八方股份成立于 2003 年 7 月，2017 年，其整体变更为股份有限公司，并于 2019 年在上交所上市。公司主营电踏车电机及配套电气系统的研发、生产，主要产品为轮毂电机、中置电机两大类，涵盖 80 余种型号，并具备控制器、传感器、仪表及电池等产品配套供应能力。下游主要配套电踏车、电动滑板车、电动三轮货车等。

2015-2019 年复合增速达 44.70%，2019 年，公司收 入为 11.97 亿元，同比增长 27.02%，高增维继。公司业绩增长的动力主要源自两方面：一是下游高景气需求；二是由自身产品结构优化带动增长弹性。

一、收入地区的划分需从渠道及终端两个角度考虑：

1、从销售渠道看，2019 年，公司内销/外销的收入占比分别为 45.11%、54.89%。2、终端市场看，欧洲市场收入占比 81.50%，其中直接/间接销售比例分别为 47%、 35%。美国市场收入占比 17.40%。（2019H1） （公司零部件一方面直接销往欧洲市场配套当地电踏车生产企业，另一方面亦有供给国 内电踏车厂商并最终随整车（部件）销往欧洲市场的情况，因此存在直接/间接销售两种 模式）

各区域市场需求均可观增长：2019 年，欧洲电踏车销量为 340 万辆，同增 22.30%，约 占自行车总销量的 15%。2019 年前三季度，日本电踏车销量 53.76 万辆，同增 6.44%， 约占自行车总销量的 9.81%。美国，受共享电单车市场持续扩容影响，预期维持较好增 长态势，目前电动车年销量在 30 万辆左右，占自行车总销量的 2%左右。

二、除需求端持续景气外，我们需关注贸易政策风险对于公司业务的影响：

1、欧盟反倾销：欧盟对自中国进口的电动助力自行车采取反倾销措施，终裁自 20190119 起生效。采取期为 5 年，拟定国内企业的最终合并税率为 18.80%-79.30%。但未涉及电机等主要零部件，直接出口不受影响。内销整车装配商最终会由内销转外销，受此影响， 我们可以看到，2019H1，公司直接销往欧洲市场收入同比增长 61.70%，占比总营收比 例达 46.86%，较 2018H2 提升约 7%。国内/外销售结构看，2019 年，公司国外销售比 例较 2018 年提升 10.82%至 54.89%，超过国内收入占比。

2、美国加征关税影响：2018 年 8 月 23 日，美国对中国 160 亿美元商品加征 25%，电踏车电机及整车在第二批征税清单商品中。美国国内未形成成熟的电车产业链，且作为高端消费产品，终端消费者的价格接受度较高，因此，公司暂未承担加征关税部分。

2019 年公司收入结构看，电机产品收入占比 67%，为核心品种。细拆看，中置电机、轮 毂电机收入份额分别为 41%、25%。仪表、控制器、电池等电气系统产品收入占比分别 为 8%、5%、7%。

从公司近期收入结构变化看两个趋势：1、价值量更高、盈利能力更强的中置电机占比持续提升；2、单台电踏车，公司可配套的零部件价值量在提升，仪表、 控制器等配套产品收入规模增长。

公司在全球电踏车电机制造领拥有较高的市场地位。欧洲市场，公司产品市占率居行业 前列，与德国博世和日本禧玛诺同在第一梯队；国内安乃达、盛亿、同盛等厂商亦有轮 毂电机产品规模化出口欧洲；日本市场，雅马哈、松下、普利司通等当地企业技术较先 进且民众相较而言更青睐本土市场，因此电踏车用电气部件主要由当地配套；美国市场， 电踏车以进口中国为主，主要由中国厂商进行配套。

电踏车核心零部件为电机，为电 踏车提供动力，电机分为中置电机和轮毂电机。中置电机安装于电踏车五通位置，内置控 制器和传感器，属于“一体式”的电气系统，拥有低转速、大扭矩、高效率宽平台的特点， 价格较高。轮毂电机安装于电踏车轮毂处，带有离合器和减速装置，体积较小，价格较低。

力矩传感器是电踏车的核心

力矩传感器具有较高的技术壁垒。力矩传感器通过采集力度信号，能够检测骑行者所处的 外界环境及骑行意图，调整电机提供相应的动力。相较于初期电踏车多用的速度传感器， 反应更加敏感及时，且采集信号频率更高，能够快速响应高山、雪地等多变地形。

2014 年，公司克服技术难关，成功自主研发出五通碗力矩/速度传感器，成为全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，公司的核心技术中轴力矩传感器设计及生产技术为国际先进水平。

