思源电气成立于1993年，是国内知名专业从事电力技术研发、设备制造、工程服务，2004年在深交所上市以来，每年以30%的复合增长率稳步发展，2019年公司新增合同订单80.3亿元。荣膺国家重点火炬计划高新技术企业、中国能源装备十佳民企、上海市创新型企业等荣誉称号。

思源电气的产业链不断扩大，迄今集团已拥有十多个制造实体，分布于上海、如皋、常州、南京等地，产品覆盖了超高压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域。

今年受疫情影响，为了刺激经济，国家启动了一系列的刺激计划，特高压就是其中一项重要的投资手段，此前国网计划投资 4080 亿 （-9%），近期国网发言人表示今年目标上调至 4500 亿，我们预计实际会达到 4500 亿。 其中特高压是建设重点，20 年建设进度加快，公司有望斩获更多订单，同时特高压建设 有望拉动 500kV、220kV 的变电站投资，中高压电力设备需求有望得到拉动。我们测算 公司目前在手未执行订单同比增速在 30%以上，20Q1 利润大增 200-345%释放景气度高 的正面信息，20 年公司电力设备业务有望继续高增。

作为国内优秀的一 线电力设备民企，思源产品布局不断丰富，主要定位 110kV、220kV 高压产品，传统优 势产品消弧线圈、断路器、互感器等稳居国内第一梯队，05-10 年培育的 GIS、电容器 等接力贡献新增长点。19年受益国网110kV、220kV等电压等级的GIS招标量大幅提升、 价格回升，公司 GIS 订单增长显著、毛利率也明显回升，同时储备的 500kV 产品持续 推进。2019 年公司新增不含税订单 80.3 亿，同比增长 20%，我们估计公司 19 年末在手 未执行订单同比增长超 30%，锁定全年高成长性，同时在电网加大投资背景下预计 20 年国网招标量继续回升，价格也有望继续改善。

海外 EPC 订单饱满、新业务培育顺利。19 年公司在日本、韩国、菲律宾、希腊、 罗马尼亚等多国实现首单突破，海外市场新增订单 16 亿，同增 18%，年末在手 EPC 项 目 31 个、我们预计金额超 16 亿，分 3-5 年确认，锁定未来几年业绩。公司早期在瑞士设立 SECH SA 超级电容器公司，并设立上海稊米汽车科技（占比 55%），均已进入主流整车厂供应体系，但目前仍有亏损压力，19 年亏损 1740 万，扩大 41%；18 年通过上海 集岑与北京君正投资集成电路产业。估计目前在手现金超 20 亿，仍有进一步外延的实力。

公司预计上半年归母净利润 3-4 亿， 同比大幅增长 56%~108%，19 年年末公司在手订单旺盛，预计同增 30% 以上，而 Q1 确认节奏偏慢，收入端仅微增，随着 3 月以来出货情况逐 渐恢复正常，Q2 起进入收入快速确认阶段。同时在手订单价格好于上 年，毛利率改善趋势明确，今年全年业绩高增确定性强。

另外公司过去能够独立于电网投资波动而持续增长，主要是通过产品加法实现的。公司过去十年重点培育的GIS、电能质量、电力软件，都是从无到有的拓展或发展。未来，公司有望通过变压器、海外EPC、柔直直流、电力软件业务实现的增长。

另外，进入新一轮扩张期。公司2005-2008 年先后完成多宗并购，至今都较好的实现了当时的产业愿景，相关业务多已经走向良性发展轨道。公司2018 年之后陆续在半导体、电网装备、储能等领域进行了一些投资和并购，目前公司账面净现金近20 亿元，有可能继续进行整合或者新业务探索。

投资项目：

1、19年10月，拟1000万元增资陆芯公司，公司以上海陆芯电子科技有限公司投前整体估值1.75亿元向该公司增资共计1000万元，增资后公司预计将持有陆芯公司4.444%股份。陆芯公司聚焦于功率半导体的设计和应用，设计高性能、低成本、覆盖全电压段的功率器件，打破英飞凌等欧美日韩企业的垄断地位。

2、2020年2月，拟3200万元投资天铂云科光电，获其本轮增资后总股本10%股权，天铂云科光电成立于2017年10月，注册资本3000万元，该公司及其核心团队长期致力于高精度测温型红外热像仪的研发和生产，拥有红外图像识别、设备智能诊断、大数据分析和行业解决方案在内的自主知识产权。

3、超级电容业务布局受关注，公司较早就在瑞士设立SECHSA超级电容器公司，并设立上海稊米汽车科技（持股55%），超级电容也是其目前主营业务，SECHSA、上海稊米都已进入主流乘用车企供应体系；

4、公司2017年参股10%的烯晶碳能是全球为数不多的掌握干法电极制备工艺的企业。？（特斯拉本月将公布新电池技术，市场猜测是干法电极工业）

5、2018年公司整合上海整流器公司，并通过上海集岑投资集成电路产业（上海集岑将持北京君正发行后5383.6万股权，而公司目前持有上海集岑75.6%份额）。

估值分析与建议：

思源电气公布中报预告：预计上半年归母净利润 3-4 亿， 同比大幅增长 56%~108%，19 年年末公司在手订单旺盛，预计同增 30% 以上，而 Q1 确认节奏偏慢，收入端仅微增，随着 3 月以来出货情况逐 渐恢复正常，Q2 起进入收入快速确认阶段。同时在手订单价格好于上 年，毛利率改善趋势明确，今年全年业绩高增确定性强。

思源电气作为国内优秀的电力设备公司，主营业务强劲，叠加今年对特高压产业的大力扶持，公司业绩必定有较好的表现，另外，公司通过近几年的多元化布局，逐步涉及了特斯拉、半导体芯片、大数据、超级电容等行业，尤其是近两年半导体芯片和特斯拉整体估值得到大幅提升，公司估值也有进一步提升的机会。

预计思源电气2020-22 年归母净利润分别 8.84 亿、 10.93 亿、12.92 亿，同比分别增长 58.5%、23.7%、18.2%，给与2020年22-25倍市盈率对应股价为应该为25-29元左右

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