食材冷链配送”等冷链物流新模式。冷链物流效率的提升将延长巴氏奶运输半径，突破巴氏奶区域性限制，同时冷链物流规模提升亦有利于摊销巴氏奶运输成本。

网购平台倒逼社会物流发展：网购平台建立了厂商与消费者的信息传递，倒逼社会物流效率提升，包括冷链物流发展，例如天猫超市（上海）中可购买到安徽、山东地区购买的鲜奶。

生鲜电商为巴氏奶提供高效的销售平台：2014-2018年生鲜电商规模复合增速65%，在2020年初的疫情下，消费者购物习惯加速养成。巴氏奶保质期短但消费频次高，要求高周转，生鲜电商充当终端网点+送奶工角色，直接连接厂商和消费者，减少中间环节，相当于减少损耗提升流转效率；同时巴氏奶的高频消费与高新鲜度要求与生鲜电商目标人群需求契合，且产品相对标准化，可提高电商平台客单价，降低单位配送成本。例如光明与生鲜平台每日优鲜、盒马鲜生合作，新希望与每日优鲜签订战略协议。

企业也在积极寻求改变，拥抱新零售。2019年光明随心订取得突破，打开全国布局序幕，2019年收入达18.9亿，2019年11月，公司与阿里云计算有限公司正式达成战略合作，共同推动光明乳业的数字化转型，旨在通过大数据驱动赋能， 实现公司全产业链的数字化管理系统搭建，更加更好地迎接新零售时代。

4.2. 产品营销双管齐下
产品结构不断升级，功能性新品满足细分需求。2019年光明的高端鲜奶系列优倍、致优增速20%、50%以上，2019年推出超高端娟珊系列，蛋白质含量3.8g/100ml，出现缺货现象，并推出优倍0脂肪、50%减脂、0乳糖产品，满足部分消费者细分需求；新希望推出24小时鲜牛乳，开启72℃巴氏杀菌时代；中垦乳业推出“华山牧”高品质鲜牛奶，强调高活性蛋白含量。

企业持续推进消费者教育：巴氏奶的乳铁蛋白、免疫球蛋白质含量显著高于高温杀菌乳，我们观察到越来越多的巴氏奶企业将这一特征标注在包装的醒目位置，持续进行消费者教育，另一方面，乳企组织消费者参观牧场，走进社区进行线下教育消费者，强化消费者对巴氏奶“鲜奶”、“含有活性物质”的认知。

一方面成熟市场例如华东地区，以上海为标杆，巴氏奶不断下沉，同时高端产品打开天花板；另一方面，西南、东北、华中、华北地区的巴氏奶消费有望加速，且这些地区奶源相对充裕，大型巴氏奶乳企的运作经验丰富、可复制性强，抢占增量市场成功概率高。

目前我国巴氏奶市场形成了初步实现“2+N”格局，即两家准全国化的光明乳业和新乳业和众多区域性乳企。行业巨头蒙牛伊利均有涉足巴氏奶，其中蒙牛在安徽有大型巴氏奶基地，伊利股份2019年推出几款巴氏奶产品，但尚未形成强竞争力。根据草根调研，全国主要城市巴氏奶货架普遍陈列光明和较为本地性乳企的产品，且光明产品新鲜度与区域性乳企不相上下，表明光明巴氏奶在就近建厂或配送半径内已逐步实现全国化。

5.1. 光明乳业：经营目标升级，新鲜战略领导者

公司自成立以来始终坚持新鲜战略，供应链护城河深厚。2019年战略升级为“做强上海，发展华东、优化全国，乐在新鲜”，“新鲜”板块是升级战略突出的重点品类，围绕该战略，光明多维度构筑护城河：

 ■全国化布局的牧场、新鲜工厂：合计有约28个牧场，规模较大的新鲜工厂有上海乳品四厂、黑龙江光明、武汉光明、成都光明等，辐射以上海为核心的华东地区、华北地区、华中地区以及西南地区。公司公告中标江苏辉山乳业以及江苏辉山牧业相关资产，进一步完善华东、华北奶源基地布局，拓展江苏、山东、安徽巴氏奶市场。