随着电踏车市场的逐渐发展，骑行者们对电踏车所能适应的场地类型及灵敏程度提出了更高的要求，原先采用简化的传感器结构或逐渐被市场淘汰。八方股份现有的力矩传感器技术在向高端电踏车市场倾斜的趋势下，为公司提供了技术壁垒。

欧美市场上，八方股份 2017 年的市场占有率约为 28%，主要竞争对手为博世与禧玛诺，三者占据了主要的电踏车电机系统市场份额。博世与禧玛诺主耕 中置电机，因此八方股份成为欧美市场轮毂电机的龙头，2018 年轮毂电机销量占欧 洲市场轮毂电机的 44%。 欧洲为八方股份主要营收来源，2018 年八方股份电踏车电机欧洲销售额公司占总境外电踏车电机销售额的 84%。

通过上述分析可以看出，公司主要市场是欧美发达国家，尤其是欧洲市场是公司的重点，从欧洲市场再具体分析看，德国、荷兰、法国、比利时占比较高，这主要归功于欧洲政策补贴和绿色出行的的扶持政策引导。

早于 2010 年左右，欧洲便创新性地推出骑自行车减税计划，例如骑 1 公里可减免 0.15 欧元的税收。近年，瑞典、法国均直接推出购车补助计划，补贴额度最高可达单车购买价格的 25%。荷兰也推出居民自行车出行计划， 2018 年，其宣布将投资 3.9 亿美元用于自行车基础设施，计划三年内让 20 万居民骑自行车上下班。并且可以用骑行里程来抵免税收，每骑行 1 公里可抵免 0.22 美元。

疫情之下：产业阶段性受挫，骑行需求受催化

欧洲作为全球核心电踏车消费市场，亦是此次疫情较为严重的地区。我们主要分析疫情 对欧洲市场电踏车需求及销量预期的影响。

欧洲各国在三月中下旬逐步进入封锁状态：

德国，除了拜仁州和萨尔州外，其他各州都没有下“禁足令”，而是颁布了严格的“社交隔离令”：自 2020 年 3 月 22 日期，除居住在一起的家庭成员以外，两人以上的公共活动是违法的，餐厅只能提供外带或外送服务， 发廊和纹身店等必须关闭。

法国，于 3 月 17 日宣布严厉的全国性封锁措施，严禁所有公 众活动。

意大利，自 2020 年 3 月 9 日实施全国性的封锁，只有超市、银行、药房以及邮政服务维持营业；

比利时，封锁令从 3 月 18 日开始生效，只有看医生、购买食物或帮助需要的人，以及户外散步和简单锻炼除外。其余国家亦颁布了相应严格的封锁措施。

随着欧洲地区进入封锁状态， 传统自行车消费大国线下零售店面临经营困难：德国，线下店仅允许提供修理服务工作， 几乎所有的州均禁止新车销售；比利时，严格限制自行车零售店工作，仅允许为必要通 勤、老年客户、医护人员用自行车提供修理服务工作。与此同时，因疫情影响，居民逐步放弃公共出行方式而更加亲赖骑行方式出勤。在自行车零售店未关闭的国家，销量呈现大幅增长。以英国为例，据 BIKE-eu 网站报道，伦敦自行车商店现在十分繁忙；Halfords 也称其运动用自行车销量呈现明显增长。与此同时，线下渠道受阻后，线上销量亦较好 增长。荷兰，2020 年 1-4 月份，city e-bikes 增长 19%；hybrid e-bikes 增长 4.2%；

短期看，疫情确实影响终端销量；与此同时，随着疫情逐步得到控制，生产生活开始逐步恢复，另外健康出行带动下，自行车及电踏车需求预期随着产业链的复工复产持续释放，下半年看销量有望反弹回升至先前高景气阶段。

根据我们测算，预期 2020-2022 年欧洲电踏车销量分别为 270、390、470 万台，同比分 别增长-20.59%、44.44%、20.51%。对应电气系统零部件（中置电机、轮毂电机&控制器、电池、仪表）市场规模分别为 73、106、128 亿元。

盈利预测与估值分析

根据国盛证券的研报分析，预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.25、 5.00、 6.61亿元，对应EPS分别为2.71、 4.17、5.51 元/股

公司作为细分赛道中的优质企业，具备较高的成长空间，虽然今年受到整体疫情的影响，但是公司有望借助良好的技术疫情结束之后能够迅速恢复之前的市场。

另外，随着国内对中高端电踏车的需求逐步释放，国内市场也将成为公司成长的重要推动力量。

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