  ■物流优势体现在两个方面：自建物流以及与社会物流的深度合作、排他性的送奶入户资源：
      光明在优势市场自建物流，在弱势市场借助第三方物流开拓市场，子公司领鲜物流在上海地区自有车辆近230辆，其中冷藏车近249辆，拥有超过900吨的冷藏配送运力，覆盖上海6000多个网点，在华东地区可以调配使用的车辆近200辆，服务于华东15个配送中心。
     2019年随心订收入达18.9亿元，送奶入户渠道解决最后一公里，渠道运作精细化要求极高；

优化全国，复制优势市场运作经验，净利率有提升空间。在初步全国化的基础上，2019年光明提出“做强上海，发展华东、优化全国，乐在新鲜”战略，优化全国一方面体现在深耕优势区域，另一方面也旨在弱势区域扩大市场份额。
巴氏奶的“供应链高要求->区域精耕分摊成本”形成正循环，进而提升净利率水平。对于光明，2016年华东、华中地区低温液态奶业务收入占低温收入的比例为67%、19%，净利率达10、13%，而弱势市场华南、华北净利率则为8%、-12%，华东、华中地区通过渠道不断下沉与精耕，提振净利率；华南、华北一方面跟随行业自然增长，供应链成本有效分摊，另外光明有望复制优势市场运作经验（低温产品货损大，供应链管理要求高），并利用产品、品牌优势，不断扩大市场份额，净利率提升空间大。

不断引领行业进行品类营销突破。根据尼尔森数据，光明巴氏奶在全国的市占率达45%，作为行业龙头，光明不断引领行业前进，例如率先推广超高端新品（娟珊），持续品牌营销。

管理改善，干劲可期。2020年4月公司公告原华东地区负责人（主管低温）提升为公司总经理，近期公司三位副总辞职，管理层进一步换新，干劲可期。

5.2. 新乳业：管理能力优秀，并购整合逐步全国化

植根西南，不断并购整合，扩大规模。公司设立之初承接新希望集团的乳业资产，植根西南地区，2002年开启并购整合之路，2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，同时逐渐拓展出布局全国的的乳制品产业链，形成 “点面结合”的品牌势能。

以低温为主，坚持“鲜战略”。2018年上半年公司高温纯牛奶、高温调制乳、低温鲜牛奶、低温酸牛奶收入占比16.8%、13.7%、16.5%、37.7%，低温乳制品占比57.8%，比重逐年提高（2015年为47.3%）。公司以“鲜战略”为品牌纲领，坚持“聚低温、讲新鲜、向高端”的产品策略，2011年在行业内首推“24小时鲜牛奶”， 并与每日优鲜、盒马等合作，反向定制新鲜产品。

并购整合能力强，全国化布局日渐完善。如前所述，稀缺的城市奶源构筑巴氏奶业务的进入壁垒，若乳企要布局某地区的巴氏奶业务，一为自建牧场，管理可控性强，但养殖周期长，二为并购，但如何实现资源协同是难点。对于新乳业，公司收购的标的在收购后实现收入与净利率的共同提升，反映了公司较高的管理水平，通过资源整合、管理输出，提升内部运营效率。2019年公司公告拟收购寰美乳业的60%股权（持有夏进乳业93.52%股权、夏进牧业100%股权），布局西北市场，有望通过其丰富的管理经验，实现1+1大于2，增强效益。

1)行业竞争加剧，影响巴氏奶业务净利率；

2)冷链物流发展不及预期，导致巴氏奶渠道下沉与区域拓展慢于预期；
3)食品安全事故；
4)我国南北奶源分布不平衡，且乳企加强对上游奶源的控制，围绕消费地的奶源稀缺性，或制约企业的巴氏奶业务全国化。